Rivian ：Cybertruck 送死刑？天先残疾才是致命伤
海豚君这次在摸底 Rivian 过程中，一个很明显的感受，Rivian 往远看，有好的细分赛道，往近看是仍然是供给驱动销量的 “熊猫” 公司，尤其是当多数电动汽车都已经进入了需求为王、竞价厮杀的时候。2023 年销量向上、毛利率向上，趋势看起来还不错。
但海豚君开挖造车经济性时候发现一个重大问题：或许 “面子” 角度，它给用户的是性价比还算不错的选择，能吸引很多订单；但从 “里子” 来看，Rivian 却是每交付一辆车直接 “掉血掉到肝疼” 的痛苦。
所以，本篇我们在展望 Rivian 两年以后康庄大道之前，去解答它是否会 “出师未捷身先死”，核心解决三大问题：
1）两个 “45”：工厂产能利用率 45% 时候，单车毛利率还是-45%，R1 平台的底色就是个赔钱货，还是一个有救的璞玉？
2）R2：Rivian 翻身真正的翻身密码？
2）“吞金兽”：一直巨亏，Rivian 还要被市场供养多久？要融资多少？
围绕 Rivian 是不是值得投，或者是愿意在多少的价位上投，需要建立对这三个问题的充分理解和知晓之上，以下来详细看一下：
一、45% 的产能利用率 vs -45% 的毛利率，R1 平台还有救吗？
我们知道，多数车厂在设计造车平台的时候，都会定下稳态生产后平台所出车型的大致毛利率目标范围，Rivian 给 R1 平台定的是 25%。
这属于一个造车平台正常的目标，20% 上下的毛利率对应 10-15% 的研发、销售和管理费用，才能出来一个扭正的经营利润率水平。但我们看一下 Rivian 现实的演绎情况：
1）R1 所在的 Normal 工厂年产能规划是 15 万，单季产能相当于 3.75 万；今年三季度是 Rivian 产量上比较理想的表现，单季产量过了 1.6 万，产能利用率接近 45%。
2）再看此时的单车经济：一辆车平均单价 8.6 万美金，但成本端，摊销折旧单车是 1.13 万；剔除掉单车折旧的可变成本还是 11 万 +，单价和可变成本之间的差距就有 2.11 万美金！
这个单车经济一亮出来，问题跃然纸上：目前的单车价格不是连覆盖不了单车成本，是距离覆盖单车成本是个大鸿沟：
是 2.21 万的绝对值差距，是单车在 9 万 “高价” 之下，还要再涨 30% 才能弥合的差距，也根本就不是靠工厂正常爬坡到稳态满产状态，通过摊折稀释能解决的问题。
毕竟满产情况下销量增加一倍，对应单车摊折费用也就是从 1.2 万节省六千，相比于 2.2 万的鸿沟还有 1.6 万的差距。
3）全球对比之后，R1 平台 “亏损” 底色更加明显
为了看 R1 平台到底有没有经营利润层面扭正的潜力，或者是 R1 平台亏损到底是定价的问题，还是成本的问题，海豚君把目前看过的造车新势力一起拿过来做个对比，结果在海豚君看来非常惨烈，我们逐个来看一下：
特斯拉从一上市毛利率就是正数，不太具有参考意义；中国的蔚、小、理这三家季度交付在 Rivian 的体量时候（1.5 万辆上下），毛利率有已经做到双位数了；而三家毛利率转正所需要的交付平衡点最高的蔚来，也就 1 万辆；
只有零跑值得借鉴，它在 1.8 万辆的季度交付时候，毛利率还是单位数的毛亏率。但之前关注过海豚君对零跑分析其实知道：
a) 当时零跑销量中有很多注水的 “老头乐”（T 平台产品 T03），跟 Rivian 一样，是连可变成本都覆盖不了的纯粹赔钱货。
这款老头乐对零跑的价值：公司在倒闭线上，卖车血亏但可以赚流水过渡产品，目的单纯是为了融资圈钱续命，以便后续推出新的 C 系造车平台（C01 和 C11）。
b) 零跑渠道跟 Rivian 也不一样：零跑以经销为主，部分毛利在体外经销商手中，低毛利率对应的低销售费用率；Rivian 全部是自营，毛利是全量都在表内；
