大家好，我是海豚君！

$ 罗布乐思(RBLX.US) 美东时间 2 月 7 日美股盘前发布了 2023 财年第四季度业绩：

四季度 Bookings 订阅流水超预期，主要受益于假日季人均消费意愿更强烈。而公司对 2024 年一季度以及全年的增长指引也比市场想的要好一些（2024 年 Bookings 彭博预期比较滞后，实际一致预期要高一些，在 40 亿美元左右）

用户指标整体上略超预期，主要体现在 13 岁以上用户群（购买力更高），因此带动人均消费环比加速提升。

利润端表现一般，亏损扩大的幅度比市场预期更大一些。不过 Roblox 的费用支出与流水关联更大，从费用占 Bookings 比重来看，仍然有减亏趋势。除此之外，经营性现金流存在季节性环比增加，但在资本开支同比大幅下滑下，自由现金流持续改善。

换句话说，只要 Bookings 保持强劲，实际上 Roblox 的经营问题就不大。去年底投资者日上，公司描绘的一个增长前景是：（1）2025～2027 年 Bookings 保持每年 20% 的年均复合增速。（2）利润端未来 3-5 年，调整后 EBITDA 每年优化 100-300bps

收入增长怎么来？——除了拓圈（扩展更多的平台，比如短期就比较受益 Meta 的 Quest 和 Sony 的 Playstation），尤其是对 17 岁以上人群做更多的渗透外和加大现有用户的使用粘性外，其次就是增加广告变现。对于广告收入的展望，公司之前的目标是长期做到每年贡献 10 亿美元收入，那么短期进展如何？可以重点电话会上管理层的说法。

盈利如何提升？——低速投资，集中投资。Roblox 的资本开支已经连续两个季度大幅下降了，使得基建费用的增速进一步放缓。虽然短期因为员工费用增加，亏损加大，员工开支中有不少是非现金流出形式的股权激励费用，因此在未被当期消耗的订阅流水规模季节性扩张下，最终的经营性现金流状况反而进一步改善。

和上季度一样，Roblox 仍然是围绕市场最在乎的减亏和未来增长两个方面，继续夯实投资者的长期信心。而对现金流跟友好的商业模式，使得 Roblox 能够留有余力的继续耐心打磨生态，增强用户粘性。

不过要真正扭转盈亏局面，短期看广告的进度。中长期则需要通过更成熟、优质的内容被开发者创造后，吸引更多的中青年用户，进而提高人均付费以及获得更多的广告预算。

对比估值来看，市场对 Roblox 的前景还是隐含了相对乐观的预期（24e EV/Rev 7x，估值在游戏同行中偏高区域），具体可以参考我们之前的长期假设演绎和测算（《用 Roblox 押宝元宇宙，值不值？》）。我们建议重点跟踪下 Roblox 的广告业务，今年上半年预计还会推出视频广告，包含标准的品牌广告和激励广告。

理性来说，由于用户群体在购买力和规模上的差异， Roblox 做广告的难度要比 Netflix 跨界做广告难度要更大一些，因此在市场预期相对饱满的情况下，实际落地效果如何对估值的波动影响就非常关键。海豚君认为，虽然用户画像过于年轻，但在今年行业预算边际转好、Roblox 的持续拓圈下，我们对 Roblox 的广告业务保持中性偏乐观的预期。

业绩指标一览

财报详细解读

一、核心指标 Bookings 增长加速

对于 Roblox 这种订阅流水前置，经营支出中占比较大（25%）的开发者分成支出滞后的优秀商业模式，正常经营周期下，只要盯着 Bookings 就好，最多再根据递延收入看看短期趋势。

四季度 Bookings 同比增长 25%，首次突破 10 亿美元，受益于假日季消费意愿的强劲，环比加速增长。而从递延收入来看，四季度净增量也创了新高，同比增长 16%，保证了短期增长趋势。

公司对 2024 年一季度和全年的 Bookings 指引，也超出市场预期，同比今年有 20% 左右的增长。这也是去年 11 月投资者日上，管理层对公司稳健增长的长期展望，保持每年增长 20%。

二、表面的亏损扩大不是问题

四季度 Roblox 的收入表增长不错，但 GAAP 下的经营亏损环比有所扩大，主要是由于员工费用和开发者分成更快增加。

但费用主要还是跟着流水来的，海豚君在《Roblox：吞不了元宇宙的 “大饼”》中重点提及过 Roblox 确认收入和成本费用的方式，因此从 “费用/Bookings” 的角度来看费率变化更贴合实际经营情况。我们如果将经营利润对比 Bookings 收入，那么还是能看到整体优化的趋势。四季度除了支付渠道费比率、开发者分成比率保持相对稳定外，其他经营费用比例都有明显降低。

另一面，员工费用中，超过一半是非现金支付的股权激励方式，因此无论是对 Adj. EBITDA 还是现金流的口径来说，也会看起来更友好一些。

四季度经调整 EBITDA 0.81 亿，利润率环比提升到 23%，同比增加 300bps，这就符合管理层对中长期的优化节奏了（100-300bps/年）。

而在高经营性现金流下，公司刻意减少投资或者是说实行高效集中的投资，使得资本开支连续两个季度同比大幅下滑，最终自由现金流四季度实现净流入 7800 万美元，相比往年同期有较大的改善。

三、假日季用户购物意愿强烈

Roblox 生态流量的扩张一直都还算稳健，但对于娱乐平台来说，四季度由于学生返校，并不是明显获客旺季。Roblox 四季度用户整体净增虽然不多，只有 130 万，但全部来自于 13 岁以上的用户群体。这已经是连续两年 13 岁以上用户增速大于 13 岁以下的了。而大龄/成年用户越多，对于广告业务的推进帮助也会更大。

分地区来看，四季度用户增长主要来自于欧洲（如德国）和亚太地区（如日本），在新跨越用户圈层的内容出现之前，北美地区基本已经是成熟市场，保持净增长已经比较吃力了。