省钱 “中年” 腾讯: 跑不动了只能省省省

北京时间 11 月 15 日港股盘后，股王$ 腾讯控股(00700.HK) 三季报出炉，依旧是一次 “增长一般但赚钱加倍” 的成绩单。

具体看关键要点：

1、利润再次暴拉：别看增长一般，收入已经连续四个季度稳定在 10% 出头的增速，但股王持续展现了自己无敌的赚钱功力，三季度核心经营利润同比增长 49%，显著超预期。

利润超预期主要归功于成本优化，尤其是带宽成本的下滑。费用上推广支出减少，但雇员薪酬则随着新业务的开展，人员的增加而环比增加，同比下降放缓，两相抵消。因此，市场一致比较关注的调整后归母净利润，也自然加速增长至 449 亿，增速 39.3%。

2、分业务增长表现褒贬不一

（1）金科与云意外争气：先夸夸表现好的，金科与云的增长是这次收入上主要超预期的业务。原本看到 7、8 月凄惨的线上社零，以及云业务调整优化的消息，市场对金科业务并未报太大预期，增长 10% 出头就比较满足了。

但实际表现增长 16%，海豚君认为，除了线下消费火热自然利好具备线下支付场景优势的财付通，剩下的增量应该主要是来自于年初开始收费的视频号电商佣金。

不过，海豚君此前重点分析的信贷产品，分付、分期（参考《全面学 “蚂蚁”？深扒腾讯金科第二春》），这个季度仍然还是小范围测试，距离体现到财务指标还有一段时间。

（2）广告有点小失望：广告收入没有延续上季度的惊喜，增长 20% 略低于一致预期，相对于二季报后给出的指引也偏低，这可能是市场的一个略微失望的点。

自去年四季度开始，腾讯广告就连续带来惊喜，不仅最快从疫情阴霾中走出来，并且还能迅速回归高速增长。其中微信生态，包含视频号的增量，是主要的驱动力。

除了视频号给自身广告库存的增加，更深入的逻辑在于，抖快成长太迅速，电商竞争加剧白热化，传统平台对流量的需求达到了顶峰，因此拥有第一流量规模但又不是直接竞争的腾讯渠道，成为了各家争相投放的必选。

显然，三季度市场认为这样的逻辑还可以继续讲，因此原本对腾讯广告的收入增速也有不低的期望，哪怕 preview 后向下调整了一下，也仍然觉得广告增速可以有 20% 以上。

不过，海豚君认为虽然有点小失望，但对后续的增长乃至微信商业化的空间我们仍然具备信心，尤其是视频号电商的模继续扩大，围绕这小程序、微信支付、视频号电商、企业微信、微信群等建立起来的私域生态，有望会吸引更多的商家加入。

（3）增值预期内拖后腿：增值付费业务，除了在今年一季度因为《王者荣耀》狠狠收割了一波有了两位数增长外，近两年的表现都相对拉胯。

三季度增长 4.2%，环比略有回暖，其中本土新游少（重点项目只有 1 款 PC 两款手游，其中一款手游在季末才上线，当期贡献不多）、腾讯音乐直播业务的调整、腾讯视频持续萎靡是核心原因。

虽然 VAS 收入不及一致预期，不过海豚君比较了下 preview，管理层说法相对保守，同时核心投行的预期也并不高，因此也不能说是完全意义上的 miss，但仍然不能洗脱拖后腿的 “罪名”。

结合递延收入和待发的游戏 pipeline 情况，我们认为短期上 VAS 因为直播调整、长视频疲软、爆款潜质的游戏不多，可能还会有压力，但低基数可能会帮扶一把。但预计要见到比较明显的反弹可能还要等到明年，比如高热度游戏王者荣耀 IP 游戏《元梦之星》上线后。

3、回购情况：上半年公司共计回购 0.475 亿股，耗用 153 亿港元，购回的股份已被注销，摊薄股本环比减少了 0.3 亿股。如我们上季度预期，在大股东持续的抛压下，三季度腾讯回购力度明显加大（上半年两个季度的合计回购量和三季度差不多）。