c）因为老头乐的销量占比问题，零跑单价畸低，是有明显的单价上行空间可以想象的，而且通过新的平台它确实也是实现了。但 Rivian 的单车价格已经拉到了 8.6 万美金（同类燃油车均价普遍也就是 2.5-5 万美金），进一步拉升如马斯克所说，只会把用户圈层越做越小。
二、如果经营利润层面很难转正，那毛利率有希望转正吗？
虽然经营利润层面 R1 平台很可能是个无法翻身的赔钱货，很难达到公司设定的 25% 毛利率目标。海豚君测算下来，毛利率层面则是有希望转正的。
公司给的说法是：5% 来自于销量带来的规模效应，25% 是通过材料降本，剩余 25% 是通过提高销售价格。
海豚君按照这个方法粗略估算了一下，相当于单价要拉升接近 8000 左右，这种幅度单靠销量结构来调很难实现。
摊销带来单车 8000 多美元的降本，相当于摊折费用需要从 1.2 万降低到 0.4 万，但即使后满产也只能把摊折费用稀释到 6000，4000 基本很难。
海豚君自己做了个大致的估算，大致来源于这个几个方面：
1）单价提升：单价拉升大约弱弱贡献 3000 美元（从 8.6 万拉到 8.9 万），源于以下两点：
a. 交付结构改善：管理层预计长期稳定状态下 ASP 更高的 R1S 在 R1 平台占比 70%（R1S 相较于 R1T ASP 高出 5000 美元）
b. Max Pack 版本推出提高 ASP: Max Pack 电池包相比 Large Pack 将需要额外付费 1 万美元（目前 Large Pack 0.6 万美元）
c. EDV 从专供亚马逊到也卖外部客户后，单价上涨。
这两个动作还是能明显看到，公司在单车经济严重离谱的情况下，还是在努力拉升单价。
2）产量提升带来的规模效应：明年四季度产能利用率拉升到 60%+，由于摊折绝对值不变，相当于单车摊折费用节省 2700 美元。
a) 经过二三季度两个季度的工厂关停之后，把 R1 平台的产能从 6.5 提升到 8.5 万（目前产能利用率 75%，比较高）；把 RCV 平台的产能从 8.5 万降至到 6.5 万。
b) 目前 RCV 平台的产能因为之前 EDV 销量与亚马逊绑定，只有依赖亚马逊的订单需求，导致真实的产能利用率只有不到 20%，现在放开了之后，有希望拉升产能利用率。
3）技术 + 减配降 BOM 成本：
大量的降本还是需要靠可变成本的压降。之前 EDV 车型通过工厂关停之前操作的原材料换血，做到了 35% 的可变成本压降。这部分单车降本大约 2.6 万。
a) 自研 + 减配：Rivian 目前是电控和电驱自研，电芯是三星采购，能做到自己组装模组和 Pack；
三电上，Rivian 新的自研自产 Enduro 电机能降本，电控上第二代电子架构自研， ECU 数量减少 60%，线束缩短 25%；电池减配，把三元全部换成铁锂电池；
b) 核心供应商采购合同的重新签订：之前的合约是在 R1 平台刚推出的时候签署的，当时 R1 产量提升不确定性大采购成本偏高，现在可以利用 R2 平台潜在的销量潜力带来采购溢价
c）电池材料自然降本，碳酸锂价格 2024 年大概率会掉到 10 万人民币/吨之下。
3）LCNRV 冲回影响：目前 Rivian 账面上还有 4.5 亿的 LCNRV 减值可被冲回，管理层预计到 2024 年底随着产量的提升 LCNRV 影响将会基本消失，海豚君预计四季度 Rivian 计提 1.07 亿减值冲回的影响下（对单车毛利正向贡献 5100 美元），Rivian 的毛利率可以勉强在正负线上徘徊。
通过这一系列材料降本、技术升级、工厂关停改造、产能利用率拉升、单车涨价，海豚君几乎把能改善单车经济的因素都放进来之后，对应明年四季度的单车真实的毛利率也就-7% 而已。
而在海豚君几乎满产的终极乐观的假设之下（满产、极致 BOM 降本），Rivian 目前 R1+RCV 平台车型的毛利率向上弹性大概率也就是在 5% 以下。用 5% 的毛利率去覆盖稳态之下至少 15% 的经营费用率，显然是行不通的。
