白色骑士

核心描述

• 白衣骑士是指在目标公司面临恶意收购时，由董事会主动引入的友好收购方，通常会提出更优价格与对利益相关方更有利的承诺，以抵御恶意收购。
• 白衣骑士可以为交易提供价格确定性和战略协同，但也可能带来整合、杠杆和管理团队固化等风险。
• 对于投资者和董事会而言，发挥白衣骑士作用的关键在于流程合规、严谨评估各方报价，以及对收益与风险的充分权衡和理解。

定义及背景

白衣骑士，是指在企业并购过程中，面对恶意收购（即 “黑骑士”）时，目标公司董事会主动邀请的友好收购方。这个词来源于中世纪的传说，寓意在危难时刻出现的英雄人物。在并购领域，白衣骑士通常会提出高于恶意收购方的报价，或者提供更加有利的并购条件，并承诺保留原有管理层或维护公司发展战略，以保护股东、员工等利益相关方。

白衣骑士的概念在上世纪 60 年代美国并购热潮中兴起，当时许多公司通过 “企业突袭” 发起激进的恶意收购，目标公司为此主动寻求友好力量协助。此后，白衣骑士不仅限于行业竞争对手，也包括私募股权、养老金基金或联合体等愿意为控股权提供支持的投资者。

历史案例充分展现了白衣骑士战术的演变和作用。20 世纪 80 年代，美国钢铁公司（并购马拉松石油）、杜邦（并购 Conoco）等，都曾作为白衣骑士，结合战略协同和稳定性承诺，实现并购防守。此外，特拉华州的 Revlon 案、Unocal 案等法律判例也影响了董事会在接受或引进白衣骑士时的职责界定。

计算方法及应用

白衣骑士策略的实际操作流程

当出现恶意收购报价时，目标公司董事会会迅速检视备选方案，并按照严格保密流程筛选和接洽潜在白衣骑士。关键流程包括：

• 尽职调查：在签署保密协议基础上，向白衣骑士提供必要的财务及战略信息。
• 估值测算：白衣骑士基于协同效应、目标公司独立价值及未来整合预期，制定通常高于恶意收购方的正式收购报价。
• 交易结构设计：可采用全现金、股票或混合支付方式，并结合价格锁定区间（collar）、对赌条款、或有价权利等灵活安排。
• 交易保护机制：可能包括分手费、优先匹配权、禁止主动寻求其它报价（No-Shop）、或者反向分手费等，以增强交易确定性。

真实案例应用

Viacom 与 QVC 争夺派拉蒙影业（1993）
在 QVC 发起恶意收购后，派拉蒙董事会积极接洽 Viacom 作为白衣骑士。Viacom 给出的收购总价更高，并对管理层和发展战略作出承诺，最终获得董事会推荐。

Actavis 收购 Allergan（2014）
Allergan 遭遇 Valeant 的持续恶意收购后，迅速邀请 Actavis 作为白衣骑士。Actavis 提出更高、以现金为主且具有高度确定性的报价，并承诺保留 Allergan 的研发和员工。董事会最终选择了 Actavis 方案。

这些案例说明，白衣骑士的应用既依赖于严谨的财务分析，也需重视交易确定性、董事会流程合规与利益相关方的全面承诺。

优势分析及常见误区

优势

• 提升股东价值： 多方竞价往往能提升转让价格、优化支付结构和交易时效。
• 战略协同： 白衣骑士一般具备行业互补性，能实现业务协同，有助于公司长期发展。
• 交易确定性： 明确的资金安排、可预期的流程时点和管理团队接续，增加利益相关方信心。

风险与不足

• 管理层固化：“ 过早锁定白衣骑士或设置过多交易保护条款，易导致管理层或现有董事会利益固守，弱化市场竞争。
• 潜在溢价风险： 竞价激烈时，白衣骑士可能高于公司内在价值收购，带来高杠杆或整合压力。
• 监管障碍： 大型或跨行业并购易触发反垄断及其他监管审批，增加交易不确定性。

常见误区

• 白衣骑士的决定动因为商业利益而非单纯救援。
• 白衣骑士报价不一定就是最优的，表面溢价可能由复杂的结构或严格的附带条件构成。
• 友好收购并不必然成交，监管、资金或尽调等问题均可能终止交易。
• 白衣骑士与白衣侍卫（White Squire，持有少数否决股权），灰骑士（相对中立或立场未明的收购方）等概念有严格区分。
• 董事会始终负有通过公正流程实现最大股东利益的信托责任，无论收购方背景如何变化。
• 所有白衣骑士交易均需履行相关反垄断等监管审批流程。
• 引入白衣骑士后仍需开展市场化竞价，过度独占或排他安排不利于价格发现与公平交易。

实战指南

情况判断

采取白衣骑士方案前，需明确侵略式收购条件、替代方案及董事会主要目标——无论是追求股东回报最大化、保留企业文化还是运营稳定。

接洽潜在白衣骑士

• 精准筛选具有战略互补性、合规资质、充裕资金和良好声誉的候选方。
• 强化信息保护，分阶段披露，防止敏感数据泄露。
• 报告材料须简明突出价值创造与协同逻辑。

关键谈判要点

• 估值把关： 获得实际可落地的高溢价报价，考察资金确定性及清晰的合规方案。
• 交易保护机制： 可适度谈判分手费、匹配权，但保留市场竞价灵活空间（如 Go-Shop、信托豁免）。
• 利益相关方沟通： 及时向员工、客户和大型股东说明引入白衣骑士的合理性和具体规划。

