百度：翻盘只能靠 AI

北京时间 2 月 28 日港股盘后，$ 百度(BIDU.US)（9888.HK；BIDU.O）发布了 2023 年第四季度财报。

四季度业绩中规中矩，整体符合预期。一个月前公司已经引导过市场，由于宏观的压力，对广告和云业务增速均有所调低（大约 1-2pct），而这段时间市场也已经消化得差不多了，主要看电话会公司对今年宏观的展望。

备受市场关注的 AI 收入还比较小（约占收入低个位数比重，5 亿 +，主要来自对广告系统的改善，其次才是 GPU 租用、大模型 API 调用），因此 Q4 的毛利率并未体现太多 AI 成本增量。

我们预计 2024 年随着 AI 相关收入规模扩大（公司预期数十亿元），会看到更明显的增量成本确认。从资本开支上，能更清晰看出公司持续增加投入的趋势，去年从二季度开始，资本开支开始上行并逐季抬升。

百度核心业务具体表现：

1、收入符合 “引导后” 的市场预期

四季度百度核心的收入增长 7%，略高于引导后的预期 5-6%。盈利端也变化不大，经营利润率略微好一些，主要来自于公司对销售及管理层费用继续严格把控，比预期少花了 3 亿。

2、宏观承压 + 竞争优势低，广告增长较弱

四季度有电商的季节性增量，再加上 2022 年还有一部分疫情的影响，实际上行业是较 Q3 有明显回温的，同比增速从 Q3 的个位数增长提高到 9.8%（来源: Questmobile）。但四季度百度核心广告收入增长仅 6.4%，只是符合公司引导而已经调低的预期，实际表现显然称不上好。

除了电商广告在百度生态体内的占比对照同行，尤其是短视频平台，相对较低外，这一波互联网巨头拆墙红利、电商平台恶战红利，基本上也已经是尾声。接下来又是比拼各自用户规模、粘性、转化率这些硬实力上来了，但这些百度除了规模，其他都不占优势。

因此 AI 能否带来 “可观” 的增量就非常关键。海外的广告巨头 Google 和 Meta 都已经或多或少的尝到 AI 对广告转化效率提升的甜头，因此市场或多或少也对百度有较高的期待。

目前四季度 AI 对广告系统优化（如 AI 原生营销应用等）带来的收入增量还不多，约占 1-2%，公司此前展望 2024 年能够达到数十亿以上规模的广告收入贡献。海豚君粗估全年 50 亿 AI 收入，这意味着给百度核心业务贡献 5% 的收入增长。

可以关注下电话会管理层是否对预期有更新，毕竟这段时间文心一言的流量在持续攀升（1 亿用户注册使用，1 月 MAU 250 万），随着今年 AI 助手更新迭代，认知普及率提高，有望触及并转化更多的用户。

3、低基数 +AI 贡献，智慧云开始回暖

四季度百度核心中的云等其他业务收入增长 9%，开始扭转增速放缓的趋势。但主要还是低基数的影响，百度 ACE 是从上年同期，也就是 4Q22 才开始有明显滑坡的。

当然，AI 对 GPU 租用、大模型的 API 调用需求也会有一定拉动，不过占比还比较低，约为云收入的 4.8%（约 2.7 亿）。

4、费用继续严控，利润略超预期

四季度因为有了一些 AI 成本的确认，再加上收入实际表现一般，剔除季节性影响，毛利率也存在略有下滑。不过四季度仍然靠严格的费用管控（主要是销售及管理费用），使得最终经营利润小超预期。

在收入与成本不匹配的 AI 变现初期，海豚君预计这样的费用管控还会持续一段时间，加上本身 AI 对内部提高经营效率也有一定帮助，因此可能会继续以营销投放低增长、人员优化等动作来进行费用管控。

5、回购与现金：

百度一贯现金充足，但回购/分红的力度一直较小。四季度末，百度持有现金资产（现金、现金等价物、短期投资）共计 2054 亿元人民币（含爱奇艺），合 285 亿美金。

