理想：不做 “大嘴”，只当拼命三郎

理想汽车 (LI.O) 于北京时间 2 月 26 日晚间港股盘后、美股盘前发布了 2023 年第四季度财报。刨除 2023 年收入、利润双创新高等噪音看核心指标的话，作为车型交接周期内的答卷，相比于在地上被反复摩擦的市场预期，理想可以说接近 “炸裂”，只是这个优秀被一个看不清楚 “心机” 的会计调整给打折扣了：

1. 四季度毛利率 “应该还不错”：作为观察市场竞争的灵魂指标，乍看上去，卖车业务毛利率反而拉高到了 22.7%，本来市场预期的也就是跟三季度的 21.2% 基本持平，甚至小幅向下。在单车收入大幅下行 1.35 万的情况下，本来堪称炸裂。

只是在原因上，公司补充解释说是因为成本端质计提的保储备金基于新预估做了调整，导致毛利率变高了，如果没有这些调整，与去年同期剔理想 One 减值计提的毛利率基本一致。而四季度的环比提升，也是因为这个会计调整。

而且，这次完全没有定量描述，海豚君根据这个描述只能粗略判断，剔除这个会计调整，实际四季度汽车毛利率应该与三季度大差不差。

2. 四季度单车收入没有那么差：如果是四季度的汽销毛利率改善程度是否真有那么高的话，单纯看四季度的单车收入，其实也非常不错，公司原本给四季度的业绩指引隐含的单车价格不足 30 万，但实际达到了 30.6 万，这个降幅还是小了不少，这个还是在 L7 四季度占比再次上来的情况下实现的。这说明，实际四季度汽车促销力度整体尚且算是可控。

3. 销量指引才是真正的乐观源头：理想预计 24 年一季度交付量 10-10.3 万辆，看似低于卖方预期，但由于预期过于老旧，完全不具参考性。海豚君观察的是指引背后的销量动能修复势头：1 月公司交付 3 万辆 +，春节所在的 2 月截止到目前的周销情况，估算应该是在 2.5 万辆，这一指引隐含的 3 月交付量基本能够做到 4.5 万辆以上。

考虑到理想规划的数字系列车型的换新款是在 3 月份、Mega 发售也是在 3 月，而 4 月才发布 L6，在换新当月销量就能拉到 4.5 万以上，销量爬坡修复非常快，按照这个指引隐含的势头，二季度月销 “上五看六” 都有希望。

4. 销量指引隐含单价预期 “未埋雷”：本来理想开年以来官宣全系老款车降价 3.3-3.8 万，但实际一季度指引隐含的单车价格只下不足四千元，这个价差实在太多。

海豚君一个粗略的判断是一方面应该是理想在砍官方价格之前，四季度实际就一直在降价促销，实际销售价格降幅没有那么大；而再结合一季度销量严重集中再三月份，海豚君合理估计改款应该是在 3 月前期就发售了，而且新款可能与降价前的老款价格差距并不太大。

这相当于是说，新车价格也没有过多折让的情况下，新车订单预期也很不错。如果是这种情况，那说明理想吃过了理想 One 减值的亏之后，这次的换车周期平稳基本平稳度过，仍然是一个执行力异常靠谱的新势力公司。

海豚君整体观点：

虽然这次的会计调整给四季度 “炸裂” 的毛利率小蒙灰尘，但四季度单价实际降幅不算太大，隐含的正常毛利率应该也还不错，明显隐含着 5 万月销的规模效应之下，理想除了降低了单车的摊折成本，应该对供应商的议价权大大提高，推动单车的可变成本下行明显，对冲掉了竞争导致的单车降价。

而真正的信息还是在一季度指引，其中所隐含 3 月单车销量爬坡速度才是让海豚君真正惊喜的，新车刚发当月月销能直上 4.5 万辆以上，再叠加上理想指引隐含的一季度单车降价并不明显，说明再次经历换车周期，理想旧车去库存平稳渡过，而且新车爬坡顺利上路。