所以分析到这里，会非常清晰的发现 Rivian 的问题和 Rivian 的目的：
1）美国新能车供应链能提供的降本水平，在当前 Rivian 产品的定价体系下，根本无法让 Rivian 把目前两个平台的单车经济打平。
2）目前 Rivian 的问题和没上市的时候，零跑做老头乐时候的情况很像：尽量把车卖出来，把单车经济做得没有那么难看。
真正的目的是，用不那么难看的数字，来说服投资人继续给它投钱，让它去造下一个真正有希望赚钱的造车平台——R2！
所以 Rivian 必有融资，因为融资了之后，才能推出 R2 平台，公司才有希望从源头上解决自造血和生存问题。
三、R2 平台，生死之战
对于 R2 平台，Rivian 是这么规划的：开新厂，不是在伊州的 Normal 工厂上造新产线，而是跑 Georgia 州开辟个新的厂址。
初始规划产能 20 万辆，可能会升级到 40 万辆，这个平台的车型定位是 4-6 万美金 C-D 级 SUV，相对接地气。
而且管理层承认，R1 在建的时候，没有特别考虑工程制造的可生产性，R2 会重点考虑这个问题。
到这里我们很清楚的能看到 2024 年对于 Rivian 意味着什么？做数据、画大饼和融资的一年。
1）努力改善 R1 平台的单车经济，把单车盈利至少做出来希望，用来给投资人画饼。但这个过程中伴随着二、三季度工厂的大面积关停，导致整个 2024 年老的平台的产销数据都不会好看；
这也是 2024 年交付增量还不如 2023 年的核心原因。
2）2024、2025 年这两年，需要持续投入新的 R2 造车平台，以便在 2026 年能造出相对平台的车型。
如果 Rivian 能够如期过了 2024 年和 2025 年，2026 年 R2 又能如期出车交付的话，那 2026 年可能才会看到类似特斯拉的 “Model 3” 时刻。
公司对 R2 的指引其实非常有意思，海豚君之前对于特斯拉的研究上篇中《特斯拉：马斯克 “万亿帝国梦” 还有多远？》，海豚君对美国新能车市场的基本结论是美国渗透率确实看着有希望，但 1-2 年可视维度之内，美国市场也不是那张能够制造惊喜的 “王炸”。
在新的补贴政策颁布后，当前电池产业链基本是在建状态，等到能投产，基本要在 2025 年之后了才能看到美国新能车市场百花齐放的竞争格局。而 Rivian 的 R2 平台投产的时间点正好在 2026 年，可能正好对应着美国新能车渗透率极速爆发的关键时期。
这里节奏似乎也在说明，Rivian 目前的问题其实是美国新能车产业链残缺不全的一个折射。
对 R2 做一个简单的市场空间测算：
目前电动 SUV(C-D) 级市场的头部玩家是 Tesla 的 Model Y, 占了电动 SUV(C-D) 级接近一半的市场份额，而 R2 平台（）的定价在 4 万-6 万美元，与 Model Y 的定价 4.4 万-5.3 万美元基本处于同一价格带。
海豚君预计 R2 2026 年的初始年销量在 3 万辆左右，大概占电动 SUV(C-D) 级约 2% 的市场份额，随着产能爬坡以及工厂产能升级，海豚君预计 R2 到 2030 年的年销量将达到接近 30 万辆，占到电动 SUV(C-D) 级约 10% 的市场份额。
总结来说，那就是 R2 虽然希望不小，但即使能做出来，那也是 2026 年之后的事情，过于遥远，而显得非常的不确定。
四、吞金兽 Rivian 还需要多少融资？
把 Rivian 问题挑出来说到这个，一个很自然的问题是，Rivian 还要融资多少？尤其是当下融资条件已经非常苛刻，高利息之下，便宜钱几乎消失殆尽。
Rivian 继 3 月发行 13 亿美元的可转换优先债后，又在 10 月再次发行 15 亿美元可转债，股价直接下跌 22.88%，日内市值损失超 50 亿美元。
海豚君对缺钱程度的测算如下：