4、财报详细数据一览

海豚君观点

不可否认业绩不完美，但仍然没啥好特别挑刺的。纵使增值业务一直吊车尾、拖后腿，但对于目前季度收入超 1500 亿的股王来说，如果只深耕在国内市场，要动不动实现 20% 以上的增长，那可能需要下一个王者荣耀，分付分期全面推广，或者是全新的产业技术变革，比如 AI。

当然我们仍然对微信生态的商业化价值抱有期待，但管理层的态度可能不是那么功利和急躁，而是选择慢慢递进深入，比如对于视频号的广告加载率，公司有自己的节奏，并不是一脚油门踩到底。

但反过来看这几个季度，我们同样发现，通过不断发挥平台型公司的规模效应，股王也给我们持续展现了其令人艳羡的印钞能力。如果后面继续加大回购或提高分红，对投资者来说仍然是一个不俗的投资标的。

目前的市值 3.07 万亿港元，对应今年 Non-IFRS 净利润 19 倍，这个估值尚且属于中位水平。而关键在于这只有主营业务价值，而腾讯还有近 7000 亿港元的股权资产价值（海豚君测算，并给予 80% 折价）以及近 400 亿港元的净现金，仍然没有被合理定价。

以下为详细分析

一、用户生态：微信稳增，QQ 旺季再下滑

三季度微信用户净增 900 万，保持稳定扩张，季末达到 13.36 亿。但三季度暑期旺季，QQ 用户仍然环比减少了 1300 万。

微信流量稳定能够支撑微信生态商业化不断加深，但年轻圈层群体越来越少 + 挽留不住年轻用户，似乎定调了 QQ 难以改变的流失趋势。

二、直播影响体现，游戏缓慢回暖

三季度网络游戏收入 460 亿，同比增长 7.3%，较二季度有一定回暖。当然二季度有主动调整商业化节奏的原因，三季度属于旺季 + 正常商业化，因此回暖在预期之内。

细分来看，本土游戏增速依旧弱于海外，但环比趋势上，本土游戏已经从二季度的增速 0.1% 提升 4.8%，上面提到的商业化节奏也主要是在本土游戏市场上。海外游戏则慢慢走出低基数红利，增速继续放缓至 13.7%，基本符合预期。

但和行业相比，腾讯游戏的表现仍然是落后的。目前 CNG 只披露了 7、8 月的增速（分别为 51.1%、63.7%），但行业爆发性复苏的迹象已经非常明显。

三季度虽然有新游戏《无畏契约》、《高能英雄》以及《冒险王》，但第一个是端游，尽管游戏热度较高，但端游的用户覆盖面还是不及手游，流水规模也差一个等级。《高能英雄》刚上线三季度贡献不多，而《冒险王》的热度属于是超了公司的预期，但本身流水规模也不能弥补上头部几个老游戏的下滑量。

不过老游戏上，《王者荣耀》三季度恢复正常的商业化节奏后，仍然保持了正增长，算是稳住了本土游戏的基本盘。

海外游戏则因为低基数红利减弱，同比增速放缓到了 13.7%（剔除汇率影响，同比 +7%），实现收入 133 亿，基本符合预期。三季度海外游戏收入仍然是《Valorant》、《Triple Match 3D》和《胜利女神：妮姬》的贡献，当然《PUBG Mobile》的收入回升也是比较关键的一点。如果把腾讯海外游戏的成绩放到行业里面，也还是可以称得上是优秀的。

展望 Q4 及明年，海豚君认为，虽然腾讯游戏的 pipeline 并不少，但有爆款潜质的不能说多，尤其是对于腾讯游戏目前每季度接近 500 亿的游戏收入体量来说。不过低基数、海外游戏市场本身的周期复苏，可能给 Q4 增速给到一定支撑，只是从递延收入来看（环比下降 4.8%），我们保持谨慎乐观。当然递延收入不仅仅是包含游戏，还有音乐订阅、长视频订阅以及直播打赏的充值流水，但游戏仍然是大头。

但明年的增长希望，可能还是主要寄托在《元梦之星》上，这是一款集成了王者荣耀 IP 的社交 party 游戏，类似网易的《蛋仔派对》。《蛋仔派对》有多吸金已经不必多说，再借助腾讯本身的社交流量优势，海豚君对这款游戏非常期待。

