暴力复苏过后，携程能继续走多远？

11 月 21 日早，携程公布了三季度业绩，整体来看营收和利润的增长幅度依旧惊人，但另一方面相比预期的惊喜则在逐步收窄，具体来看：

1）总营收已恢复到 2019 年的 131%，但相比上季度 129% 的恢复幅度没进一步地明显拉高，相比市场预期也近乎无差异；

2）两大支柱业务上，飞机/火车等票务收入本季相比 2019 的复苏幅度环比小幅拉高了 3pct，同样差异不算大。而酒店预订收入复苏幅度则环比升高了 10pct。结合行业数据，应当主要归功于三季度酒店入住率的走高。

3）其他业务上，商旅和广告业务收入的环比增速已分别仅为 1% 和 2%，在季节性旺季收入增幅都相当有限，一定程度上体现了这两项业务的增长潜力似乎并不高，同时营收绝对额也较低，对整体业绩的拉动作用很小。而跟团游业务本季营收环比增长超 90%，且至今尚未恢复到疫情前的规模，后续可能还有空间。

4）经营杠杆和利润的改善情况上，毛利率没有继续走高，反而环比略降了 0.2%；三费支出也基本随营收规模同比例增长，其中营销和管理费用率被略有摊薄，但幅度不大。

最终，携程的经营利润率(剔股权费用)环比小幅提升了 1.3pct，提升幅度进一步缩窄（上季度为 2.4pct）。调整后经营利润为 44.2 亿，相比市预期约高了 7%。短期内国内业务迅猛复苏对经营杠杆和利润率的拉动看起来也告一段落。

海豚投研观点：

单从携程本季度的财报自身，营收和利润继续大幅增长，景气度相比二季度进一步走高，称得上强劲。但从边际变化和预期差的角度，一季度业绩大超预期，二季小超，到本季度就已基本符合，同时营收增速和利润率的提升幅度，三季度对比二季度也是在缩窄的。

因此，国内酒旅需求复苏最强劲的周期节点大概率已是过去式，市场此也早有预期，并已反映在了先前的股价回调里。

而后续关注和交易的逻辑，会落到四季度和后续国内酒旅复苏趋缓的节奏如何，以及出境和纯海外业务的增长上。相比三季度的业绩，管理层电话会中对后续的展望更为关键（后续我们会发布纪要），从已披露的数据来看，出境游可能是后续的关键：

1）纯境外业务（以 Trip.com 和 Skycanner 为主）预订金额较 2019 和 2022 同期来看都是 100% 以上的增长。但增速和上季度一致，没有提速。

3) 国内出境则恢复到了 2019 年同期的 80%，较上季的 60% 进一步走高。同时携程依旧远远领跑行业 50% 的恢复程度。

而从估值角度，携程 2023 年实现 Rmb95-100 亿左右的经营性净利润问题不大，剔除现金后对应当前市值 PE 倍数约在 16x，已没有股价高点时那么饱满。同时公司此也宣布 9 月份至今小量回购了 1.2 亿美元的股份，虽然体量很小，但一定程度上标志着公司开始着手于股东回报（但是规模未知）。因此，若后续海外业务复苏强劲，或国内景气度趋缓的幅度并不验证，海豚君认为当前点位仍是有机会的。

一、后续增长看出境游&海外业务

营收层面，携程本季实现净收入 137 亿元，绝对值近一步创历史新高。收入恢复程度达到 19 年同期的 131%，较上季的 129% 小幅走高。但和市场预期完全一致，没有超预期的惊喜。