中移动，躺赚的互联网水电煤

拼多多破局平台电商后，抖音也开启了团购。互联网行业的不断内卷，都离不开中国移动等运营商的支持。随着网络直播、短视频的兴起，用户对流量的使用量迅速提升。因此，中国移动等电信运营商成为不可或缺的一环。

中国移动在用户规模和资本开支上都远远领先于其他两家，公司已经是国内运营商中当之无愧的龙头。海豚君在上篇中主要围绕中国移动的基本业务展开，而本篇将着重于公司的业绩测算和估值定价。

首先从$ 中国移动.HK 的业务入手，对公司核心业务收入、毛利率和费用情况进行分拆和预测，最后测算公司未来的预期业绩情况。海豚君认为中国移动的业务仍将稳健增长，收入和净利润都保持个位数的复合增速。

通过模型拆分和预测，中国移动的收入至 2027 年有望成长至 1.2 万亿以上，复合增速大约有 5% 左右。同时，公司的净利润到 2027 年也有望达到 1700 亿以上，复合增速也有 7% 左右。

在对公司业绩测算后，再对进行估值端的考量。由于公司具有良好的现金流，海豚君在估值方面主要从 PE 和 DCF 两个维度进行。

1）PE 视角：以中国移动当前 A 股股价 99.19 元为参考，对应市值达到 2.12 万亿。结合海豚君对公司的预期业绩，该市值对应 PE 约为 14.69 倍；

2）DCF 视角：在 5G 建设高峰之后，中国移动现金流稳健向好。在 WACC=10.5%，g=3% 假设下，海豚君对中国移动的估值调整至 2.29 万亿（107 元/股）。较当前 A 股 99.19 元的价格，股价差异仅有 7.8%，相对充分定价。

结合 PE 和 DCF 视角看，中国移动当前股价并未有明显低估的现象，但这也并不代表公司没有投资价值。由于中国移动的业务能带来稳健的现金流，公司在业务平稳增长的同时也有不错的分红。

即使是在股价相对较高的 A 股市场，公司依然能有 4% 左右的股息率。换句话说，去年拿着中国移动即使股价不涨，年收益也有 4% 左右，也能跑赢去年的上证指数（-3.7%）。

中国移动在港股仅为 64 港元/股，看似很便宜，但由于本身两个市场间存有流动性的差异。港股的流动性折价，其实一直存在。虽然公司在港股的折价很难抹平，但由于较低的股价投资人能享受到更高的股息率。如果追求股息率，港股的中国移动倒也是个不错的选择。

总体来说，当前对中国移动的投资，更多的是从股息率的角度来考虑。至于股价层面，已经被相对充分定价。

以下是海豚君对中国移动的详细分析：

对于$ 中国移动.SH 投资价值的考虑，主要从业绩测算和估值情况两方面入手。海豚君本文先对公司进行业绩测算。

一、中国移动业绩测算

海豚君对中国移动的业绩测算主要是从收入、毛利率和费用率三方面入手，进而估测公司未来的业绩情况。

1.1 收入端

从海豚君上篇对中国移动的业务介绍来看，公司的核心业务是电信运营服务业务。其中最主要包含无线上网业务、有线宽带业务、语音业务和短彩信业务，占比将近 7 成。

因此我们在收入测算时分业务来考虑：

1）无线上网业务：随着网络视频和短视频的兴起，用户对无线上网用量明显增多。但中国移动的无线上网业务并未迎来两位数的增长，主要是因为无线上网的业务收入受使用量和单位用量的资费两方面影响。

在对业务进行预测时，海豚君认为无线上网使用仍将继续提升，但增速会逐渐放缓。而公司用户单位用量的资费也将继续下降，降幅也将有所收窄。中国移动无线上网的业务规模将维持在 4000 亿以上，保持稳定的个位数小幅增长态势。

2）有线宽带业务：虽然业务体量小于无线上网业务，但增速相对较快。从量价来看，中国移动的有线宽带用户同样有着两位数的增长，但宽带的资费端下降幅度相对较小。

在对业务进行预测时，海豚君认为有线宽带的用户规模仍将继续提升，但增速会有放缓。而宽带的资费将维持略有下降的状态。中国移动有线宽带的业务规模仍将继续增长，整体增速高于无线上网业务，业务有望成长至 1300 亿以上。