如果审慎一点，即扣掉长、短期的各种有息债务（包含贷款、票据以及可转债）也就是净现金 214 亿美元，虽然有 AI 投入，但因为核心业务单季创造了 8.8 亿多美金（63 亿人民币）的自由现金流入，因此净现金规模环比上个季度还增加了一些。

四季度百度回购额度有一定增加，从三季度的 1 亿多美元增加多 3.18 亿，但仍然不算多。2023 年批准的回购计划还剩额度 6.7 亿美元，公司还是倾向于自留现金用于后续经营投入和短期存款/理财产品。

6、财报详细数据一览

海豚君观点

海豚君对百度四季报的感受和上季度差不多：虽然资本市场 AI 故事炒的火热，但从业绩本身来看，当下百度的估值仍然更多的是取决于宏观环境、平台间的流量时长竞争。但又因为这两方面的趋势对百度都不算太有利，因此也不得不承认 AI 是百度估值能否重焕生机的决定性因素。

目前市场对 AI 含量较高的公司，不再是光听故事就无脑打入预期这种反应了，而是开始要求有实实在在的变现。虽然也不是要求有立竿见影的拉动效果，但也至少需要看到 meaningful 的贡献。并且对于百度来说，可能还需要更多的增量来弥补一些宏观压力的影响。

老业务缺乏吸引力、回购分红率偏低，是百度估值一直被市场低估（海豚偏谨慎的中性预期为 500 亿美金，较当下还有 25% 的空间）的关键原因，后面就看 AI 是否能够有足够能量给百度插上增长的翅膀。从管理层给的预期来看，我们预计 AI 有望贡献核心业务 5% 左右的增速，在老业务不明显拉胯的情况下，估值才会有较高的修复动力。

但我们也认为，百度的脚步仍然需要加快，参照海外科技巨头之间的演进趋势，国内巨头很可能在今年加紧自研中文大模型的更新迭代。国内外市场目前还是有区别的，主要体现在用户认知上。

虽然百度的技术目前还领先行业，但由于国内 AI 应用使用普及率的提高相对欧美明显较慢，因此其他平台并非没有追赶的机会。而如果百度的领先差距未大到用户端能够明显感知的程度，其他巨头很可能会通过生态优势来弥补技术上差距。

以下为财报详细解读

百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：

1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波罗等）；

2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。

两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约 1% 左右（2-4 亿之间）的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。

一、宏观承压 + 红利消减，广告增长平淡

四季度百度核心广告同比增长 6.4%，基本符合公司引导后的市场预期（相比上季度财报后给出的指引下调了 2pct）。其中，高毛利率的托管页广告占比回落到 51%，环比-2pct。

四季度虽然是电商旺季，但受到宏观经济的影响，今年双 11 商家营销力度并不太强。不过因为 2022 年四季度有疫情影响，基数较低，因此整体广告行业的表现还行，同比增长 9.8%。

与行业情况比较来看，四季度百度的表现是比同行要弱。四季度一般是电商广告较多，但百度相比其他同行，电商广告不是优势，而自己擅长的线下广告（医疗、旅游等）也正处于淡季，并且 4Q22 还有电商平台掐架的红利。

当然最核心的还是因为百度的搜索流量生态本身不具备优势，仅规模较高，但用户粘性和时长都是偏弱的。

四季度手机百度 APP 的月度用户数环比仅增加 400 万，达到 6.67 亿，在互联网生态拆墙红利消减后，百度的流量又开始有见顶迹象。

不过三季度因为线上零售增长放缓的压力，整个线上广告行业都不咋地，增速回落到同比持平。百度能维持 5% 以上的增长，一个是靠用户量大，另一个是医疗、文旅等线下场景回流带来的红利。

