承销协议

核心描述

• 承销协议是新证券发行、销售与分销过程中的关键合同，明确了发行人和承销商的职责与分工。
• 此类协议用于分担风险、确定融资流程、要求标准化的信息披露，并通过定价、建簿、稳定措施等机制保障有序的证券分销。
• 理解承销协议的主要条款与结构，对发行人、投资者及金融从业者实现高效证券发行与投资者保护至关重要。

定义及背景

承销协议是证券发行主体（如公司或政府机构）与承销商（通常为投资银行）之间的法律合同。该协议明确新证券（如股票、债券）上市发行的具体方式，约定参与方的权责、风险划分、定价、佣金、信息披露标准、发行条件以及因市场或公司变化可设立的选项条款。

起源与演变

承销的概念起源于 17 世纪伦敦的海上保险市场，当时的风险由多个成员共同分担。19 世纪，美国投资银行逐步规范证券承销，为铁路等工程筹集资金，负责融资与分销。1933 年《美国证券法》进一步规范了信息披露和发行人及承销机构的责任。

自 20 世纪 80 年代，建簿发行、全球承销团、电子交易和拍卖制 IPO 等不断发展，推动了承销实践的演进。典型案例如 2004 年 Google IPO 采用多家联席主承销商和创新定价方式。

作用与目的

承销协议为企业进入资本市场提供了规范化流程，不仅通过定价机制和投资者资源协助企业高效融资，还能将部分市场及募集风险转移给经验丰富的金融中介机构。协议也要求各方的信息透明披露和合规，进而保护发行人及投资者的合法权益。

计算方法及应用

承销协议中，证券发行可采用多种方式，具体选择取决于市场环境和发行人需求。

常见承销方式

包销（Firm Commitment）

• 承销商先行全额买入证券，再转售给投资者。
• 发行人可锁定融资金额，无论市场需求如何。
• 若证券未能售罄，剩余风险由承销商承担。

代销（Best Efforts）

• 承销商尽力销售证券，但不保证全部售出。
• 未售部分由发行人自行处理。
• 该方式多用于高风险或规模较小的发行。

备兑承销（Standby Underwriting）

• 多用于配股融资，承销商承诺认购老股东未认购部分，起到 “兜底” 作用。

全有或全无、最低认购（All-or-None, Mini-Max）

• 达到最低认购额前，资金原路返还。
• 有效防止发行人未能充分募集到所需资金。

买断发行（Bought Deal）

• 承销商在市场推广前整体买入证券，常用于大宗交易或快速融资。

窗口期发行（Shelf Takedown）

• 对拥有 “窗口期” 注册资格的发行人，允许根据市场条件灵活启动发行流程。

应用举例

案例：Airbnb IPO（2020 年）

Airbnb 邀请多家联席主承销商进行尽职调查，并开展上市路演，通过建簿方式摸底投资者需求，采用包销模式承销，最终成功融资 35 亿美元。在上市后还通过整体配售和稳定措施有序分发股票。
（数据来源：Airbnb 美国证券交易委员会公开文件，2020）

定价流程

承销商通过建簿（Bookbuilding）收集投资者认购意向，据反馈协商确定最终发行价格。债券发行通常参照基准利率和主力投资人报价。

承销费用及支出

承销费用包括管理费、承销费、销售分成等，法律和专业费用一般由发行人承担，具体账目需在信息披露材料中体现。

优势分析及常见误区

承销协议可与其他融资协议和市场流程进行对比分析。

主要优势

• 融资确定性高： 包销下发行人可以提前锁定募集资金。
• 专业风险管理： 承销商具备定价、分销与承担相关市场风险的经验。
• 定价透明规范： 建簿及谈判流程提高了定价公平性。
• 市场背书效应： 知名承销商参与有助于提升发行吸引力。
• 分销范围广泛： 多成员承销团便于快速触达广泛投资群体。

劣势与局限

• 成本较高： 包括承销费用及各种专业费用。
• 可能低估价格： 为确保顺利发行，定价倾向保守，或导致发行人融资不足。
• 限制约束多： 常有经营承诺、股份禁售等条款。
• 风险集中： 在波动市况下，承销商可能承担较大市场风险。

与类似协议对比

常见误区

混淆包销和代销

包销与代销的根本区别在于风险承担与融资确定性；包销下承销商全额兜底，代销则未售部分风险归发行人。

误认为承销商决定发行价

定价须综合投资者反馈和发行人目标，不单由承销商决定，建簿过程尤为重要。

认为披露可免责

即使披露了招股说明书，承销商仍需对其中虚假或重大遗漏信息承担法律责任，尽职调查是合规关键。

忽视市场变化条款

重大不利变化（MAC）条款需在协议中明确，否则承销商难以行使终止权。

过度依赖稳定措施

如绿鞋机制可缓解上市初期波动，但不能消除所有风险。Facebook 2012 年 IPO 显示了稳定工具的局限性。（来源：Facebook 美国 SEC 公开文件，2012）

