2023 年收官，恒指收在了 17047 点，仍然是巅峰期腰斩的位置。相比于 2022 年各种 “黑天鹅” 导致的急跌恐慌年，2023 年的重启和重开也没有带来复苏后的 “希望”，反而是将恒生指数拖入 “跌跌不休” 的折磨年。
曾经的辉煌还历历在目，作为最独一无二的中国与境外资金的连接桥梁，$ 香港交易所(00388.HK) 乘了三次东风：2005 年的国企出境上市潮、2015 年沪深港通以及 2018 年的新经济公司上市改革。2021 年初的水牛更像是全球狂欢，2017 年才是港股市场真正走出 Alpha 行情的巅峰，定格在 33484 点。
Source：Longbridge
回顾上市二十年往昔，美联储每一次降息放水都是一个重新按下恒指上升启动键的窗口期，自然也是港交所估值起飞的拐点。但这一次，在同时面临内忧外患的压力下，港交所还能重新支棱吗？跳脱出贝塔的因素之外，港交所还能有哪些靠 Alpha 修复估值的机会？如果没有内忧外患的压力继续加重，港交所的安全底价又在哪里？
海豚君将在本文中一一解答。
一、一个低配版的 “水电煤” 生意
港交所是香港地区唯一一家综合性证券交易所，但前身颇有历史渊源。在经过多个交易所的合并协同后，集团雏形诞生于 20 世纪末。2000 年，在完成合并香港中央结算有限公司之后，香港交易所（0388.HK）在旗下的联交所上市。
在之后的 20 年里面，受益香港这个特殊的国际金融中心定位，港交所继续通过（1）大中华区经济腾飞的 “内生增长”，（2）吞并其他交易所、与内地不断加强互联互通的 “外延扩张”，双轮驱动集团业务的发展。
在 2021 年初最巅峰的时候，香港交易所上市公司市值已经快速超越亚洲老对手日本交易所，位列亚洲第二，全球第四，仅次于纽交所、纳斯达克、上海交易所。交易规模表现稍微弱一些，但在全球也能挤进 TOP 8。
截至目前，港交所集团一共拥有 4 家交易所市场和 5 家结算中心，分别覆盖证券、期货、金属、商品等交易品种的交易和结算功能。收入来源主要来自于收取的（1）交易费和清算/结算费用，其次则还有（2）上市费，以及部分（3）资金托管、（4）市场数据服务等其他收入。
如果按照不同交易市场进行分类的话，与港股交易相关的现货市场和衍生品市场，收入合计占了 73%，因此下文的交易额主要是指「股票市场」的交易额。
1、金融 “水电煤” 生意：60% 以上收入与交易额高度相关
从下图的细分收入规则来看，港交所的商业模式其实就是证券交易市场的 “水电煤”。交易额是收费基础，费率因为一定时间段内都是固定的，因此交易额规模影响着集团绝大部份收入。其中直接相关的交易费、结算费收入占了 64%。
除此之外，港交所还是一个轻资产模式的 “水电煤” 生意，核心业务的开展所需要的成本投入并不多，主要就是雇员和 IT 设备。IT 设备相关的基础运维费，摊销到每期来看也并不高，从长远看也是更偏向于通缩性质的成本。也就是说，主要支出还是员工费用，占了总成本 + 费用的 63%（3Q23 数据）。近五年集团的整体 EBITDA 利润率保持在 70% 以上，相对优于其他同行。
拉长历史期来看，整体经营支出基本刚性，平稳期增长一般维持在 5% 左右。因此当交易行情较好，港交所的收入端达到两位数增长的时候，相应时期的 EBITDA 利润率的表现也会更优异，巅峰期逼近 80%。
2、低质在何处？非刚需且非垄断
那么这么好的生意，为什么海豚君又说是 “低质” 的呢？主要原因有两个：
1）一方面，证券交易只是居民财富的其中一种资产配置方式，并非像真正的水电煤一样刚需。
2）另一方面，从全球资产配置的视角，港股也并非居民证券投资的唯一市场。
因此，当资金配置港股的意愿不高，交易额徘徊在低位时，港交所就失去了刚需水电煤生意那样旱涝保收的优势。并且，熊市时候，为了提高投资吸引力，港交所不仅不能垄断性涨价，还得降低交易成本来吸引资金入市。
但影响成交额大小的因素很多，宏观经济、成分股自身的吸引力、交易摩擦成本以及资金流出流入偏好等等，都有可能对成交额带来或大或小的扰动。而当下不足 1000 亿港元日均成交额，与巅峰期 2500 亿港元的日均成交额直面对比，令人唏嘘，这对港交所的交易端收入影响很难忽略。
唏嘘之后，海豚君也希望能够借机具体讨论一下背后的影响因素，尤其是一些前瞻性的指标因素，并由此来判断未来短期、长期的交易额变化趋势。
二、影响「交易额」的核心因素：上市公司成长性 + 交易成本
