“迟暮” 阿里：回头路是 “万里长征”

同样是财报前充分与市场沟通、大力下压市场预期。但从股价大跌来看，阿里显然没有京东那么 “好命”，真是因为业绩太差了吗？海豚君来帮大家提炼重点：

一）淘天：差，但预期内。

作为市场关注的重中之重，淘天客户管理收入实际 687 亿，同比落在了 3%，比市场预期稍低了一点点；对应这个版块调整后利润同比 471 亿，同比也是 3%；无论收入还是利润都是算预期范围内的合理误差。

由于这个版块之前预期已经被充分压低，目前市场的精准预期更多是公司与市场充分传递信息的结果，只能说，差是差，但都在预期之内。

考虑公司明确表示淘天本季的 GMV 是负增长的，反而是的变现率有所提升（这主要是阿里近期推出的万象台等变现工具的利好），但另一方面也显示淘天市占率缓慢的失血，至少在本季度还无好转。

二）小兄弟们：离家 “不同命”

没有了淘天这颗大树的庇佑，自行觅食的阿里小动物们经过几个季度的验证，似乎已出现了不同的命运：

1）“海阔天空” 的阿里国际：以速卖通、Lazada 和 Trendyol 为主的国际商务业务算得上是脱离阿里母体之后，焕发出新活力的明星了。

这块业务营收做到了 245 亿，增速进一步彪到了 53%，但考虑到这里因为商业模式变更可能有收入计法的调整。单纯看订单量的增速——本季度 28%，相比上季度的 25% 也是在加速增长态势上。

继续难能可贵的是，收入在加速增长的同时，经营亏损进一步减少：踢了股权激励因素、含摊销的经营利润（Adjusted EBITA）只亏 3.8 亿，亏损率收缩到了 1.6%，按照这个速度利润转正应该近在咫尺。

2）开心 “搭便车” 菜鸟: 伴随半路飙车的阿里国际，菜鸟通过扮演国际业务出海的基础设施，持续跟着尝甜头，菜鸟收入 228 亿人民币，同比 25%，虽然因为疲软国内业务的拖累，整体增长有所放缓，但依旧保持着不俗的增长。

而且菜鸟同样做到了高增长的同时，盈利能力不拉胯，这个季度调整后的 EBITA 利润率小幅改善至 4%。

3）平平的 “中等生” 们：

这个梯队按顺序排，主要是本地生活、泛娱乐和 “N” 们。

a) 本地生活进入正常的同比基数期，同比增长了 16%，但是订单量增速仍有双位数以上，结合美团近期的沟通，应当是去年高客单的基数的拖累，总体算一个勉强合格的答卷，调整后的亏损率进一步拉到了 16%，无论是绝对值还是亏损率都是这几个动物中最大的。

b) 泛娱乐板块没有上季度出彩，借助线下阿里影业电影以及大麦网的票务，同比增长做到了 10%+，但亏损率控制在 2%，不过整体收入较低，只要不亏，存在感不大。

c）其余所有：其他业务中无论是高鑫、盒马，还是阿里健康或者银泰，多以线下自营为主。这个季度收入 481 亿，体量较大，但增长归零，一共亏了 14 亿，亏损率 3%。

这个板块中除了疫情后修复的飞猪，可能也就盒马还有一些增长，高鑫压力较大。

4）“未成年，已老去” 阿里云：收入 276 亿，同比勉强增长了 2%，还在进一步放缓！利润释放改善不少，达到了 14 亿，利润率 5%。主要是公司主动削减了低利润的项目制业务，损害收入但利好利润。

