Meta：广告强势归来，为何市场不买账？

大家好，我是海豚君！

Meta 今晨（北京时间 10 月 26 日）发布了 2023 年第三季度财报。整体来说，Meta 三季度的业绩不错，除了 VR 业务继续拖后腿外，广告业务的表现 “不负众望”。再加上超预期的费用紧缩，最终 Meta 的盈利能力得到更加明显的提升，其中以广告为主的 App 服务业务，经营利润率已经看齐 2021 年的巅峰时期水平。

对于广告的强劲，虽然实际情况看上去比一致预期要好，但一致预期因为是平均值，所以也有一定的滞后性，而市场在近一个月已经不断刷新认知、提高预期。因此如果和几个核心投行最新的预期对比来看，收入端表现更偏向于是预期之内。

但 Meta 对四季度的指引 “平平”，没有延续经营反转之后的不断超预期的趋势，甚至部分核心投行的预期接近公司的指引上限，有点不同于前几个季度一贯优秀的表现。这可能是造成财报发布前后，Meta 股价表现寡淡的原因。

盘后的电话会上，管理层进一步解释了 “指引平平” 的原因——由于巴以冲突的影响，目前已经看到一些地区广告主在四季度初出现投放疲软的迹象，因此 Q4 的指引考虑了这部分的潜在影响。与此同时，管理层还提到了目前经济仍然存在不确定性。

财报核心要点：

1、广告预期中强势，但指引无惊喜

昨天的谷歌财报，基本盖章了三季度美国数字广告强劲增长的逻辑。由于本身还有社交媒体、短视频的增长红利，三季度 Meta 的广告表现也会比谷歌更出色一些，同比增长 23.5%。海豚君认为，除了 Reels 的加成，Temu 等一些中国跨境电商平台的投量在三季度仍然有不小的贡献。

Meta 收入中 99% 都是来自于广告，因此公司整体营收指引基本上等同于广告业务的情况。四季度总营收指引在 365 至 400 亿区间，同比增长 13.5% 至 24.4%。虽然这个增速区间依旧还属于是高增长，但和市场已有的预期相比，四季度的指引并未像前面几个季度一样惊艳。甚至一些相对乐观的核心投行，对 Q4 的预测紧贴公司的指引上限。这样来看，Meta 的 Q4 指引就显得过于 “一般” 了。

当然也不排除公司在做预期管理，刻意谨慎。因此海豚君建议可以结合电话会内容判断一下管理层实际对四季度的展望态度。

2、VR 依旧 “拖油瓶”，关注 Quest 3 销售反馈

三季度 VR/AR 的表现继续低迷，收入同比下滑 26%，一年的萎靡反映的是上一代产品 Quest Pro 的失败。在还没有多个现象级 VR 内容之前，走 “高端路线” 并不是一个有效的差异化产品策略。

今年 10 月正式发售的 Quest 3 回归定价友好的产品组合，并且在内容上，Meta 也与一些供应商做了诸多的深度合作。再加上明年苹果 MR 真正走上市场，用低价蹭蹭苹果热度的话，可能会带动一波销量，拉一拉财报上 Reality Labs 的收入。

不过，Reality Labs 的盈利状况还是很令人头疼，而且公司预计未来亏损短期内还会继续扩大。不过从公司的 Capex 和 Opex 指引来看，预计对 VR 的投入总体控制有度，在广告业务强势期，市场可以暂时提高对 RL 亏损的容忍度。

3、流量扩张源于 IG+Reels

从广告的量价关系上看，三季度广告强势的驱动力仍然是展示量的增加，同比增长 31%，其中全生态的流量自然增长了 7%，Facebook 增长 3%，说明 FB 之外的平台增长更高，从第三方数据平台来看，Instagram 是主力。广告单价的下滑则有了明显的改善，从二季度的-16% 优化至三季度的-6%。

虽然海豚君之前说过，经济好的时期，也是广告单价的强势期，反之经济差的时候，广告增长更依赖展示量的提升。但因为 Meta 加入了 Reels，短视频广告天然能够带来爆量的展示次数，因此从整体来看，目前 Meta 的广告还是由量来驱动。

除此之外，单价同比下滑也并不是代表经济疲软，而是 Reels 的 ROI 还在优化中，报价相对偏低导致。反而单价下滑速度环比改善，能够反映出经济和消费需求的仍然在向好的趋势（上月底市场预计三季度美国 GDP 增速接近 5%，环比显著提升）。

