持续暴涨的英伟达和 AMD，有泡沫吗？

随着美股四季度财报季落幕，半导体科技巨头渡过了普涨阶段后，开始了分化。其中既有英伟达、AMD 和台积电这样股价继续大涨的，也有英特尔、苹果这种股价开始下滑的。当科技公司开始进入分化阶段，beta 不一定能带来上涨，那就更聚焦于 alpha。从行业及公司的经营状况入手，观察当前变化：

1）行业面：智能手机和 PC 行业均有回暖的迹象，但都不如数据中心及 AI的暴力拉货；

2）公司面：英伟达的经营数据及库存情况，都远远好于其他公司；AMD、$ 高通(QCOM.US) 和$ 美光科技(MU.US) 各项数据也都在转好，主要受益于行业回暖的带动；

由于当前数据中心及 AI 方向需求最旺，而$ 英伟达(NVDA.US) 和$AMD(AMD.US) 也是近期涨幅最好的巨头。那么两家公司当前的股价有泡沫吗？

英伟达：结合数据中心及大厂的资本开支情况，海豚君预期公司至 2025 年（自然年）的利润增长至 700 亿 +，当前股价对应 30 倍 PE 左右；

AMD：结合公司在数据中心中 GPU 和 CPU 的份额情况，海豚君预期公司至 2025 年（自然年）的经营性利润增长至 100 亿左右，当前股价对应 30-35 倍 PE 左右。

综合来看，海豚君认为虽然英伟达和 AMD 已经从底部开始上涨数倍，但由于数据中心和 AI 方面的强劲需求。两家公司的当前股价，都能用预期业绩来理解。只要持续有业绩兑现，当前两家公司的股价都未见明显的泡沫。

海豚君对美股科技半导体的具体分析，详见下文：

一、电子终端行业情况：手机和 PC，均在回暖

智能手机和个人电脑都是半导体最大的下游市场，两终端行业出货量表现都呈现出回暖的状态。具体分别来看：

1）智能手机市场

2023 年第四季度全球智能手机出货量同比增长 8.6%，季度出货回到 3 亿台以上。从 2021 年下半年以来的需求回落，直接影响了市场出货量及相关的半导体行业。而随着库存去化，出货量也迎来了回暖的表现。

从全球前三大品牌的表现看，三星在全球的份额呈现下滑的趋势，而苹果和$ 小米集团-W(01810.HK) 的份额整体相对平稳。虽然苹果在中国区受到竞争的影响，但其他新兴地区的出货有所补充。

2）PC 行业市场

和智能手机类似的是，PC 行业也止住了下滑。2023 年第四季度全球 PC 出货量 6700 万台，同比基本持平。供需关系的改善，带动 PC 行业走出底部，季度出货量重回 6500 万台以上。

各品牌来看，虽然有自研芯片的加持，但苹果的份额还不足 10%，市场中仍以 windows 系统为主。$ 戴尔科技-C(DELL.US) 的份额有所下滑，而惠普和$ 联想集团(00992.HK) 在 PC 市场中份额略有上升。

二、从科技龙头各公司数据看：还是 AI 最热

看完终端行业变化后，再来看各科技龙头的公司的情况。从经营和存货两方面来看，判断当前各公司所处的阶段：

①收入增速：英伟达>美光>AMD>英特尔>高通>苹果>$ 台积电(TSM.US) ；

②毛利率：英伟达>高通>台积电>AMD>苹果>$ 英特尔(INTC.US) >美光；

③存货周转情况：苹果>英伟达>台积电>高通>AMD>英特尔>美光

从三项指标来看，英伟达当前的经营状况最好，产品也供不应求。受智能手机、PC 等下游的带动，各公司经营状况均在向好，但都不如数据中心及 AI 方向的炸裂表现。

2.1 经营情况

1）营业收入

半导体科技公司的营业收入，在本季度整体迎来了回升。除台积电以外，各公司在本季度的营收都迎来了同比增长，这主要得益于各下游应用都有向好的迹象。

虽然都有向好，但各公司幅度各有不同。英伟达一马当先，本季度收入同比增长翻倍以上。紧随其后的美光和 AMD，也都有两位数的同比增长。其中，英伟达和 AMD 主要是由数据中心及 AI 需求的拉动，而美光展现出强周期属性，当前周期触底回暖，产品开始涨价。

2）毛利率

从各公司的毛利率来看，也是整体趋好的迹象。台积电在 3nm 扩产的影响下，毛利率环比有所下滑。英伟达毛利率创出新高，受数据中心及 AI 出货的带动。其余各公司毛利率也都环比回升，主要是由于下游需求回升，带动行业面走出低谷。