1）经营现金损耗：Rivian 目前仍处于亏损状态，自 2021 年一季度以来，Rivian 已经消耗了 153 亿美元的现金。今年在没有新厂投入的情况下，三季度因为毛利的改善以及资本支出的缩减（推迟到 2024 年）自由现金流小幅改善，从二季度-16 亿提升到三季度-11 亿。
2）R2 新工厂开建的情况下，公司之前披露说需要投入 50 亿 +，对应单季资本投入需要新增 7.5 亿美金；海豚君预计 24/25 年资本支出将达到 30 亿/20 亿美元，相比 23 年 11 亿美元的指引大幅增加。
3）在手余粮：Rivian 目前手上的现金及现金等价物加上 10 月的发行的 15 亿美元可转债也仅剩 91 亿美元。
考虑到明年 2、3 季度停产可能会恶化现金流， Rivian2024 年年底，最多也 2025 年初就会有现金缺口。
按照我们预估的销量路径来看，等 R2 建成、产量爬坡完成，2027 年才会经营性现金流转正，至少 5 年之后才会有自由现金流的转正。
同时考虑到 Rivian 需要保持的最低现金余额，海豚君预计 Rivian 在实现自由现金流转正之前，还存在 77 亿美元的现金缺口（其中 25-26 年共 54 亿现金缺口）。
考虑到 Rivian 目前手上还有 11.2 亿美元资产担保贷款额度未使用，Rivian 还需要 70 亿美元上下的融资来支持 R2 平台的建设和未来的增长。
不过最近有媒体报道说，Rivian 打算可能最多发行150 亿美金（有点狮子大开口的意思，实际应该不需要那么多）的应税债券来支持 R2 平台的建设！之前 15 亿美金的可转债就让公司股价掉了 15%，如果真用可转债的方式融这么多，股价可能往死里跌了。
五、浅谈估值
说实话，Rivian 已经是海豚君从美国新势力一群矮子中拔出来的将军，但仔细研究之后，面临这么大的不确定性，核算资产价值其实很难。
海豚君这里只做个大致核算：
由于 Rivian 目前尚处于早期发展状态，海豚君预计 Rivian 在 2027 年才会经营性现金流以及经调整后 EBITDA 转正，2029 年才可以实现盈亏平衡（净利润转正）。
因此海豚君在对这样一家处于早期成长期公司估值时，采用 EV/Sales 的估值方法。对比特斯拉在 2016-2017 年也处于主力车型为定位高端的 Model S/X, 但即将推出平价 Model 3/Y 的时期，拥有 5-10 倍的 EV/Sales。
海豚君给予 Rivian 一定的估值折扣，对应 2025 年 2 倍的 EV/Sales。
考虑到 Rivian R2 平台推出的不确定性，按照 14.7% 的 WACC 进行折回，对应 Rivian 的目标股价是 12 美元，目前股价在 17 美元，目前这个价位在海豚君看来并没有给到足够的安全垫。
其实，总体上来说，充分理解了它的风险之后，对于 Rivian 的投资大致有这么几个认知：1）赛道性保守看好；2）牢记投这种公司就是高风险博弈；3）关注这个公司接下来各种可能股权、可债券和债券等融资，以及对权益的稀释风险和打压风险；4）最后，给足自己安全边际。
<此处结束>
海豚君关于 Rivian 的深度研究和跟踪点评包括：
深度
2023 年 12 月 4 日深度《Rivian（上）：“未战先残”，特斯拉杀手成被杀？》
2022 年 7 月 7 日深度《“业余” or“超人”？特斯拉杀手 Rivian 的困局》
2022 年 3 月 8 日深度《小超人的皮卡：Rivian 的野心》
财报
2023 年 11 月 8 日财报点评《Rivian 再超预期，“特斯拉杀手” 有希望跨越生死线？》
2023 年 11 月 8 日电话会《Rivian：继续为 24 年毛利率转正做努力（3Q 电话会纪要）》
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