4、裁员马力未停，广告利润率看齐历史巅峰

三季度 Meta 的毛利率和经营利润率，环比上季度分别有 0.4pct、11pct 的提升，主要来源于裁员（Q3 环比减少 5300 人），以及数据中心成本优化。其中费用端的压缩，显著超出了市场预期。尤其是裁员和减少办公资源后，管理费用被大幅优化。

当然三季度的费用中，还包含了部分裁员补偿和物业设备整合的重组费用，共计 3.5 亿多，大约影响当期经营利润率 1pct。但就算不剔除这个重组费用的影响，单看 App 服务（广告）的经营利润率 51.5%，已经达到了 2021 年一季度线上经济强势期的水平。后续想要再有明显的优化，感觉并不轻松，这可能需要 Reels 有非常超越的表现。但考虑到明年不排除有经济变弱的潜在预期，因此要想继续提升，可能性不大。

5，支出指引再调低，除了 AI，能省则省

针对经营层面的成本费用总支出，Meta 调低了全年指引，从 880 亿至 910 亿，调至 870 亿至 890 亿，指引上限低于一致预期 897 亿。在资本开支上，这个季度 Meta 同样也调低了今年的预期，从 270 亿到 300 亿的区间，微幅调低到 270-290 亿。

Capex 调低并不意味着投资全面减少，而且主要针对非 AI 领域的投资预算进行调整。而对于 2024 年，管理层指引公司的 Opex（940-990 亿）、Capex（300-350 亿）都相比今年有明显增长，以响应 AI 技术变革。提高投资支出，公司已经谈了几个季度了，支出预算区间基本在市场的预期之内。

长桥海豚君观点

谷歌和 Meta 的财报，两大广告巨头双双给美国彪悍的经济和广告盖章认证。从业绩本身来看，Meta 的三季报没啥特别值得诟病的地方，瑕疵也比谷歌要少得多，但放到结果来看，股价同样没有带来多少积极的水花，甚至跟着纳指一起回调。

海豚君认为，“指引平平” 并不是导致市场情绪悲观的核心原因，毕竟这个指引并不算暴雷，尤其是在有巴以冲突的影响下。只是好学生做惯了几个季度，难得一次正常的成绩，反而 “不及预期” 了。本质上来看，还是目前流动性紧张的资金环境下，市场对于没怎么回调的科技股，可能有着更多的畏高心理。因此这个时候出来的三季报，哪怕只是小瑕疵，也极容易为当下的情绪背锅。无论是是谷歌的云业务失速，还是 Meta 看似指引不及预期，都不足以成为短期的股价剧烈波动的唯一原因。

当然也可以确定的是，越硬的基本面，可以抹平更多的情绪波动，或者在短期情绪过后实现更快的价值回归。从这个层面来看，海豚君认为，在美国经济不出现显著滑坡的情况下，高息环境并不会对仅有广告业务估值的 Meta 有太多的影响，而 “社交媒体广告 +Reels 增量” 会使得 Meta 的增长仍然具备相对优势，连续三个季度未见收敛的裁员提效也有望对冲 AI 带来的增量成本。因此我们仍然维持上季度的中性预期估值（市值 8850 亿，对应 Forward PE 19x），距离目前仍然有一定的安全空间。

以下为详细解读

一、广告强势，指引平平

三季度 Meta 营收 341.5 亿，同比增长 23%，低基数下继续加速回暖。主要超预期的仍然是占比 98% 的广告业务，VR 业务则继续同比下滑了 26%，虽然有上年同期高基数的影响，但通胀 + 缺内容下，用户对 VR 需求转淡、上一代高端产品策略失败，是更核心的拖累因素。

对于 4Q23 的预期：预计总营收 365～400 亿区间，对应变动为同比增长 13.5%～24.4%，相比一致预期的 387 亿，没有像以往一样有显著超预期的惊喜。

1、Reels 加速贡献广告库存

还是从广告的量价变动关系来看驱动因素：

（1）广告展示量继续高速增长 31%，除了用户规模扩大、用户粘性提高（全生态月活增长 6.7%、日活增长 7.2%），平均单个用户展示量也显著提升 27%。排除法来看，在 Meta 目前几个平台广告变现都比较成熟的情况下（Threads 后续表现不佳，发展潜力削弱），只能是通过填充 Reels 广告库存带来。

从 Facebook 的用户数据（月活 +3.1%，低于全生态月活增长 6.7%）和第三方统计的下载数据来看，生态内用户扩张主要来自于 Instagram，因此 Reels+IG 的加强版是流量增加的贡献主力。