三月如果能上爬到 4.5 万辆以上，4 月还会有更加平价的 L6 上线，附加上理想目前加速下沉的销售网络，这些信息共同指向了一个判断：精准的产品定位 + 牢靠的执行力，理想就是百练钢铁里的那粒真金，能够经得起激烈的市场竞争考验。

海豚君粗略估算，目前的定价基本隐含对 2024 年理想年销的要求也就是 65 万辆上下，对应单月平均 5.4 万辆的中性预期，考虑到一季度指引所隐含的乐观信息，公司股价很可能会往偏乐观的方向演绎。

以下是详细分析：

由于理想销量已经公布，最重要的边际信息在于：一、四季度毛利率；二、24 年一季度业绩展望。

一、卖车业务毛利率 22.7%，超出市场预期 21.1%

理想四季度爆销已成事实，但爆销的背后毛利率答卷仍然完美吗？来看看实际情况：

四季度理想汽车业务毛利率是 22.7%, 相比三季度还环比增加 1.5%，超出市场预期 21.1%。但理想在财报中指出，四季度毛利率的环比提升主要由对质保准备金的会计调整所导致的（之前计提过多了，现在调回），四季度毛利率其实有瑕疵。

而理想财报里只是简单的说了一句：相比去年四季度的 20% 的汽车销售毛利率（含 Li One 的减值），23 年四季度 22.7% 这个毛利率，在去年踢掉 Li One 减值因素和今年剔除会计调整的情况，毛利率实际保持稳定。而比三季度的 21.2% 高，也是因为这个会计调整。

从这个描述来看，估计在没有这个因素的影响下，毛利率指引基本于市场预期一致。

（注：去年三季度为剔 8 亿 + 合约损失影响后的汽车销售毛利率数据）

从单车经济来看，单车价格仍然下滑程度较大，但毛利率的提升是由单车成本中的保修准备金的会计调整所导致的：

1. 激烈竞争下推出的限时补贴和优惠使单车价格下滑力度较大

四季度单车均价 30.6 万元，一辆车比上季度少卖 1.4 万，但高出市场预期 30.2 万。

四季度的单车价格下滑主要由为迎战问界 M7 和 M9 的竞争终端全系车型普遍降价 1-2 万元（通过保养基金，地区补贴等非公开降价方式），以及 9 月份限时 1 万元的保险补贴订单交付流入四季度，同时本季度单价较低的 L7 车型占比略微提高所导致的。

2. 虽然单价下行力度大，但单车成本罕见同幅度下行

四季度理想汽车单车成本 23.7 万，比上季度节省 1.5 万。海豚君分别从可变和固定成本来分析给理想带来的降本效果：

a. 虽然理想还没有公布本季度折旧费用，但折旧费用比较稳定可预测，以本季度 4 亿摊销折旧费用来看，相比上季度，四季度由于产量继续爬坡也几乎接近满产状态，带来的固定费用稀释效果给理想贡献了 0.3 个百分点的毛利率拉升。

b. 但本季度单车成本的降低主要由于质保准备金的会计调整，以及规模销量带来的采购压价 + 碳酸锂等材料降本，可变成本环比下降 1.4 万元

3. 单车毛利有所提升

从单车的赚钱能力来看，四季度卖一辆车理想毛赚 6.96 万元，环比上行 0.18 万元，整体卖车的毛利率从三季度 21.2% 上行到四季度 22.7%。但剔除质保准备金这一会计调整来看，估计毛利率与市场预期一致。

二、但 24 年一季度销量指引保守、但单价预期降低幅度不大

a) 24 年一季度汽车销量目标：10-10.3 万，3 月要支棱起来！

由于开年来新能源汽车行业销量普遍环比下滑，受到车企去年年底大幅促销透支销量所影响，而理想还受到华为 M7 竞争所影响，1 月仅实现销量 3.1 万辆，环比下滑 38%。

