增长被质疑？奈飞涨价回击

$ 奈飞(NFLX.US) 北京时间 10 月 19 日凌晨发布了 2023 年第三季度财报。三季度，受益打击账户共享和广告支持套餐的推出，奈飞的用户订阅数再次超预期。

但真正令市场兴奋的利好（盘后上涨 12%），其实是管理层释放的多个利好（指引、回购等）。海豚君认为其中最关键的，是宣布即将在重点地区涨价。

具体来看：

1、用户超预期，指引也不错

三季度奈飞的订阅用户净增加 876 万，显著超出公司的指引（净增加数与 Q2 相似）。虽然因为有第三方平台统计的 app 下载数据，已经显示用户增长的强劲，但从实际增长情况来看，奈飞打击账户共享策略的效果仍然比市场预期得要好。

四季度没有给具体的用户指引，管理层依旧预估与 Q3 净增量差不多。如果以 800～900 万预计，那么也超过市场对 Q4 的预期——用户净增加 771 万（BBG）。

2、ARPU 同比走弱，但涨价在即

不过在当下，由于认为流媒体的发展趋近平台期，因此市场会更关注 ARPU（单用户付费金额）的变化。

广告套餐以及打击账户共享的方案推出后，在对价格更敏感但 ARPU 较低的发展中国家地区会有更明显的用户拉动效果，因此变相拉低了整体 ARPU 水平。

也正是如此，从上个季度收入不及预期开始，市场更在意奈飞什么时候能够恢复涨价从而拉动整体收入增长，尤其是欧美等收入贡献较高的地区，这些地区上次涨价还是 2022 年初。

当这次股东信中，管理层明确提及马上要对美国、英国、法国地区涨价时，盘后反应强烈也就不足为怪了。

3、收入有继续改善的预期

用户增长，ARPU 同比下降，相互抵消下使得三季度奈飞总营收同比实现 7.8% 的增长，增速不算高但也基本在市场预期之内，环比看的话，则有明显的改善。

公司对四季度的增长展望会更好一些，预期同比增长 10.8%，再加上涨价的潜在影响，市场对收入增速的恢复会有更多的期待。

4、营销、研发费用保持控制

三季度奈飞在费用上整体仍然是相对克制的，主要体现在研发、销售费用上，同比均小幅下滑，使得最终经营利润率保持在 22.4%。

前段时间管理层对外公开讲话中提及的，预计重回投入可能会影响利润率的问题，也是引发了市场一波小担忧。不过公司对四季度以及明年的经营利润率指引，都在原先的基础上有所上调，因此算是解答了市场的部分疑虑。

5、内容投资反弹暂停，继续上提现金流目标，增加回购额度

虽然上季度内容投入反弹，但三季度并未继续加大，似乎刻意减慢了新的内容投入周期，因此公司自由现金流好于预期。与此同时，管理层继上季度提高自由现金流目标后（FY23 全年 35 亿提高到 50 亿），这个季度再次上调目标到 65 亿。

不过，海豚君认为，三季度奈飞对内容上的投入控制，可能并非主动意愿。好莱坞的编剧、演员罢工潮耗时 5 个多月，期间许多项目几近停摆，投入支出自然被动减少。随着临时协议签订，制作公司同意保护甚至让利于编剧、演员，也可能会导致未来中长期的视角上，内容投入成本的增加。

这也就意味着，短期的成本控制并不是盈利增长的长久之计，收入端的增长仍然是关键，公司的指引和涨价举措，释放了一些重回高增长的信心，也确实是当下的市场乐意看见的。

截至三季度末，奈飞账上的总债务 140 亿，环比没太大变化，继续维持在 100-150 亿的目标杠杆区间，净负债 65 亿。三季度公司回购了 600 万股，耗用资金 25 亿，明显比上半年的加大了回购力度。截止三季度末，上次的回购计划还剩 10 亿美元的额度。但在 9 月董事会上，公司获批再增加 100 亿的回购计划。

长桥海豚观点

奈飞三季度业绩主要亮眼在指引上。尤其是对于 “收入如何增长”、“投入增加压缩利润” 的问题，这份财报给了市场一个比较清晰的解答。

这也说明了上季度收入不及预期的情况，更偏短期波动。正如海豚君当时所说，只是估值较高，市场会放大负面反馈。当流媒体行业渐渐趋近一个平台期（增速显著放缓），竞争趋势不断加剧的背景下，提高更多的用户渗透比短期努力做收入上的财务数字更重要。

随着美债收益率的持续高位预期，成长股最近都跌幅惨烈，奈飞也在其中抹去了不少估值泡沫，刚刚回到海豚君的中性预期（1650 亿）。如果和目前基本面的增长情况对比来看，奈飞也不算特别便宜，尤其是今天盘后拉涨之后。虽然这次财报确实释放了一些利好，海豚君也认可奈飞的基本面和核心竞争优势，但高息 + 消费潜在走弱的大环境下，非安全价位的追涨还是需要谨慎看待。

以下为详细内容

一、账户共享措施继续奏效，订阅用户数再超预期

三季度订阅用户净增加 876 万，超出市场预期的 620 万。用户增加主要源于今年以来在全球 100 多个国家推出的打击账户共享的措施，以及在新兴市场地区效果更好的广告套餐。

分地区来看，三季度主要来自于欧美（打击账户共享），亚太地区（广告套餐）。拉美地区或因为通胀涨价的问题，订阅需求受到了一些影响。

四季度仍然没有给具体的用户指引，但管理层表态 Q4 与 Q3 净增量差不多。如果以 800～900 万预计，超出目前市场预期的 770 万（BBG）。

不过，目前市场开始担心的一点是，流媒体整体行业未来会逐渐进入到一个平台期（渗透率提升放缓）的阶段。从 Nielsen 的数据来看，流媒体的观看时长份额，除了 9 月有季度效应份额下降外（观看流媒体的青少年秋季上学、有限电视频道的体育赛事密集开始），8 月环比 7 月也出现了小幅下降。