3）电话语音业务：随着语音通话及视频通话的普及，对电话的使用直接产生影响。无线上网用量增加的同时，电话通话的使用有所减少。

海豚君认为公司的电话语音业务量仍将下滑，但由于电话通话的场景不能完全被取代，因此电话业务收入将呈现缓慢下滑的情况。未来几年的收入，仍有望维持在 700 亿左右水平。

4）短彩信业务：短彩信业务和电话通话类似，都是电信运营商的传统业务，都受到了互联网发展的影响。在经历 QQ、微信等即时通讯软件的渗透后，当前的短彩信业务主要以银行、企业等客户为主，处于相对稳定的状态。网络直播、短视频对当前的短彩信业务影响不大。

海豚君认为短彩信业务以 B 端用户为主，用户需求相对稳定，中国移动的短彩信业务仍将保持平稳的状态。

5）中国移动总收入：除了核心业务以外，中国移动还有应用及信息业务和其他业务，两项业务占比相对较小。其中应用及信息业务具有一定的成长性，而其他业务相对平稳。海豚君君假定两项业务分别为双位数和个位数的增速。

因此，海豚君通过对公司核心收入和其他业务收入的测算，从而预期中国移动 2027 年的收入规模将突破 1.2 万亿元，复合增速在 5% 附近。

1.2 毛利率及费用率端

1）毛利率：细看中国移动的成本项，主要分为网络运营及支持的成本和硬件产品成本两部分。对应来看，网络运营相关成本主要是公司核心业务的成本项，而硬件产品的成本主要是其他业务。

由此来看，公司毛利主要由核心业务带来，而硬件端的毛利率非常的低。在毛利率端方面，海豚君假定公司电信运营服务的毛利率继续维持在相对高位的 60% 附近。

2）费用率端：中国移动的运营费用主要由折旧和摊销、销售费用、管理及运营费用等构成。由于运营商的具有重资产投资的属性，公司折旧摊销费用占比达到 2 成。其余的销售费用等相对占比较低。

海豚君认为中国移动的销售、管理等一般的运营费用占比相对平稳。而随着 5G 建设高峰的过去，折旧及摊销费用占比有望出现一定的下滑，进而能降低公司整体的经营费用。

随着业务的继续发展，中国移动的经营费用仍会提升，但在收入中的占比会有所回落。

1.3 利润端情况

结合收入、毛利率及费用端的假设情况，海豚君预测中国移动的净利润至 2027 年有望增长至 1700 亿以上，复合增长率在 7% 左右。

二、中国移动的估值考量

由于中国移动当前处于多地上市的情景，不同市场间存在流动性定价的问题。当前市场更多的以 A 股价格作为参考，而港股整体上存在流动性折价的情况。

2.1 PE 角度

以当前 A 股的股价 99.19 元为参考，公司 214 亿股本，对应 2.12 万亿的市值。结合海豚君此前的业绩测算，公司对应 2024 年的 PE 大约为 14.69 倍左右。

参考中国移动在 A 股上市以来的历史 PE 情况，公司当前的估值也并未处于低估的状态。

2）DCF 角度

由于中国移动本身具有较好的现金流，DCF 的方法也相对适用于对公司的估值。

用 DCF 进行估值测算，主要是利用公司的未来自由现金流折现。在上文中，海豚君已经对公司未来的业绩情况进行预期。

公司自由现金流=税后经营利润 + 折旧 - 营运资本增加 - 资本性支出

用 DCF 模型来折算：在 WACC=10.5%，g=3% 假设下，海豚君对中国移动的估值调整至 2.29 万亿元（107 元/股），对应 2023 年/2024 年净利润的 PE 分别为 17.5 倍和 15.84 倍。结合公司当前 99.19 元的股价来看，相对充分定价。

3）中国移动估值观点：

结合 PE 和 DCF 视角看，中国移动当前股价并未有明显低估的现象，这也并不代表公司没有投资价值。由于中国移动的业务能带来稳健的现金流，公司在业务平稳增长的同时也有不错的分红。

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