三、广告有点失望，行业因素较大

三季度腾讯的广告收入增速放缓，没再继续大超预期了。但在市场信奉的业务逻辑里面，今年腾讯广告的 Alpha 效应非常显著，因此之前也抱有了不低的预期。哪怕在一个月前 preview 管理层调低了指引后，市场仍然期待有惊喜。

但实际表现仍然低于预期，可能市场会有些失望，三季度实现广告收入 257 亿，同比增长 20%，按照财报中披露的视频号广告收入环比显著增加的说法，预计三季度视频号的贡献也会有明显提升。粗算一下，剔除视频号的增量影响，剩下的广告增速可能已经掉入个位数。

但反过来说，可能媒体广告又变弱了，昨天的 tme 财报也能看出来，包含广告收入在内的其他在线音乐收入增速环比快速放缓，也是低于市场预期。

再放到行业比较来看，三季度社零很一般，尤其是线上社零，因此线上广告行业表现也很差，同比几乎没有增长。

展望四季度，我们认为预计持续升级的电商大战也会让腾讯、B 站、小红书等隔岸观火的渠道平台吃饱喝足，继 618 之后，阿里早前也和腾讯继续牵手，积极迎战双 11。从刚刚过去的情况来看，我们认为四季度也无需太悲观，但可能也会因为高基数的原因，增幅继续有所放缓。

四、金科企服走过谷底，加速增长

三季度金科与企服的收入是超预期增长 16%，一改上季度显著 miss 的拉胯。

金科业务上，虽然线上社零差，但微信支付的优势场景刚好的是线下消费场景，因此反而充分发挥了自己的优势，超出行业表现（+15%）。

企业服务上，三季度增长加速，主要源于云业务快速调整恢复、视频号佣金收入带来的更多新增量。

五、投资的小兄弟们盈利持续向好

三季度腾讯主业以外的投资性收益仍然不多，但环比还是有近 30 亿增加。

其中分占联营/合营盈利是主要贡献方，三季度收益 21 亿，相比一季度的 1 亿、二季度的 12 亿，继续提升，兄弟公司继开始自谋出路后，自我造血能力也都发挥了出来。其他金融资产的变动，都属于正常波动区间，无需太多在意单个季度的变化。

截至三季度末，公司联合/合营资产规模 2608 亿，当期分占盈利 21 亿，单季度的投资收益率继续提升至 0.8%。

六、利润再爆炸，尽显平台的规模优势

三季度利润端再次显著超预期，支出细项上看，除了一些内容成本的优化、无形资产摊销减少外，服务器带宽成本优化下对毛利率的提升还是整体盈利能力提升的核心关键。

我们将这一点归结于平台型公司的规模效应，三大业务线增值服务、广告、金科企服全部改善。当然如果再具体一点，增值服务主要是以内部调整为主，用规模换效率。广告毛利率改善源于视频号开始变现之后，减缓了之前对毛利率的拖累。金科企业毛利率改善就更多的与云服务的自身调整有关（减少低毛利的分包业务），从而优化了相关的服务器成本。

不过费用上，虽然研发 + 管理合计费用同比仍然下滑，但幅度已经接近 0。从环比上看，员工人数已经正相比上季度增加了 800 多人，平均福利也在提高。正如海豚君上季度的预期，控费周期接近尾声，腾讯开始慢慢回归业务扩张的投入了。

当然，这种投入肯定不会出现往年那种大水漫灌式的投入，一方面监管有限制（反垄断等），另一方面则是源于集团本身对利润波动有更严格的节奏控制，基于对稳态经营、对股东负责的态度，仍然会在业务扩张时，保持经营效率的提升。

三季度因为推广费用的持续低速增长，帮助核心经营利润率环比提升了 0.5pct，另外 2pct 来源于毛利率。当然，推广费用一般而言与新游戏、新影视作品、新云服务工具以及其他新产品的推出相关，尤其是新游戏密集上线期，往往也会推高营销费用，因此短期仍然具有波动性。再加上腾讯的销售费用率只有 5%，已经够低了，不一定具备持续优化的长线趋势。