虽然利润释放了不少，但一个没有成长的阿里云，要想拿估值，有点太难了，海豚君认为这个季度的阿里云明显不合格。

以上业绩梳理完会发现，这个季度的阿里只能说整体偏弱，但是充分沟通后的 “预期之内”，加上也没有之前季度的利润大幅超预期，一切显得很平淡。

三）“混乱” 的独立上市之路

不再完全拆分阿里云，虽然之前有透露过这个意思，但是明显的策略摇摆。理由有点奇怪：因芯片禁售给阿里云带来不确定性，完全拆分达不到增厚股东价值的目的。

不说这个理由本身如何，但本身是一个非常负面的判断，加上目前阿里云增速非常弱，这明摆着会动摇股东信心。

此外，盒马也暂停 IPO 了，当然这些由于市场环境不好，估值可能不太好拿。但是与这两条消息搭配的是，马云的家族信托基金要抛售阿里！涉及市值近 9 亿美金。

海豚投研观点：

整体来看，从业绩本身来说，阿里之前已经充分沟通过的疲软答卷，对应的是持续底部徘徊、不见光。

另外，三代高管团队基本刚刚成形，淘天目前在打法主要是从 DAU 角度激活整个阿里系的用户，尽量避免自己的地盘被进一步侵蚀，对 GMV 和盈利要求并不是那么高。

同时拜托了对 “小老弟” 业务的资金输血，按道理淘天集团更能轻装上阵大干一场，所以对淘天和 GMV 基于过高希望也不太现实。

这种情况下，更需要关注的是淘天的 DAU 进展，以及其他业务的独立生存之后的上市进展。可惜的是，目前来看淘天 GMV、盈利都没有利好兑现，而 DAU 缺乏官方信息的验证。

但三个要拆分上市的板块中，阿里云和盒马两个中途变卦，拆分上市释放估值的故事目前由 “画饼成为泡影”。再叠加创始人抛售股票这种 “神操作” 在业绩前被披露，投资者自然会用脚投票。

从估值角度来看，阿里确实便宜，但现在中概里的电商同行们，除了拼多多，谁不便宜呢？便宜不是投资的理由，要看到基本面的改善信息，才能真正带来资金的信心。

一、阿里的财报新口径

由于上季度阿里大幅调整了财报披露的口径，和先前变化较大，因此我们先简要捋一下变更的细节，以便大家能更好的理解当前的财报口径。

1）淘天集团：淘宝、天猫、天猫超市 + 进口直营；国内批发；

2）国际集团：基本对应之前的速卖通、Lazada 等国际零售和阿里国际站业务

3）本地生活集团：饿了么和高德

4）菜鸟集团：与原来一样，只是现在收入计法把阿里集团内其他业务当做客户，产生的收入计入到了菜鸟公司收入中；

5）智能云集团：阿里云 + 钉钉；这个季度钉钉也被从智能云集团剥离到了其余业务分类中；

6）泛娱乐集团：优酷和阿里影业；

7）其余所有：高鑫、盒马、阿里健康、银泰（这三个原来在国内自营新零售中）；灵犀互动、UC 和夸克（原泛娱乐业务中），飞猪（原本地生活业务中）。这部分主要都是以毛销额计收入。

海豚君再放一个之前的计法，方便大家做前后对比：

二、GMV 负增长，缓慢失血仍在继续

先看核心淘天集团中核心的国内零售客户管理收入（CMR），本季为 687 亿元，同比增长近 3%，虽然公司先前已下调了指引，但实际仍略低了市场预期 1%。据公告中的解释，在公司推出了万象台无界版和众多 AI 工具后，商家的广告投放意愿和公司的变现率是有所提高，但被 GMV 温和（mild）的下滑所拖累，导致 CMR 增长略低预期，这也是本次财报中最大的瑕疵。

延申来看，先前已公布业绩的虽然京东和唯品会，三季度增长也都相当疲软，但至少仍有正的 GMV 增长。据我们观察，市场本也预期阿里的 GMV 至少持平 or 略增，但实际负增长有些难看，表明截至 9 月底，阿里在 “价格力”&“内容”&“私域” 上的发力并未起效，淘天丢失市场份额的情况是最严重的。

三、自营零售同样挺烂

在先前调整架构和财报口径后，原先在阿里 “新零售” 战略下收购或培养起的盒马、银泰百货、高鑫零售等一众重资产的线下零售业务被全部踢出了淘天集团下的自营零售板块，自营零售仅保留了天猫超市、天猫国际等核心线上自营业务。

