新东方：美美享受 “开花结果期”

$ 新东方(EDU.US) 北京时间 1 月 24 日美股盘前发布了 2024 财年二季度的业绩，对应 2023 年的 9 月至 11 月经营情况。综合来看，又一次非常漂亮的成绩单。由于新业务的景气高增长，以及传统业务再次加速恢复，收入保持高速增长，毛利率同比提升了 4pct。

展望下季度（2023.12~2024.2），海豚君从四个指标看出将继续超预期的迹象，背后体现的是经济承压的逆周期下，浇不灭的教育需求。

1、公司指引：最直接的就是公司对下季度的收入指引，隐含中位数的同比增速在 44%，相较于上季度有明显加速。当然其中一部分原因是去年同期是疫情感染高峰，从而造成的低基数影响。时隔一年，没了疫情的困扰，需求很快反弹。

2、学校扩容下，毛利率提高：二季度学校新设立了 50 家，扩容加速，超出原本公司规划和市场预期。但与此同时，二季度的毛利率同比提高了 4pct。两个指标结合起来看，说明目前学校利用率/满班率有了很大的提升，仍然是高需求带来的结果。

3、递延收入加速：二季度是淡季，但马上到来的寒假旺季一般都会提前报名。二季度递延收入人民币计价来看同比增长 62%，较上季度的 46% 有明显加速。测算后的流水收入也几乎快要逼近双减之前的历史高峰区间。

由此说明，素质教育已经飞速完成了对 K9 业务的补缺。二季度素质教育报名人次在 78.6 万人次，同比加速创了新高。

新东方是海豚君从 2022 年底开始就一直比较看好的长线小票，核心逻辑源于国内教育需求刚性、公司对行业的理解深度和管理层相对成熟的战略决策机制、高效的执行力。

但经过一年的跟踪验证，新东方的优秀还是超出了我们的预期，与此同时也顺便感叹下国内教育需求一次又一次的拉高了我们的想象力。

从目前来看，新业务（素质教育、学习智慧硬件等）已经完美补位了 K9 业务，并且按照这个势头还有进一步突破的空间。在之前的深度中，海豚君研究了韩国教改后的情况——在艺术大学数量和招生数增多的情况下，素质教育的规模最终达到了原来学科教育规模的 1/3。但国内因为 80 后父母对素质教育的观念性变化，很可能会成为一个比韩国这种为了升学而产生培训需求更高的规模。

直播业务没啥太多可说的，虽然 12 月小作文事件风波不断，但海豚君一直对直播业务的增长持续性存疑，也不认为是新东方的核心估值支撑。这段时间的拉涨，除了新东方持续惊艳的业绩外，也有教育监管态度松缓，市场偏见减少的情绪推动，而和直播业务本身关系不大。

从业绩发布拉涨之后的估值来看，相对于 2024 年的业绩预期，剔除净现金后大概是 PE 22 倍，如果单纯从整体盈利的增速来看，估值并不算高，尤其是新业务的增长潜力可能会比原先想的要更高。

不过今天除了业绩利好外，也有宏观上降准的情绪带动，因此追高的性价比较低。和上季度财报点评的观点一样，海豚君建议还是寻找 “危机时刻” 上车，尤其是直播业务表现寡淡，或者经营出问题，拖累新东方集团股价的时候。

另外关于细分业务的经营表现，管理层一般在电话会上做相对详细的披露，我们会将电话会纪要整理到用户群。

财报和电话会核心要点：

1．二季度业绩再 “惊艳”

二季度新业务（素质教育、学习机）仍然保持翻倍 68% 的高增速，而老业务中留学和成人业务再次加速，已经基本恢复至疫情前水平。二季度整体实现收入 8.7 亿美元，同比增长 36%，比市场预期高了 7%。

而因为需求热度不减，学习利用率提高，使得整体毛利率同比有明显的提升。费用上二季度营销投放比往年要高一些，这和新业务的推广和开展不无关系。最终单季经营利润 0.21 亿，双减后首次淡季实现正收益。

2、下季度需求仍然超预期

公司对下季度的收入指引在 10.7 至 10.9 亿美元区间，同比增速 42%～45%，相比于上季度有明显加速。虽然去年同时期疫情放开后有过一段感染高峰带来的低基数有一定推动，但本质上还是寒假需求的旺盛。

从递延收入情况来看，同样可以看到二季度有明显加速，预示这下季度的情况会比较乐观。

除此之外，作为行业中创立许久、经验丰富的管理层，二季度扩建学习中心/学校 50 所，较上季度继续加速。除此之外，管理层还将 2024 财年的扩容目标从 15%~20% 提高到 20%。

即然选择了加速扩张，那就说明公司看到了更多需求饱满、前景积极的信号，以及更稳定的政策环境。

3．新业务继续高增，老业务惊艳超预期

细分业务的表现上：

（1）我们最关注的新业务（素质教育、学习机、营地游学、老年文旅等），二季度增速有所放缓，但仍然有 68% 的同比高增速。

二季度总报名人次创历史新高，增速也有一定的反弹，达到 78.6 万人次。不过这里面应该有一些寒假班的提前报名。

上季度公司预计 2024 财年全年仍然是新业务是主要增长推动力，同比增长接近 50%。

（2）老业务的增长逻辑这个季度还有部分疫后修复的红利，但市场供给减少，市占率提升更是增速还能反弹的关键。

其中留学备考业务同比增速 47%，留学咨询业务同比增长 32%，预计整体留学业务 2024FY 还能继续保持 20-30% 左右的增速。留学业务的增长也有就业不及预期下更多的人主动选择留学深造带来的新增需求。

其次，成人英语/大学生英语备考业务也在本季度有了一个明显的增速反弹，同比增长 42.7%，同样有疫情感染高峰下的低基数红利。

4、现金继续增加

本季度加大了投资，资本支出环比降至 0.4 亿美元，当季盈利不错，经营性现金净流入 3 亿，最终 2Q24 的自由现金流仍有 2.6 亿美元的进账。截至 2023 年 11 月末，公司账上净现金有 45.6 亿美元，主要是现金和短期投资组成。

这么多现金除了用于扩建学校、购买设备外，公司还部分用于回购股票。不过和上季度一样，二季度公司股价仍然处于强势期，所以管理层并未有太多的回购动作。截至财报发布前的 1 月 23 日，这一轮回购计划中，公司目前累计回购股数仍然是 600 万股，耗用 1.94 亿美元。

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海豚「新东方」历史文章：

财报

2023 年 10 月 27 日《新东方：积极扩容，需求比原先预期更强劲（1Q24FY 业绩会纪要）》

2023 年 10 月 27 日《教育才是新东方的真排面》

2023 年 7 月 28 日《新东方：教育需求非常旺盛（4Q23FY 电话会纪要）》

2023 年 7 月 26 日《新东方：新老业务的反转逻辑正在逐步兑现》

2023 年 4 月 20 日《新东方：修复还没走完，增长还在后头（3Q23FY 电话会纪要）》

2023 年 4 月 19 日《新东方：还要几次超预期才能挽回市场信仰？》

2023 年 1 月 18 日《新东方：加大投入的同时，更关心集团利润率（FY2Q23 电话会纪要）》

2023 年 1 月 17 日《新东方：直播赚钱后，老业务重回投入》

深度

2023 年 4 月 4 日《现金筑厚底，董宇辉拿捏不了新东方》

2023 年 1 月 13 日《董宇辉傍上春晚，新东方的未来还能靠教育吗？》

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