奈飞：内容霸主家底厚，真金不怕火炼

$ 奈飞(NFLX.US) 北京时间 1 月 24 日凌晨发布了 2023 年第四季度财报。四季度用户增长再次炸裂，打击账户共享和广告套餐加大力度的推行 + 罢工后同行内容告急 + 本身的内容旺季，多重利好因素叠加，使得奈飞订阅用户单季增长 1312 万人，历史上仅次于 2020 年一季度疫情刚来的超级红利期。

除此之外，盈利端也是显著好于市场预期。虽然有罢工导致的投入产出错峰影响，但通过打击账户共享、广告套餐吸引而来的新用户能够稳定留存下来，本质上还是和奈飞相比同行更庞大的历史内容库息息相关，这也是奈飞一直以来的最核心的竞争优势。

展望 2024 年，除了继续扩大剧集和电影内容的投入外，公司还将着重在体育、直播节目、游戏等内容领域继续押注。商业模式上，则通过广告套餐扩大用户范围，虽然广告收入占比还较小，但公司期望 2025 年广告收入能对总营收产生一个有力支撑。

以及在有多种变现方式后，公司对利润率也有了更高的目标，预计 2024 年经营利润率从 22%~23% 提高至 24%。

具体来看：

1、用户单季增长 “历史第二高”

四季度奈飞的订阅用户净增加 1312 万，显著超出公司的指引（净增加数与 Q3 的 876 万相似）。虽然因为有第三方平台统计的 app 下载数据，已经显示用户增长的强劲，但从实际增长情况来看，奈飞打击账户共享以及大力推行广告套餐的策略，实行效果再次刷新市场想象力。

2024 年一季度仍然没有给明确的用户指引，但管理层预估会有季节性回落（低于 23Q4），但肯定会高于去年同期水平（1Q23 +175 万）。目前市场预期在 430 万左右，海豚君认为，从四季度的内容热度延续，以及打击账户共享和广告套餐的推广力度来看，整体超预期不难。

2、涨价暂未见影响，广告是今年战略重点

广告套餐以及打击账户共享的方案推出后，在对价格更敏感但 ARPU 较低的发展中国家地区会有更明显的用户拉动效果，因此变相拉低了整体 ARPU 水平。

10 月虽然对美国、英国、法国涨价，但从用户增量来看，似乎并没有影响。可能与涨价生效时间较短（仅1 个月）、同期内容相对优势有关。提价对用户的现有购买力是否有影响，意味着提价是否还有空间，这可以继续观察一个季度。

不过公司提及，今年将继续大力推进广告计划，包括在更多成熟地区取消基础套餐，因此在广告变现有显著规模之前，整体的 ARPU 会有短期的承压。

3、收入加速改善，今年双位数增长

用户的大幅增长，ARPU 略微同比下降，相互抵消下使得四季度奈飞总营收仍然实现 12.5% 的同比增长，小幅超预期。公司对今年一季度的收入预期在 92.4 亿，同比增速 13%，相比四季度略有加速。

战略上，奈飞希望未来广告收入能够成为公司创收的有力支撑。市场预期，2023 年奈飞的广告收入仅占总营收的 2%。如果对比 Hulu 的 36% 和 Spotify 的 13%，奈飞的广告业务仍然有不小的挖掘空间。

4、盈利能力提升本质是竞争优势

奈飞四季度实现经营利润 14.96 亿，同比大幅增加 172%。不过这里面包含了因为罢工影响导致的投入产出错配的因素（减少内容排期，摊销成本同比下降）。

但能够在当季内容数量逊色往年的情况下，还能吸引新用户并留存从而实现收入的加速增长，足以可见奈飞的历史内容库优势。

继上季度提高盈利目标后，处于对 2024 年内容储备的信心，本季度管理层再次提高对利润率目标，从 22%~23% 提高至 24%。

5、今年将重回内容投资周期

上季度因为罢工影响，部分内容投资暂时停摆，因此内容支出加速下滑，内容资产规模也环比下滑。但四季度已经出现了一些变化。

虽然罢工结束在 11 月，但四季度内容投资下滑的趋势已经相比前三季度显著放缓，并且支出绝对额环比走高。公司表示，罢工对内容投资的影响大概是 10 亿的支出延缓，加上罢工后一些人员成本上升，预计今年内容摊销将回到个位数增长，内容投资将从 2023 年的 140 亿恢复至 170 亿。