真实案例：Allergan 与 Actavis（2014）

Allergan 遭 Valeant 持续恶意追逐。董事会与顾问团队筛选 Actavis，后者无论产业整合度还是资金安排均具吸引力。谈判中达成：

• 更高、以现金为主的全额已获融资报价，显著优于 Valeant 方案。
• 稳妥明晰的分手条款，提供交易实现确定性。
• 公开承诺继续加大研发投入，保障员工稳定。

最后，Allergan 股东表决顺利通过 Actavis 方案，保留了核心价值及业务延续性。

假设案例：TechCo 邀请 SoftNet 作为白衣骑士

科创企业 TechCo 连续被 BuyUp Inc. 恶意举牌，制定应对方案邀请行业互补且资金雄厚的 SoftNet。保密谈判下，达成：

• 略高于 BuyUp 报价的股票换股安排，方便现有股东后续分享公司成长红利。
• 对人员和研发项目作出保留及持续承诺。
• 明确、快捷的合规流程安排和信息披露机制。

凭借流程正规和清晰沟通，TechCo 获得董事会、股东一致支持，最大限度减少经营干扰。（仅为示例）

资源推荐

• 教材：

  • 《并购、收购与企业重组》（Patrick A. Gaughan 著）
  • 《并购、收购与其他重组活动》（Donald M. DePamphilis 著）
  • 《收购、重组与公司治理》（Weston, Mitchell & Mulherin 著）

• 学术期刊：
  检索《金融学杂志》《金融经济学杂志》《金融研究评论》等，关键词可选 “白衣骑士”“恶意收购防御”“竞标等”。

• 案例研究：

  • Revlon 诉 MacAndrews & Forbes 案：界定白衣骑士情形下董事会信托责任。
  • Viacom/派拉蒙（1993）、Actavis/Allergan（2014）：实务白衣骑士经典案例。

• 监管文件：

  • 可通过美国 SEC EDGAR 系统查询各类披露文件（如 13D、14D-9 与委托声明等）。
  • 英国 Takeover Panel 相关治理与执行指引。

• 行业报告 & 法律备忘录：

  • Skadden、Wachtell、Freshfields 等律所并购通讯，详解流程与案例。
  • 投行专业研究资料，剖析市场惯例及交易结构。

• 课程及播客：

  • Coursera、edX 等提供并购、公司金融在线课程。
  • 播客：《Acquired》《FT Due Diligence》《McKinsey Corporate Finance》关注前沿案例。

• 行业论坛与交流：

  • 关注美国律师协会（ABA）、国际律师协会（IBA）、CFA 协会或并购成长协会（ACG）举办的相关会议和讨论。

常见问题

白衣骑士在并购中的含义是什么？

白衣骑士是指目标公司董事会主动邀请的友好收购方，目的是为恶意收购提供更优替代方案，强调改善条款、保护利益相关方和战略匹配。交易仍受监管及治理要求约束。

白衣骑士与白衣侍卫有何区别？

白衣侍卫通常只收购少数但具有否决权的股权，不谋求全控。白衣骑士则以获取完全控制权为目标，收购完成后公司经营结构通常发生较大变化。

为什么目标公司不直接抵制恶意收购而选择引入白衣骑士？

有些董事会自身缺乏财务或资源抗衡恶意收购，白衣骑士可提供更多资金、监管协调和稳健的运营延续等资源，有助于实现董事会及利益相关方目标。

寄希望于白衣骑士本身存在哪些风险？

可能出现竞价过高（溢价支付）、项目整合及财务杠杆风险，也可能因分手费条款或竞价排它，导致市场充分博弈不足。

如何评估潜在白衣骑士？

需综合考察其战略契合度、财务实力、公司治理声誉、监管经验以及履约确定性。

白衣骑士总能实现股东利益最大化吗？

未必。一旦引入白衣骑士，后续仍可能有更多潜在竞标者加入，推动交易条件进一步优化，实际结果需结合动态市场反应评估。

私募基金能否担当白衣骑士角色？

可以，尤其在交易速度、资金规模、结构灵活性方面具备优势。但与产业买家相比，可能更关注财务回报和中期战略调整，操作方式有所不同。

监管机构是否对白衣骑士交易更友好？

不会。所有涉及实际控制权变更的重大交易都需严格遵守监管和反垄断审批流程，无论收购方与目标公司关系如何。

总结

白衣骑士在并购防御体系中是一种兼顾股东价值与公司运营稳定的策略性选择。采取白衣骑士方案可一定程度优化交易价格、维护关键运营资产与团队，但同时也存在市场竞争压缩、溢价风险、整合难度和监管障碍等挑战。

能否善用白衣骑士，关键在于正确的信息披露、流程把控、理性分析与利益相关方充分沟通。结合真实案例、法律框架和最佳实务指引，有助于决策者平衡博弈、守护公司长期价值和各方利益。对并购、公司金融与投资相关从业者而言，懂得白衣骑士思路和流程，已成为必要的战略技能。