2 月由于春节假期的原因销量尚未恢复，按照目前的周销的趋势，海豚君预计二月理想预计实现销量 2.5 万辆，销量指引对应着 3 月销量 4.4-4.7 万辆，相比去年 12 月的销量巅峰还有 7-13% 的下滑，也意味着理想对于 L 系列以及 mega 发售对于销量的企稳回升较为乐观（可能意味着上市及交付）。

b) 指引隐含的单价降低幅度不大

理想给出的 24 年一季度收入是 313 亿至 322 亿，按照其他收入估算贡献 15.5 亿，指引所对应的 24 年一季度单价约 30.2 万元，相比本季度继续下行 0.4 万元。

但 24 年一季度相比 23 年四季度低 0.4 万的单车价格指引，在理想对于为了车型换代（L 系列 24 年 3 月推出改款）对于老款车型全系降价 3.3-3.8 万元的情况下，意味着 3 月新品 L 系列与高毛利率 mega 将要迅速补位，使单价仅仅下滑 0.4 万元。

三．跳出 24 年一季度车型换代期，24 年二季度销量预计开始企稳回升

四季度的答卷勉强过关，一季度销量预期相对低迷，但理想整体在此期间处于车型换代期，而今年理想新品周期即将在 3 月开启，市场更愿意跳过一季度的低迷来看新品周期带来的销量增量。

理想即将在 3 月推出 L 系列的所有改款，预计改款价格至少不低于降价之前，3 月还将推出纯电 MPV mega 以及 4 月上市低价车型 L6，而理想本季度给出的销量指引对应着 3 月销量 4.4-4.7 万辆，意味着二季度销量即将回升到巅峰时期月销 5 万辆甚至还有继续的爬坡。

而市场仍然担心的问界的竞争，问界 M7 截至今年 1 月份订单量超过 13 万辆，但目前 M7 的累计交付量已经达到 8.6 万辆，剩余订单量也只剩下 4.5-5 万辆左右，也意味着今年二季度问界的交付量即将进入疲软状态，而理想的 L6 车型也将在 4 月直面问界 M7 的竞争抢夺 M7 的订单量，给理想二季度留足了充足的爬坡窗口期。

四、研发和销售费用都继续刚性，弥补与问界竞争中的短板

1）研发费用：继续刚性，需要补纯电动和智能化短板

本季度理想研发费用 34.9 亿，环比上季度增长 6.7 亿，继续刚性增长，超出市场预期 32.2 亿。

当前阶段，理想账面拥有现金 1037 亿，有充足的资金去进行战略投入，而理想 24 年还将投入资金去研发纯电平台和纯电车型，且智能化投入晚了半年，理想也将智能化领先作为理想的核心战略目标，将充足的现金储备用于支持智能驾驶的开发，预计 24 年研发费用持续刚性。

而之前理想 L7 在迎战问界的竞争中劣势也在于智能驾驶，从开城速度来看，华为预计将在春节前推送覆盖全国的城区智驾功能（不依赖高精地图），理想目前已经实现 100 城城市 NOA 的开放（无图），虽阶段性落后于华为，但从智驾的角度来说，销量高低影响数据量大小及数据闭环能力，而理想拥有领先于华为的车队，且 NOA 是标配，健康的现金流和销量数据量正循环有望实现在自动驾驶上的赶超。

2）销售和管理费用：加速渠道铺设迎战问界，同时渠道下沉为 L6 作铺垫

本季度销售和管理费用 32.7 亿，环比上季度增长 7.3 亿，超出市场预期 29.8 亿。

四季度来看，理想加速了渠道的铺设，四季度新开门店 106 家，相比三季度新开门店 30 家大幅度提升。

理想在与问界的竞争中也意识到了渠道下沉程度仍然不够，销量还有较大来自二三线城市的增量空间。

对标问界入驻的 1000 家左右华为门店，理想也在加速渠道下沉的布局，理想之前打算今年将扩张至 600-800 家，也为 L6 的价格下沉 (定价 20-30 万) 做铺垫。

五、收入与毛利率超预期

在销量已经公布的情况下，四季度理想总收入是 417 亿，同比增加 136%，超出市场预期 398 亿，四季度毛利率 23.5%，超出市场预期 21.6%。

收入超预期主要由于单车价格回落比市场预期的好，以及交付量超出市场预期，而其他业务（保险、二手车等）继续保持了高增长，本季度其他业务贡献收入 13.5 亿，超出市场预期 10.8 亿。