四季度公司自由现金流入 15.8 亿，全年 69 亿超出上季度已经提高后的目标 65 亿。四季度公司回购了 550 万股，耗用资金 25 亿，与三季度的回购力度持平。截止四季度末，9 月获批的 100 亿回购额度还有 84 亿。

海豚君观点

又是一个用户增长炸裂的季度。这两个季度的情况，充分证明了奈飞的内容竞争力——数量多、质量高。在新内容储备同样受到偶发事件影响的时候，奈飞的历史内容库反而能够放大竞争优势。

另一方面，打击账户共享和广告套餐的获客效果超预期，也能够说明行业的增长潜力，还有想象空间。

目前奈飞走出罢工扰动，重新回归正常的内容投资周期。早投资早收获，在传统影视巨头一只脚还陷在传统渠道衰落的泥潭里时，奈飞至少有很大希望在 2024 年继续维持自己的行业优势。

估值上，从盘后拉涨后的市值来看，目前对应 2024 年 PE 28 倍，未来三年利润的年均复合增速有望保持在 18% 左右，因此整体估值仍然是中性偏高区域。短期基本面顺风时，稳住估值不难，但在下半年同行的竞争力逐步恢复时则需要重点关注边际走弱的风险。

以下为详细内容

一、用户单季增长 “历史第二高”

四季度订阅用户净增加 1312 万，超出市场预期的 890 万。用户增加仍然是源于今年以来在全球 100 多个国家推出的打击账户共享的措施，以及在新兴市场地区效果更好的广告套餐。

分地区来看，四大地区用户增长全都超预期。不同于以往的认知，这次欧美地区是增长主力，北美和欧洲分别增加了 281 万和 510 万人。海豚君认为，除了打击账户共享的效果外，也与 7 月以来，奈飞逐步在美国、英国等欧美成熟地区，取消基础套餐来扩大广告套餐覆盖范围有一定关系。

广告套餐的推广是 2022 年底开始推行，5 月达到 500 万，11 月达到 1500 万，近期宣布已经达到了 2300 万。从第三方数据来看，美国新增注册的用户中，选用广告套餐的用户已经占了 30%。

对于 2024 年开年第一个季度，公司仍然没有给具体的用户指引，但也给了一个大致区别——季节性低于四季度（1312 万），但高于 2023 年一季度（175 万）。

海豚君认为，虽然一季度一般是奈飞的淡季，但四季度一些剧集在 Q4 发布较晚，预计一季度还有热度延续，以及从当下的同行内容排期以及奈飞对广告套餐的推广力度（计划继续在一些地区取消基础付费套餐）来看，整体超预期不难。

连番两次用户大超预期，短期内市场可能会减少对视频流媒体平台期的担忧。尤其是在四季度美国、英国、法国等核心地区再次涨价的情况下，还能有 2020 年疫情红利期的增长水平，说明奈飞甚至整个流媒体的渗透空间仍然充满想象力——逐步取代传统渠道。

截至 2023 年底，奈飞总用户数超过了 2.6 亿，但这次管理层再次强调了中长期目标 5 亿的用户规模（不含中国、俄罗斯），认为奈飞在各地区的电视收视份额还不足 10%，未来有望进一步替代传统渠道。

海豚君认为，2023 年下半年的用户扩张也有一些公司外部的刺激因素，其中同行降本增效的压力、罢工对同行内容库的影响，都有助于竞争放缓。因此反过来，当行业竞争重新恢复后，奈飞的用户增长可能至少不会像当下这么轻松，5 亿用户仍然任重而道远。