本季增速也大幅下滑到 2.7%，同样略不及预期。据披露，自营业务中仍是家电、3C 等品类销售情况较好，和上季度口径一致。海豚君猜测增速下滑，还是因为整体 GMV 增长的放缓所拖累。

不过，1688 为主的国内线上批发却增长不俗，本季实现收入 51 亿，相比上季度（旺季）环比持平，明显好于市场预期。据公司近期的宣传，1688 在 B2B 之外，正加力 B2C 业务（1688 严选等频道），抢夺白牌市场份额，应该是一大助力。

四、国际零售继续高速增长，走出去越发重要

虽然国内淘天的表现并不算好，国际电商业务本季延续了强劲的增长。且国际业务的口径调整不大，仍可参考对比历史数据。

本季包括 Lazada、Aliexpress、Trendyol 等海外零售收入实现了惊人的 73% 的同比增长，相比本就不低的预期还高 15%。据披露，Lazada 和 Trendyol 业务都实现了各双位数的订单量增长，另外 Lazada 还延续了提高变现的趋势。结合 Sea 较弱的增长，海豚君认为 Lazada 在东南亚的竞争格局可能有所好转。Tiktok shop 近期在印尼被禁也是一个短期的利好。

另外类似 Temu 的全托管且极致性价比的 AliExpress Choice 业务本季同样实现了双位数的订单增长。另外 Choice 也正和菜鸟合作，建设本地仓已提升物流和用户体验。

另外，先前连续三个季度近乎零增长的海外批发业务（Alibaba.com），本季度都有 9% 的增长。结合 Shein、Temu、Choice 和 Tiktok shop 在海外的强劲表现，走出去的国际业务价值和重要性越发走高。

五、菜鸟：国内接连收购、海外迅猛增长，菜鸟上市在望？

在改组后，菜鸟目前的收入口径包括了集团内部和外部客户，本季为 228 亿元，同比增长约 25%，高于预期。由于近期阿里国际业务迅猛的增长，菜鸟的国际物流增长也乘风而起，弥补了疲软的国内电商业务增长。

除此之外，继宣布增持申通股份后，近期又有菜鸟将收购百世国快运和国际业务的传言，通过收并购来进一步拉升规模效应，同时也减少过剩的竞争对手。

六、阿里云还在坑里

第二支柱的阿里云集团，在改组后同样在收入口径中包括了集团内部产生的收入，本季阿里云集团实现收入 276 亿，同比增速仍仅有 2.3%。增长依旧非常乏力，但市场预期更为悲观（预计负增长），勉强可以接受。

据披露，公司正在削减低利润空间的项目制业务量，可能对收入有所拖累。另外，还是显示了，在普遍降本的大环境下，又缺乏增量的政企业务，云业务短期难以破局。

七、本地服务：单量增长不错，但被客单价拖累

三季度阿里本地收入增长，在去年较高的基数下放缓到了 16%，但据披露餐饮和非餐外卖的单量增速实际都有双位数，高于收入。结合美团近期就餐饮外卖的沟通，因当是去年较高的客单价拖累了收入增长。

至于打车业务，公司披露订单量同比迅猛增长（rapidly），结合滴滴二季度单量增速跑输大盘的情况，高德打车应当市占率有所提升。

八、文娱板块还是 “最菜的”

本季度，虽然暑期属于文体消费高峰，期间也有 “孤注一掷”、“消失的你”、“长安三万里” 等热门影片上映，但是阿里文娱的收入仅环比增加 4 亿，同比增速也放缓到 11%，明显不及预期。据公司解释，主要是优酷的广告收入下滑的拖累。

九 “小弟” 业务整体减亏提利，弥补了淘天的下滑

从营收角度来看，核心的淘天确实表现略不及预期，但也并非很大的缺陷，而其他 “N” 个子集团中，除了本就不受关注的文娱板块，其他表现还属不错的。那么利润层面表现如何，具体来看：