为了能够相对全面的列出影响交易额的因素，海豚君认为还是得从最基本的公式关系入手。
交易额（Turnover value）可以拆分为市值（market capitalization）* 换手率（Velocity），而市值又可以笼统的分解为上市公司的利润 * PE 估值倍数。如果按照一般公司而言，隐含 PEG=1 的话，那么意味着：
日均交易额（ADT）* 交易天数（TDs）= 市值（Market cap）* 换手率（Velocity）
=上市公司利润 * PE * 换手率
=上市公司利润 *（利润增速 * 100）* 换手率
如果假设交易天数每年基本不变，那交易额的变动基本围绕着【上市公司利润】、【利润增速】、【换手率】的变化而变化。其中【上市公司利润的变动】也就是【利润增速】，因此影响因子又可以简化为【利润增速】、【换手率】两个。
1、利润增速：上市公司成长性
从微观视角来看，我们都知道影响公司业绩的无非就是宏观、行业周期、竞争的问题。同样的，如果将多个公司的利润增速综合起来看，从更中观的视角，其实核心考虑的就是交易所上市公司的成长性高低。
通过回顾历史情况，海豚君发现，上市公司的成长性对市场交易额的拉动作用非常显著：
港交所市值巅峰是在 2021 年 3 月，但是从成交额来看，除了 2021 年，2007 年、2015 和 2018 年也有一段不小的脉冲期。但 2007 年主要靠美联储量化宽松爆拉全球流动性带来，2015 年则是靠降息 + 沪深港通开放，而 2018 年并没有明显的系统流动性提升，但港交所的日均成交额仍然超过了 1500 亿港元。
这主要源于 2017、2018 年前后，随着港交所进一步放开同股不同权公司、生物科技类公司（大多当期亏损）的上市门槛，以及批准中概美股回港二次上市，新经济公司开始在港交所密集上市（比如小米、美团、阿里、网易、京东等互联网公司，以及百济神州、药明康德等生物科技类公司）。而由于这类新经济公司大多具备高成长属性，因此不仅给港股市场吸引了更多的资金入市，并且资金非常愿意给新经济公司更高的估值。
在此期间，港股 PE 和换手率同步有明显的提升，依据上述公式，这两种因素的变动共同带来了交易额的增加。
2、换手率：交易成本是核心因素
如果延伸前文将港交所的商业模式比作水电煤生意，那么换手率就像是衡量水速的指标。要想单位时间内流淌更多的水，要么打开更多的出水点，要么就是就是加宽水管，减少摩擦。放到交易所上，分别对应的就是推出更多的交易品种，和降低交易成本。但两个方法中，后者明显效果更直接。
以联交所的股票现货市场为例，对于投资者来说，港股的交易成本包含了券商佣金、印花税、交易费、SFC 征费、结算费、转让印花税、转让费。甚至严谨一点，还得考虑到资金成本和买卖价差。
资金成本：哪怕零风险溢价的情况下，至少也得与美国十年期国债利率持平。因此，在美联储领头的加息周期阶段，交易成本会更高一些。
买卖价差：这个实际上也由整个市场的流动性导致的结果。在流动性较差的市场，最大买盘价和最小卖盘价之间的跳价规模会比较高，从而给交易者带来更高的交易成本。
但如果单看付给港交所和政府的费用，零零总总算下来交易成本率（除以交易额）也有 0.22%（买卖双方）。
这个费率（交易系统费取消、印花税调低之后）放到全球来看，其实并不算低。对比几个交易额和市值都位于前列的亚洲地区交易所，港交所的交易成本仅低于台湾证券交易所。
三、反复至暗，何时见黎明？
港股已经单边下跌了快三年，伴随着恒指不断下探的过程，港交所的交易额、市值也在持续走低。2023 年 11 月，印度国家交易所上市公司的总市值和月交易额，双双首次超过港交所。港交所距离曾经巅峰期的辉煌也已经远去，上市公司市值排名从全球第 4 下降至第 8 位。
前面我们分析，影响交易额的核心因素主要就是两个，“上市公司的成长前景” 和 “交易成本”。
（1）交易成本增加非核心原因。这三年资本成本随着美联储加息而增加，但这是全球系统性的资金成本增加，并非港交所个例。另一个交易所的交易费用，虽然港股交易费相对印度较高，但从边际变化来看，港交所并未提高交易费率，反而在 2023 年免除了交易系统费，调降了印花税。种种动作，更应该带来交易额的提升，而非下降。
（2）问题主要出在上市公司的成长前景上。从 2021 年上半年至今，港股上市公司收入增速持续放缓，同时归母净利润多数时候都是呈现下滑状态。