二、涨价暂未见影响，广告是今年战略重点

四季度奈飞共实现营收 88.3 亿美元，同比增长 12.5%，环比继续加速。

细分业务来看，流媒体收入（订阅 + 广告）88.3 亿美元，同比增长 12.8%，主要由用户量拉动；DVD 业务在公司宣布在三季度末彻底关闭后，本季度已经归零。

上季度财报发布后公司立即对美国、英国、法国地区进行了涨价，虽然涨价时间还不长，但从用户增长来看，似乎没有影响，可继续观察下季度情况。其他地区大多数还是在年初降价影响周期内，再加上广告套餐本身价格也偏低，因此除了美国地区 ARPU（单用户付费金额）继续增长外，其他地区环比都有所滑落。

战略上，奈飞希望未来广告收入能够成为公司创收的有力支撑。目前广告收入还非常小，市场预计 2023 年只有 5 亿左右，这只占总营收的 2%。如果从 Hulu、Spotify 等流媒体的业务结构来看（广告收入占比分别为 36%、13%），奈飞的广告收入在未来仍然有希望贡献不小的收入份额。

广告的变现能力与流量高度相关。截至今年年初，奈飞广告用户刚达到 2300 万，而且其中大部分是非美国地区的用户。这不仅低于同行，比如 Disney 的 5000 万，和 YouTube（20 亿）、TikTok（15 亿）以及 Instagram Reels（20 亿）更是不能比。因此，扩大广告用户规模是公司的重点战略。

这也意味着，在广告变现成一定规模之前，奈飞的用户 ARPU 在非涨价区或者说是在主力做广告用户的区域，大概率会进一步降低。如果在此期间同行竞争力恢复，影响了用户增量，那可能也会对业绩端产生影响，尤其是盈利水平。

那么同行竞争什么时候重新回归紧绷？

三、短期仍有竞争放缓的红利

流媒体的内外部竞争一直存在，但去年奈飞主要享受了两波竞争放缓的 “特殊红利”：

（1）传统媒体衰落，同行缩减投资

奈飞的同行有不少本身就是传统影视媒体公司，有线电视业务衰落让这些同行自顾不暇，为了稳住业绩，只能放开对外授权（比如迪士尼、华纳），或者抱团取暖（比如 Paramount 和 Showtime）。

无论是前者还是后者，相同的动作就是放缓了自制内容的投资，这无疑也减轻了奈飞的投资压力。而奈飞作为最大的影视流媒体平台，刚好可以承接这些传统影视公司的内容授权，丰富自己的内容库。

（2）好莱坞罢工致使内容制作停滞

耗时近半年的罢工，使得奈飞的同行内容库存告急。虽然奈飞也受影响，但坐拥行业第一影视内容库，奈飞反而相对受益了。

但这样的红利还能吃多久？

海豚君认为，短期上至少到今年上半年，奈飞仍然可以继续吃竞争放缓的红利。尤其是罢工影响，按照一般的制作周期，至少还会持续个半年。而同行降本增效的压力，也可能需要等到下半年高息环境明显减弱后才能看到战略的转变。

从 Nielsen 的数据来看，奈飞 5 月开始共享限制，平台的收视份额上了新台阶后，就一直保持相对稳定。9 月、10 月连续下滑到 7.2%，可能与多个体育赛事开播有关（奈飞甚至流媒体平台在体育内容上都不太占优势）。但从 11 月开始，奈飞就又回到了旺季周期上，收视份额连续攀升至 7.7%。

而老对手 YouTube 反而从 9% 下滑了 0.5pct。

中长期上，Netflix 虽然可以继续受益传统渠道的衰落，但也不得不需要继续打起精神，紧盯同行们的 “卷土重来”，包括持续激进式投资的 Big tech 竞对 (比如 Amazon)，以及跨行业上，由于 Netflix 引入了广告的商业模式，因此为了保证带来有效收益，从时长角度来看，还需要与 YouTube，以及短视频平台 TikTok、Instagram Reels 竞争，这在热衷潮流内容、UGC 内容的年轻用户群体中，Netflix 的竞争压力恐怕会大一些。