淘天集团本季调整后的摊销前经营利润（EBITA）增长了 3%，同样是略低于收入 4% 的增长。主要还是贡献利润的 CMR 收入太疲软的拖累。但还是符合预期的。

淘天之外的其他板块中，国际电商、菜鸟物流、和阿里云的调整后 EBITA 都是环比减亏 or 提利，且好于预期的。其中前两个板块主要是因为收入增长超预期。而阿里云则如上文提及，主要是缩减了低利润的项目制业务，因此尽管增长很差，但提升了利润空间。

另外，本地生活、阿里文娱和其他业务的 EBITA 亏损则有所扩大，且逊于预期，但幅度也不算大。以盒马近期普遍宣传转型折扣主导为例，海豚君认为可能是在 “分家后” 这些板块为了刺激增长，投入有所加大导致的。

汇总来看，阿里集团总共实现调整后 EBITA 428 亿，同比增长 16.3%，高于营收增速。因此，尽管淘天板块的利润率仍同比下滑，但被其他业务减亏提效弥补了，整体利润还是向上的。

十、费用层面变动如何

看完头尾的营收和利润，那么成本和费用的变动如何？首先，本季度阿里 non-gaap 口径下的毛利率为 38%，小幅下降了 1pct，但从过往来看，这个小幅变动大体符合季节性的影响。

费用上，从占收入的比重来看，研发、销售、和内部管理费用都相比上季度没有明显的变化，虽各自略有增减，但相互对冲后，集团整体的调整后 EBITA 利润率同样是环比持平在 19%，也没有明显改变。因此在完成了改组的大大动作后，本季无论是成本和费用，基本是平稳状态。

虽然 Non-gaap 净利润看似环比减少了约 40 亿，但主要是资产减值损失，投资股权收益下滑的拖累，剔除这些非经营性影响，operating profit 也是基本环比持平的，并非缺陷。

<正文完>

海豚君过往相关文章，请参考：

财报季

2023 年 2 月 24 日电话会《阿里电话会纪要：“总有人做补贴，但没见有人贴出来变局”》

2023 年 2 月 24 日财报点评《阿里 “深蹲” 已来，“起跳” 还远吗？》

2022 年 11 月 18 日财报解读《阿里：爆亏只是纸老虎，“竞争死结” 才是致命伤》

2022 年 11 月 18 日财报电话会《阿里：“积极备战疫情结束的情景”》

2022 年 8 月 5 日财报解读《节衣缩食塑筋骨，阿里 “舍命奔钱途”》

2022 年 8 月 5 日财报电话会《没了用户增长的阿里：盯着钱包份额，求质量、要效率（电话会纪要）》

2022 年 5 月 26 电话会《复苏需要经营能持续、用户有盼头》

2022 年 5 月 26 财报点评《惨跌 70% 之后，阿里终于熬来曙光？》

2022 年 2 月 25 日电话会《六千字纪要：阿里低估了，除了硬拼，回购、分拆都会做》

2022 年 2 月 24 日财报点评《阿里还在历劫？这样的白菜价就别挑刺了》

深度：

2023 年 1 月 19 日《蚂蚁上岸，张勇上云，阿里距离重估还有多远？》

2023 年 1 月 18 日《电商终局之战，淘宝斗得过抖音吗？》

2023 年 1 月 18 日《攻守之势大逆转，“阿里、携程、滴滴” 们要反攻》

2022 年 9 月 30 日《拼多多&唯品会：你的穷日子就是好日子》

2022 年 9 月 22 日《阿里、美团、拼多多，都认命了？还得博大运》

2022 年 4 月 27 日《阿里 vs 拼多多：血拼之后，只剩共存？》

2022 年 4 月 13 日《往周期 “衰变”，阿里腾讯们还剩多少价值？》

2021 年 9 月 22 日《杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？》

2021 年 4 月 16 日《2021，互联网电商的 “全面战争”》

本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露