PC 和手机行业相关公司的毛利率都有回升，而需求最为强劲的还是数据中心及 AI 方向，带动英伟达毛利率提升至 75% 以上。

2.2 存货情况

从产业链的角度来看，存货数据也是行业及公司是否走出低谷的重要指标。

除英伟达和苹果以外，本季度其他公司的存货绝对值基本都是下降的，也符合整体行业中去化库存走出低谷的情况。苹果，是受自身新品周期和部分地区需求放缓的影响。英伟达的存货增加，相对于它自身的收入增长来看，已经转变成供不应求下的备货。

以存货/收入指标作为参考，看各公司当前的存货情况。随着从下游应用端需求的回暖，各公司的存货指标均有下滑。

苹果的存货情况相对平稳，高周转下变化不大。另外，英伟达的存货占比已经下降至历史新低，这直接表明公司下游拉货爆单，供不应求。AMD、美光和高通的存货占比继续下降，但三家当前的存货仍处于相对偏高的位置。

三、数据中心及 AI 方向

从行业及各公司的数据看，当前表现最好的是数据中心及 AI 方向。在供给侧逻辑的驱动下，当前主要是对算力的追求。而现在最主要的算力芯片厂商就是英伟达、AMD 和英特尔三家。

结合三家公司的财报，我们将数据中心及 AI 相关的收入放到一起。在算力芯片市场中，英伟达的收入占比已经达到 75%。英特尔下滑最为明显，当前收入占比已不足两成。

再从三家公司的产品入手，英伟达的产品主要围绕于 GPU，英特尔的产品主要是 CPU，而 AMD 则是 CPU 和 GPU 都有涉及。结合收入占比情况变化来看，数据中心及服务器此前以 CPU 的需求为主。而随着 AI 需求带动下，数据中心及服务器对于 GPU 的需求大幅提升，这直接提升了英伟达的行业地位。

在三家公司的收入占比中，英伟达大幅提升，AMD 相对平稳，英特尔则大幅下滑。这也符合三家公司开年以来的股价涨幅情况：英伟达（87%）>AMD（43.4%）>英特尔（-7.9%）。随着 CPU 侧的弱化，股价下滑只留下英特尔独自承受。

在这又一波上涨之后，英伟达的市值冲破了 2 万亿，AMD 的市值也创出了新高。持续上涨的股价，主要包含了市场对两家公司的预期。然而，这真的能支撑住两家公司的市值吗？

1）英伟达：随着数据中心业务的炸裂表现，当前在公司收入中的占比已经达到 8 成以上。因此，在对公司业绩测算时，也主要围绕于公司的数据中心业务。由于而本轮业务收入的持续提升，主要得益于微软、谷歌等互联网大厂的拉货增长。

结合互联网大厂及相对资本开支的增长情况，公司的数据中心业务年度仍有望有 300 亿以上的增长。当前由于公司产品严重供不应求，主要是供给侧逻辑。随着产能的扩充，海豚君预期 2025 年（自然年）供给侧问题有所缓解。公司毛利率也将从 75% 以上的高位有所下滑。

海豚君预期公司利润至 2025 年（自然年）有望继续成长至 700 亿以上。当前市值虽然持续上涨，但结合业绩预期对应 30 倍 PE 左右，整体估值并未见明显偏高的迹象。

2）AMD：公司虽然与英伟达同属一个行业，但是公司涨幅仍明显弱于英伟达。主要是虽然公司的数据中心及 AI 业务也在增长，但远远不如英伟达爆量的情况。从中也能看出，客户在选择产品时大多都优选选择英伟达的，导致本轮上涨中英伟达最为受益。而在英伟达方面供不应求之后，公司产品也将受益。

当前由于英伟达的爆量，AMD 数据中心 GPU 方面的份额下滑至不足一成。随着时间的推移，海豚君认为 AMD 仍有望拿回之前相对稳定的比例关系。随着数据中心及 AI 芯片的出货，公司的毛利率也有望得到提升。

海豚君预期 AMD 在数据中心方面的 GPU 份额重新拿回一成以上，而 CPU 的份额继续提升至三成。公司至 2025 年（自然年）经营性利润有望达到 100 亿左右。结合当前市值，对应 30-35 倍，整体估值也能用预期业绩来理解。

综合来看，海豚君认为虽然英伟达和 AMD 已经从底部开始上涨数倍，但由于数据中心和 AI 方面的强劲需求。两家公司的当前股价，都能用预期业绩来理解。只要持续有业绩兑现，当前两家公司的股价都未见明显的泡沫。

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