虽然 Netflix 在年初宣布广告层用户达到了 2300 万，但在去年 11 月针对核心成熟地区刚涨完价，Netflix 就开始对其他部分地区的广告层用户推出“看三集内容，免一集广告”的活动，有意在短期内快速拉动自己的广告层用户规模。

结合此前一部分广告主对 Netflix 广告曝光不够的吐槽来看，Netflix 目前广告层的实际效果应该是要打个折扣的，并且这 2300 万的用户可能还更多的以非美国地区的发展中国家为主，和广告主的诉求有一些出入，因此 Netflix 才需要给广告层用户更多的激励来引流。

四季度的股东信上，管理层也花了不少篇幅讨论竞争。不过管理层对传统内容公司的竞争力并不担心，因为这些内容公司还陷在传统渠道衰落的坑里。但对科技公司的流媒体平台、短视频平台以及含视频的社交平台都保持高度关注。

四、罢工扰动不改内容投入新周期

海豚君在过去几个季度的财报点评中一直提及，奈飞的内容摊销一直在增加，但内容投资的在加速下滑。当内容资产规模在上季度开始环比转负后，就说明奈飞的内容投资可能要触底反弹。

上季度因为罢工影响，部分内容投资暂时停摆，因此内容支出加速下滑，内容资产规模也环比下滑。但四季度已经出现了一些变化。

虽然罢工结束在 11 月，但四季度内容投资下滑的趋势已经相比前三季度显著放缓，并且支出绝对额环比走高。公司表示，罢工对内容投资的影响大概是 10 亿的支出延缓，加上罢工后一些人员成本上升，预计今年内容投资将回到增长，恢复至 170 亿的支出预算。

不过，内容从制作到上线还有一段时间，奈飞可能还是做了短期排片的调整，四季度内容摊销相比往年减少了 5%，最终内容资产规模环比基本持平。

也就是说，罢工对奈飞的内容供给同样产生了几个季度的影响，但相比于同行，奈飞的内容库底子更厚，能够承接打击账户共享和广告计划引流的用户观影需求。这才是奈飞能够保持行业相对优势的核心关键。

早投入早收获。还是海豚君在上季度说的，虽然市场上部分资金的观点对投入增加影响盈利有戒心，但对于进入新一轮内容投资周期，从长远起来看应该积极的看待。当下的投入是为了未来 1-2 年的内容储备，只要内容储备丰富，优势地位才会更稳固。

从目前的 pipeline 来看，一季度内容淡季，但二季度开始，不乏有《Bridgerton S3》、《Squid Game S2》、《Empress S2》等高分爆剧的续集上线。管理层也在股东信中，表达了对 2024 年内容储备的信心。海豚君认为，至少在今年大部分时间，奈飞在内容优势上仍然是一个相对从容的状态。

五、内容优势推动盈利潜力提升

但也正如海豚君前文所说，能够在当季内容数量逊色往年的情况下，还能吸引新用户并留存从而实现收入的加速增长，足以可见奈飞的历史内容库优势。

费用上除了营销费用花在推广广告套餐获客有 10% 的增长外，其他变动不大。

最终经营利润率相比往年大幅提升了近 10 个点，达到 16.9%，2023 年全年经营利润率为 20.6%。无论是广告套餐用户还是付费套餐用户，用户规模整体扩张，意味着相同内容的变现能力也有了提升。

内容优势带来竞争优势，竞争优势带来更高的盈利能力。出于对 2024 年内容储备的自信，管理层将原来 2024 年的经营利润率目标从 22% 提高到 23% 以后再次提高至 24%，这无疑会给市场带来极大的投资信心。

盈利能力提高，自然会带来现金流更加健康。四季度奈飞自由现金流 15.8 亿，全年实现 69 亿现金净流入，比上季度更新后的目标 65 亿还要高。

现金充足后，无论是还债、回购，还是继续投资、收购，都有更大的发挥空间。四季度奈飞回购力度明显加大，使用 25 亿美元回购了 550 万的股票。9 月新增的 100 亿美元回购计划还剩 84 亿的回购额度，如果按照每季度 25 亿，每年 100 亿的回购力度，那对于股东来说，至少也有 4-5% 的回购收益了。