实战指南

理解承销协议流程、主要条款和实践环节，有助于高效参与资本市场融资。

流程步骤

1. 明确发行目标： 设定融资需求、目标投资者及时间表。
2. 选择承销模式： 结合市场与风险偏好，选定包销、代销等方式。
3. 遴选主承销商： 选择具备相关经验及分销渠道的机构。
4. 开展尽职调查： 对发行人财务、业务、合规与风险进行核查，需获得审计、律师出具的各类函件。
5. 谈判核心条款： 涉及定价、费用、代表性陈述、经营承诺、终止权、赔偿责任、稳定安排、禁售期及超额配售权等。
6. 准备发行文件： 拟定并披露招股说明书及相关注册材料。
7. 市场推广及建簿： 路演推介、征询投资者认购意向，动态调整定价区间。
8. 确定发行价与分配： 根据市场反馈最终确定发行价并分配证券。
9. 交割与上市： 完成结算、付款和上市工作，符合相关法律法规要求。
10. 发行后管理： 监控初期交易、开展短期稳定、持续信息披露。

案例分享：Facebook IPO（2012 年）

Facebook 通过包销模式与多家银行组成承销团，尽管大举路演和提前沟通，但上市首日股价波动剧烈，承销商通过超额配售权积极稳定市场，仍未能避免大幅波动。此案例反映了承销协议稳定工具的边界。（来源：Facebook SEC 文件及学术分析）

假设案例：Biotek Inc. IPO

假设 Biotek Inc. 是一家生物医药公司，希望通过 IPO 融资 5 亿美元，因新药审批存在较大不确定性，公司选用代销模式。期间，承销商收集投资者订单，若实际认购 85%，未售部分直接返回 Biotek Inc.，清晰体现了与包销模式的区别。
（该案例为虚构示范，非投资建议）

资源推荐

• 教科书：

  • 《证券法规与实务》Coffee, Sale & White
  • 《证券法规导论》Hazen
  • Ritter IPO 文献综述

• 监管资料：

  • 美国 SEC：Regulation S-K、S-X、Regulation M、Rule 415、FINRA Rule 5110
  • 欧洲 ESMA 招股说明书指引
  • 英国 FCA 相关法规

• 行业实务指南：

  • Davis Polk、Latham & Watkins、Skadden 律所实务指引
  • SIFMA 及 ICMA 建簿、承销团管理手册

• 法律判例与公开模板：

  • Gustafson v. Alloyd、Omnicare v. Laborers、Facebook IPO 相关判例
  • 美国 EDGAR 数据库可查合同样本

• 学术与业界文章：

  • Benveniste & Spindt（建簿机制）、Hanley（价格调整）、Chen & Ritter（承销费研究）、Ljungqvist（激励机制）

• 线上课程：

  • NYIF、PLI 资本市场课程、CFA Institute 相关模块、edX/Coursera 金融课程

• 机构与行业社群：

  • SIFMA、ICMA、美国律师协会商业法律分会、IBA 研讨会

• 合同与工具模板：

  • Practical Law、Lexis Nexis、ICMA 示范合同、EDGAR 样本协议

• 行业动态与播客：

  • Cleary、Debevoise、Freshfields 等律所通讯，Harvard Law School Forum，PLI inSecurities Podcast

常见问题

什么是承销协议？

承销协议是发行人和承销商（承销团）签署的合同，明确新证券如何发行、销售与分配。协议涵盖定价、风险承担、信息披露、费用支付、分配政策及应对市场变化的相关条款。

包销与代销有何区别？

包销模式下，承销商承担全部销售风险，保证收购所有证券；代销模式下，承销商仅承诺尽力销售，未售风险由发行人自行承担。

承销协议中通常包含哪些条款？

主要包括交易方、发行类型及规模、定价、佣金、陈述与保证、运营承诺、成交条件、赔偿条款、终止权、稳定措施、费用结算及争议解决等。

发行定价如何确定？

通常通过建簿询价机制，综合投资者认购需求、市场动向及发行人目标后确定。

承销费用如何构成？

费用一般包括管理费、承销费、销售分成及相关法律、财务等专业费用。总承销折价（spread）受发行规模和市场风险影响。

承销尽职调查需覆盖哪些方面？

需全面审查发行人财务、经营、合规及主要风险，包括审计师函证与律师法律意见书。

什么是稳定措施与绿鞋机制？

稳定措施是指承销商在新股上市初期通过超额配售（绿鞋）等手段抑制波动，其时间和形式受监管限制，只能暂时实施。

披露招股说明书能豁免责权么？

不能。承销商始终对重大遗漏或虚假记载承担法律责任，只有完善的尽职调查机制可作为部分免责依据。

总结

承销协议是证券发行过程中的核心合约，促成了风险分担、规范定价及有效披露。通过承销协议，发行人和投资者均能在资本市场融资及投资时获得相对明确的权利、义务与保障。

熟悉承销协议结构、核心条款和典型实践，有助于高效参与各类资本市场融资活动。建议结合行业资料、典型案例和相关法规深入学习，掌握承销协议在现代金融市场中的实际应用与监管要求。