展望今年一季度，海豚君认为百度的广告可能会因为春节期间爆满的线下出行旅游，比机构预期略高一些（头部机构预期 +5%yoy）。

但也需要注意小红书等新势力平台，在旅游等线下活动领域也具备较强的流量优势，并且小红书也上了春晚收割了一波二三线的流量。实际 Q1 表现还需要下半季度表现，因此海豚君对一季度预期乐观中带有谨慎。

二、智慧云如期回暖：低基数红利为主，AI 为辅

百度核心的其他业务（非广告业务）中，近 80% 的收入来自智慧云，剩余的 20% 主要是自动驾驶技术方案、智能音箱等收入。四季度其他业务收入 83 亿，同比增长 8.9%，增速有所反弹。

增速回暖的主要因素是因为低基数。2022 年四季度，智慧云中的 ACE 收入同比下滑显著，其中面向地方政府部门的智慧交通解决方案合作，因为地方预算收紧而减少是核心因素。而到 2023 年四季度，刚好开始享受低基数的红利期

此外，四季度还有因 AI 应用需求火热，对 GPU 租用、文心大模型 API 接口调用带来的新增收入，不过这部分规模还比较小，约 2 亿左右。截至 2023 年底，开发者已经在 PaddlePaddle 上创建了 86 万个 AI 模型。

最终云业务从上季度的负增长 2%，转变为 11% 的正增长。剩余其他业务增长 4%，有明显下滑。

考虑到剩余其他业务中的智能驾驶，仍然在稳步推进，因此四季度增速快速滑落很可能与小度音箱等其他智能硬件业务表现不佳带来。

（1）四季度，萝卜快跑共提供 83.9 万单的乘车服务，同比增长 49%（较上季度有一定放缓），环比增长 2%，截至四季度末，萝卜快跑累计单量超过 500 万单。

（2）四季度，武汉无人驾驶订单占整体智能驾驶订单的 45%，较三季度的 40% 有所提高。

三、AI 成本确认或开始有影响，严控费用下利润率保持

对于市场担忧的 AI 投入对利润端的削弱影响，四季度虽然有一些确认（往期四季度毛利率一般而言环比三季度下滑 3pct，但 4Q23 毛利率下滑了 4pct），但对整体毛利率影响还算可控。

最终 Q4 百度核心的经营利润 47 亿，利润率 17%，同比改善 2.3pct，环比季节性下滑。

不过去年收入受疫情 + 政府预算收紧影响，广告和云收入均承压，因此 23 年同比改善是预期内。而从资本开支可能看的更清楚，百度从去年二季度开始，资本开支逐季增加，加速投入。

随着 2024 年百度旗下 AI 应用加速变现，相关投入支出也将会相应确认，我们预计后续研发投入以及成本项的绝对值还会继续增长，而百度可能会为了抵消成本变动对利润率的影响，对非 AI 的经营费用管控还会持续一段时间，加上本身 AI 对内部提高经营效率也有一定帮助，因此可能会继续以营销投放低增长、人员优化等动作来进行费用优化。

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海豚投研「百度」历史文章：

财报季（展示近一年）

2023 年 11 月 22 日电话会《AI 提高广告转化，重塑云市场（百度 3Q23 电话会纪要）》

2023 年 11 月 22 日财报点评《AI 能撑起百度的 “新故事” 吗？》

2023 年 8 月 23 日电话会《AI 投入分多年摊销，短期财务影响不大（百度 2Q23 电话会纪要）》

2023 年 8 月 23 日财报点评《百度: 云歇了，广告撑门面》

2023 年 5 月 16 日电话会《AI 已在广告业务上发挥作用（百度 1Q23 业绩电话会纪要）》

2023 年 5 月 16 日财报点评《百度：不只有 AI 故事，广告也来护盘》

2023 年 2 月 23 日电话会《广告依赖宏观，云重质不重量，毫不犹豫投 AI（百度 4Q22 电话会纪要）》

2023 年 2 月 22 日财报点评《挺过疫情、迎来 ChatGPT，百度要来第二春？》

2022 年 11 月 22 日电话会《百度：解封广告就恢复，AI 还会高投入（纪要）》