（3）除此之外，近三年一个特例因素是：港交所过去近十年来作为大陆资金与港股、外资与 A 股的链接器角色所获的红利，也因为内地居民资产配置偏好发生变化（购买力下降、风险厌恶）、地缘风险上升引起部分外资战略性撤退，也影响到了港交所交易额。因此，上市公司市值并未完全体现，前面公式中合理估值方式（PEG=1，市值=净利润 *PE）计算的公司价值。
如果加上这个因素，优化后的公式可以变成：
日均交易额（ADT）* 交易天数（TDs）=上市公司利润 * PE * 换手率 * 资金偏好折扣系数（discount rate）
=上市公司利润 *（利润增速 * 100）* 换手率 * 资金偏好折扣系数（discount rate）
那么在即将迈入的 2024 年，港交所交易额会遇到重返黎明吗？
海豚君倾向于只能谨慎乐观。不同因素的推动方向可能是相反的，最终导致成交额的实际变化存在不确定性，因此海豚君建议谨慎为上。
上述压制过去两年港股市场交易额的三个因素：
（1）交易成本可能因为美联储降息周期而有相对确定性的优化，尽管美国十年国债利率因为降息预期的打入，利率已经有了明显下滑，但目前市场实际的融资成本基准 HIBOR 仍然处于历史高位，因此存在下降动力和空间。
从历史经验来看，在美联储开启降息，全球资金成本下降的阶段，港股交易额都出现了反弹。
（2）上市企业利润增速，包含已上市企业的利润增速和新上市企业的利润增速，其中存量影响为主。
新上市企业利润增速与 IPO 数量关联较大，但近几年随着 A 股交易所扩张以及加快注册制改革，以及加息周期内港股市场交易的寡淡，港交所 IPO 募资情况也受到较大影响，但在全球降息的今年，资金流动性缓解下有望改善。
存量成分股基本面的边际变化整体上看比较复杂，因为不同的行业可能会遇到不同的情况，并且也存在多种变化。以港交所成分股中市值占比较高的三个行业，资讯科技、地产、非必需消费来说：
a. 资讯科技收入增速已经放缓三年，明年如果 AI 产业有较大的发展变化，那么也有望带动资讯科技行业的增长。
b. 地产已经萎靡了三年，无论是内陆房企还是香港本地房企，今年预计是一个继续放缓下滑幅度的阶段，但离真正触底恢复增长还早。
c. 非必需消费整体上还是受到居民购买力下降和消费意愿低迷的影响，但不乏一些细分垂类可能无视环境继续增长，比如疫情期间需求受到极致压制的旅游出行。
因此总体上来看仍然存在高度不确定性，建议保持谨慎中带一点乐观。带有一点乐观的原因在于，因为资讯科技市值占比最大，如果有 AI 的机会，在去年低基数上有望带动整体成分股的业绩向上。
（3）资金偏好可能趋向保守。这里的不确定性主要在于地缘风险，2024 年是美国大选之年，国际竞争一定是绕不开的话题，市场尤其是外资也会出于这个担忧，继续门外观望。因此内陆资金的南下将是有望抵消这一负面因素的有力支撑，截至目前，日均成交额中内陆南下资金贡献了 15%，仍然有望通过更多的港股纳入沪深港通而使占比进一步提升。
四、悲观预期下的探底
在多重不同作用的因素混合下，尤其是当市场判断/情绪相对一致的时候，海豚君倾向于从相对悲观/保守的预期下来找安全垫。
日均交易额（ADT）* 交易天数（TDs）=上市公司利润 *（利润增速 * 100）* 换手率 * 资金偏好折扣系数
正如前文总结，估值的核心指标还是对「交易额」的预测，其中「上市企业利润增速」、「换手率」是关键自变量，「资金偏好」是一个偏定性的指标，虽然没办法准确量化，但可以从边际变化去考虑给一个更高的折扣系数还是一个更低的折扣系数。
如果单单从交易额来看，目前 1100 亿港元的日均成交额实际上已经在近十年的历史底部，但部分关键因子按照谨慎预期假设，不排除还存在边际恶化的可能性。因此我们选择做不同的假设预期（保守、中性），海豚君对 2024 年的日均交易额 ADT 分别预期 940 亿和 1140 亿港元，对比 2023 年增速为-10%、7%。
具体参数值假设以及各细分收入情况如下表：
（1）在中性预期假设下，当前市值隐含的 P/E 倍数位于历史底部区间，未来向上概率更大。
（2）但在保守预期假设下，当前隐含的 P/E 倍数还有 30 多倍，不论是历史区间还是实际增速情况，这个估值都不算有足够的安全垫。
综合来看，考虑到复杂的前景趋势，海豚君认为当前这个时间窗口不急于抄底，除非有更吸引力的价格（隐含 P/E 在 25x 以下）。但在降息周期的拐点上，加上未来可能的与内陆互联互通合作进一步加深，港交所虽没有进入击球区，但已进入关注区了。
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