海豚君认为，当渗透率较高时，增幅放缓是预期之中的事情，但并不代表平台期就无法增长。奈飞选择这个时点推出打击账户共享、广告套餐的措施，实际上也是变相承认自然增长渗透的阶段结束了，需要主动采取一些手段。

而在账户付费共享以及广告转化较低的早期阶段，必定会带来 ARM 单用户收入的走低，因此影响了一部分盈利的增长速度。

二、增长诉求下，涨价重启

三季度奈飞共实现营收 85.4 亿美元，同比增长 7.8%，环比改善明显。

细分业务来看，流媒体收入（订阅 + 广告）85.2 亿美元，同比增长 10.8%，主要由用户增长拉动；DVD 业务在公司宣布在三季度末彻底关闭后，收入加速下滑 37%，可以忽略不计了。

由于对收入增长有担忧，市场一直希望奈飞能够尽早重启对核心地区的涨价。但二季度推进账户共享的限制时，由于有部分地区的用户短期有抵触情绪，奈飞并没有着急对重点地区涨价。拉美地区虽然大幅涨价了，但由于本身价值量较低，因此对整体 ARPU 和收入拉动有限，还同时压制了当地用户的订阅需求。

再加上新增的广告套餐用户，身处低 ARPU 的亚太地区较多，因此使得三季度整体 ARPU 继续同比走低。

为了满足增长的诉求，管理层在股东信中宣布将会立即提高对美国、英国、法国地区的会员价格（基本套餐、高级付费套餐）。海豚君认为，随着内容旺季的到来，以及广告业务的更加成熟，预计四季度 ARPU 会回暖至同比持平或恢复增长。

三、流媒体竞争不断，奈飞稳坐龙头

流媒体的内外部竞争一直存在，但因为大环境给到的压力，一些追赶方/新进入者对于这个亏损业务，短期的经营战略上有所调整。比如同行间的合作（Paramount 和 Showtime）、减少投资增加对外内容授权（Disney）等。当然也少不了财大气粗，继续高举高打的勇士（Amazon Prime）。

海豚君认为，随着高息环境下的压力，行业内的竞争仍然在边际放缓。巨头之间的合作相互授权增多了，自己盲目烧钱的变少了。还有一些巨头（比如迪士尼），自身的麻烦事一堆，竞争更加无暇顾及了。但奈飞的份额依然在稳定中提升。

还是从 Nielsen 的数据来看，奈飞 5 月开始共享限制，平台的收视份额上了新台阶后，就一直保持相对稳定。9 月份额下滑至 7.8%，可能与多个体育赛事开播有关，众所周知，奈飞在体育内容上并不占优势。

对于奈飞来说，行业内最强有劲的对手就是 YouTube 了，尤其是迪士尼和 Charter 矛盾升级互相封锁内容时，用户需求转移，不少有线电视运营商都有考虑和内容更开放的 YouTube 合作。

四、内容投入反弹暂停？或受罢工潮和盈利诉求的短期影响

海豚君在过去几个季度的财报点评中一直提及，奈飞的内容摊销一直在增加，但内容投资的在加速下滑。当内容资产规模在上季度开始环比转负后，就说明奈飞的内容投资可能要触底反弹。

但在二季度内容投入如期加速后，三季度却没有延续反弹趋势。三季度内容投资支出 32.1 亿，同比下滑 29%，内容资产规模也出现了环比下滑。这是不是意味着新的投资周期夭折了呢？

海豚君认为，恐怕更多的是短期原因，趋势不会改变：

一方面，耗时 5 个月的好莱坞罢工潮，肯定多少影响了奈飞的内容制作进度，导致投入支出被动减少了；

另一方面，在前段时间 CEO 出来表态说要加大投入做增长的时候，市场开始担心对奈飞盈利端压力，尤其是高息之下的负债压力。因此选择用脚投票，奈飞市值大幅缩水。因此也不排除管理层对盈利、现金流改善的诉求而主动降低投入预算，也就是说，虽然从增速上看后面会进入投资周期，但不会出现前两年激进投资的情况了。

虽然市场对投入增加有戒心，但海豚君认为，对于进入新一轮内容投资周期，从长远起来看应该积极的看待。当下的投入是为了未来 1-2 年的内容储备，只要内容储备丰富，优势地位才会更稳固。

五、利润率和现金流目标提升

三季度成本费用继续控制，利润率在上两季度明显提升后保持稳定，当然不排除还是有罢工潮的短期影响。三季度奈飞经营利润率为 22.4%，全年经营利润率指引为 20%，是之前指引区间的上限。此外，管理层还预期 2024 年的经营利润率目标提高到 23%。

从上周奈飞优化自制动画项目团队的举动来看，公司内部仍然在主动的降本增效，但我们也说，内容投入不能长期缩水，新的投资周期下必须要早做准备，保证未来内容的供应。因此如果要保持盈利水平，那收入的增长更加至关重要。这也是之前市场焦虑的点，以及为什么奈飞这次重启核心地区涨价的原因。

除了提高对利润率的目标外，由于内容投入的被动减少，奈飞也提高了对 2023 年的自由现金流目标，从 50 亿提升到 65 亿。即预计四季度自由现金流 12 亿，同比增长 250%。

这样一来，奈飞账面上可能就会多出不少现金，因此三季度回购力度明显加大，用户了 25 亿回购了 600 万的股票。9 月管理层增加了 100 亿美元的回购额度，用于未来的回购，这在股价下行时，能够起到一定的支撑。

<此处结束>

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深度

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