（2）广告单价同比下滑 6%，较上季度有显著改善。我们之前说，广告单价与经济是否是上行周期、平台竞争优势是否提升有关，但这是在 Meta 平台流量稳态的情况下。

今年二季度相比去年，多了 Reels 的正式商业化。而 Reels 的报价本身就比 Facebook、Instagram 低很多，因此当 Reels 的收入贡献提上来之后，自然会拉低平均广告单价。因此结合量价变动的两个背后驱动因素，显然能够得出结论：Reels 的商业化进展顺利，正在快速加深。

反过来，广告单价下滑情况环比改善，同样也能说明三季度美国经济的强劲，上月底，市场对美国三季度 GDP 增速预期已经提高到了 5%。

展望 1-2 个季度，虽然 Meta 业绩后的电话会上，提到了巴以冲突对广告造成了一定的影响，但海豚君认为，在低基数下，美国广告的稳健增长趋势可能仍然会持续。美国地区的广告收入占 Meta 总收入的 45%，能够给到相对稳定的增长基础。

上个月，全球媒介智库公司 Magna 再次上调了对美国数字广告 2024 年的增速，这对 Google、Meta、Amazon 三家广告巨头都有一定的信心提振。不过相比较而言，Magna 对社交媒体广告明显给了更乐观的增长预期，搜索广告保持稳健，短视频广告虽然明年会整体加速，但和之前的预测相比，并没有太大的调整。

2、VR 依旧拖油瓶

Reality Labs 的收入已经崩了两个季度了，这个季度因为还没包含新品发售，因此仍然只有 2.1 亿的收入，继续同比下滑 26%，整体仍然属于低谷期。海豚君简单测算预估二季度销量估计只有 5、60 万台，去年同期则有 100 万出头万（仅供参考）。

作为 VR 头显的龙头，Meta 的惨淡基本上等同于行业情况。

1）根据 IDC 数据，全行业二季度同比下滑 46%，但因为基数变低了，因此和 Q1 的下滑 52% 没啥实质性改善。截至 2023 年二季度，Meta 的份额仍然接近一半。

2）上个月，IDC 又下调了 2023 年全年的 VR/AR 头显出货预期，从 3 月预期的 959 万台，下降至 850 万台，等于说去年以及今年初预期的 2023 年 VR 消费复苏没有来，反而进一步疲软了 3.2%。

4）市场将行业反弹的希望放在了苹果身上。但海豚君认为，短期看到行业有明显起色难度有点大。四季度 Meta 开卖 Quest 3，也可能更多的还是挤压其他头部的销量，属于是存量市场之间的抢夺。苹果 MR 的入局有望唤醒一些活力，但 Meta 的 Pro 版经验教训在前，普及市场仍然要靠更通用的低价版。但要等到低价 MR 出货，至少要到 2025 年了。

二、裁员马力未停，明年投入回归增长

从扎克伯格去年一封向股东的道歉信开始，Meta 的降本增效预期就已经逐步 Priced in 到股价里面。三季度毛利率、经营利润率环比上季度继续改善，但从预期对比来看，三季度 Meta 比市场预想的削减了更多的费用，其中员工团队的持续优化、办公资源的处置是主要节流的地方。

1、毛利率恢复渐进尾声

三季度 Meta 继续通过优化数据中心成本，以及高毛利率的广告收入贡献提升，推动整体毛利率改善至 81.8%，但我们上季度也说，目前的水平已经达到近三年的历史巅峰期，所以后续优化的空间可能不多了。

2、裁员持续，费用压缩超预期

三季度 Meta 经营利润率跳跃至 40%，环比提升了 11pct，明显超出了市场预期。三项费用中，销售费用和管理费用都在大幅下降，研发费用这个季度没有如市场预期一般的增长。从员工人数来看，三季度又环比净减少了 5300 人。

另外，三季度部分裁员补偿和物业设备处置的重组费用，影响了 1 个点的经营利润率。

按照广告、元宇宙两大业务细分来看，元宇宙的亏损还在高额亏损中，管理层预计今明年 Reality Labs 的经营亏损还会继续增加。

不过海豚君结合 Meta 对 2024 年的资本开支（300～350 亿）和总支出（940 亿～990 亿）指引，以及主要投入方向（AI）来看，预计 Reality Labs 的亏损也不会增长的太夸张，整体算可控。目前广告业务比较强势，因此市场可能会对 VR 业务的可控范围内的亏损睁一只眼闭一睁眼。