本季度毛利率超预期还是由于汽车业务毛利率超出预期，但主要由质保金带来的会计调整。这种超预期的质量只能算马马虎虎。

六、盈利能力有所提升

理想四季度净利润达到 57.5 亿，在含金量比较重的经营利润上，绝对值从三季度 23.4 亿提升到四季度 30.4 亿，经营利润率从三季度的 6.7% 提升到四季度 7.3%，超出市场预期 6.3%。

核心来看，研发销售费用投入刚性，杠杆效应未释放，经营费用率上升 0.6%，主要还是靠毛利率环比提升 1.8% 所带来的经营利润率的提升。

七、新品周期即将开启

而展望 2024 年，理想的产品周期及执行力在新势力中最强，但目前 24 年 P/S 估值仅有 1.3 倍，低于小鹏 1.5 倍，估值的折扣主要来自于理想缺少纯电车及市场对于增程的成长潜力的质疑。

但在 2024 年，理想即将开始纯电 + 增程两条腿并行之路，而增程车能否延续 23 年的增长势头（市场对来自问界竞争的估值回调）及纯电车能否打造爆款也将成为理想估值提升的关键催化剂。

理想新品周期即将在 24 年 3 月开启，其中：

混动：2024 年海豚君预判仍然是混动大年，理想混动 L7/L8/L9 将持续受益于 30W 以上乘用车市场持续扩容，混动继续替代 BBA 的趋势，而理想 L6 将随着渠道和价格带下沉贡献新增量。

a) 理想 L6: L6 价格段将继续下沉至 25-30 万元价位，与华为 M7 展开正面对决。增程式在三四线城市相比纯电更有竞争优势（充电桩不足），而 L6 将伴随着理想渠道下沉贡献新增量。20-30 万价格带目前插混的竞争不如纯电激烈，海豚君预计明年 L6 将贡献主要增量，参考问界 12 月销量 2.5 万辆（销量仍在爬坡阶段），保守预计稳态月销可达 1.5-2 万辆，年销可达 12-15 万辆；

b) 理想 L7/L8/L9 改款：理想主力价格带所在的高端市场受益于换购需求带来的消费升级，需求韧性相对更强，竞争也没有 20-30 万价格带激烈，有利于理想保持利润率的稳定。而 20-30 万元市场价格相对敏感，价格战会更激烈，利润率波动会更大。理想高端豪华品牌力已形成，目前 L7/L8/L9 除了问界之外没有直系竞争对手，海豚君按照明年月销 35000，年销 42 万来预计；

纯电：海豚君预判兼具价格力 + 产品力的 800V 快充容易出成绩；

a) 理想 mega：Mega 推出时间比小鹏 X9 要晚，根据纯电极氪 009 的平均月销 2000 来看，海豚君保守按照今年年销 3.2 万辆估计，但 Mega 也可能受益于 MPV 高端化和市场持续扩容，凭借独特的外形设计 + 低风阻 + 大空间 +5C 超级补能来复刻腾势 D9 的成功；

b) 理想 3 款纯电车型：30 万元以上价格带新能源市场缺少爆款纯电车型，为理想 24 年 4 款纯电车型发展提供空间，但目前北京工厂一期的产能只有 10 万辆（生产 mega 和三款纯电），预计 24 年理想仍以增程车型为主力，海豚君保守按照明年三款纯电车 6 万年销估计；

基于上述预计，海豚君中性假设下预计理想 24 年年销 63-66 万左右，而今年理想的销量目标在 80 万，如果理想能成功打造出来纯电爆款，对北京工厂扩产，理想 80 万年目标还是可实现的。

整体而言，理想强劲的产品周期以及激进的渠道的扩张有望支持销量在今年的延续，健康的现金流和销量数据量正循环有望实现在自动驾驶上的赶超，而对成本的强控制能力有利于在今年价格战的延续中仍保持不错的毛利率。