不可赎回

核心描述

• 不可赎回工具为投资者带来可预测的现金流，因为发行人无权提前赎回（即无提前赎回风险）。
• 这类证券适用于需要资产负债匹配和收益稳定性的投资策略，但仍然面临其他风险敞口。
• 在配置不可赎回债券时，投资者应与可赎回产品进行对比，评估相关风险，并根据实际需求动态调整策略。

定义及背景

不可赎回证券，通常指债券或优先股，是指发行人无法在合同规定到期日前提前赎回（或 “买回”）的金融工具，这一结构为投资者锁定了票息和本金的支付时间点与金额。与仅在一定期限内不可赎回（有 “保护期”）的债券不同，不可赎回债券在说明书规定的整个存续期内均不可提前赎回。

历史演变

不可赎回债券的历史可以追溯到 19 世纪，当时基础设施建设及主权融资对长期资金的可预期性有强烈需求。英国统一公债（consols）、早期的美国铁路债券及部分欧洲主权债券均采用了不可赎回结构，实现了债务期限与资产寿命的匹配。1929 年金融危机后，这一结构因其确定性受到投资者青睐。随着负债驱动型投资（LDI）与资产证券化的发展，不可赎回债券需求不断增加。目前，美国国债、部分高评级公司债、部分合规性资产债券（如 “绿色债”）等，常采用不可赎回结构。在利率波动加剧或监管政策调整期，不可赎回产品的发行比例可能上升。

计算方法及应用

现值与定价

不可赎回债券的定价以未来所有现金流的现值计算，贴现率反映了市场利率及发行主体信用状况。由于无嵌入式提前赎回选项，计算过程相对简单直接。

公式（年付息）：
P = Σ (C / (1 + y)^t) + (F / (1 + y)^n)
其中：

• P = 债券价格
• C = 每期票息
• F = 到期偿还本金
• y = 每期到期收益率
• t = 各期编号
• n = 总期数

范例：
假设一只 5 年期美国国债，年票息 3%，按照市场利率进行贴现，无需对提前赎回风险做调整。

到期收益率（YTM）

到期收益率（Yield to Maturity, YTM）是指将债券当前价格与未来所有现金流现值相等时的贴现率。不可赎回债券的 YTM 计算基础是投资者持有至到期。

Z 利差

Z 利差是指在基准国债收益率曲线上需加上的恒定利差，使得所有现金流现值之和等于市场价格。对于不可赎回债券，由于无嵌入式期权，Z 利差等于选择调整利差（OAS）。

久期与凸性

不可赎回债券具有常规的久期和正凸性，意味着在市场利率下降时，价格上涨速度会加快。其久期以到期日为基准，因为不存在被提前赎回缩短久期的风险。

表格：分析核心指标

税务影响

不可赎回债券在不同税制下的税后收益存在差异。例如部分不可赎回市政债在高税率投资者手中可产生更高税后回报。

应用场景

• 负债匹配： 养老金、保险资金配置不可赎回债，便于资产现金流与预计负债对齐。
• 收益稳定： 追求收入可预测的投资者可规避再投资风险。
• 基准定价： 不可赎回国债用于构建收益率曲线，并为其他品种产品定价。

优势分析及常见误区

不可赎回债券的优势

• 现金流可预测： 不存在提前赎回风险，除非违约，否则现金流固定。
• 分析简单透明： 无嵌入期权，便于定价、风险管理和对冲。
• 久期管理稳定： 有助于精准负债匹配和资产免疫（immunization）操作。

不足与风险

• 收益通常较低： 相较可赎回债券，投资者为获取提前赎回保护需接受较低收益。
• 利率及信用风险暴露： 长期固定期限下，若利率变动或信用恶化，没有流动性提前止损的灵活度。
• 流动性隐患： 一些不可赎回债券受发行规模和市场关注度影响，可能流通性较差。

可赎回 vs. 不可赎回

可赎回债券允许发行人在一定条件下提前偿还，多发生在利率下行周期，投资者面临再投资风险与价格上限。不可赎回债券则为投资者带来现金流的确定性，但丧失利率下降提前赎回的灵活性。

常见误区

1. “有保护期” 即为不可赎回：
   有的投资者将部分期限的赎回保护当作完全不可赎回，实际需查明是否整个存续期无提前赎回权。
2. 不可赎回就没有再投资风险：
   虽本金到期确定，但期间票息仍需在市场利率变化时再投资，仍受再投资风险影响。
3. 无市场风险：
   在利率波动或主体信用恶化时，不可赎回债券价格仍会下跌。
4. 不可赎回即高信用：
   不可赎回仅为结构性特征，与信用优劣无直接关系，独立信用分析依然不可或缺。

实战指南（附案例）

构建不可赎回债券投资组合

1. 匹配到期日与负债： 如 5 年后需支付学费，可购买 5 年期不可赎回债券锁定现金流。
2. 比较息差及收益率： 参考 Z 利差、YTM 与可赎回同类产品对比，为获得赎回保护需适当接受低收益。
3. 组建债券梯队： 将投资分散在 2-10 年等不同到期时间，有效分布现金流和管理流动性。
4. 分散行业及主体： 选取不同行业和发行人，降低集中风险。
5. 关注税务影响： 根据自身税务情况选择合适品种，如市政债、应税债等。
6. 关注流动性： 交易不活跃品种时注意交易量与买卖价差。
7. 限价单操作： 特别是流动性较弱品种，建议采用限价单，并多渠道询价以优化执行成本。

案例：养老金久期对冲（假设场景）

某北美养老金机构预计 12 年后需兑付 2,000 万美元负债。为实现资产负债匹配，机构购入 2,000 万美元、12 年期、半年度付息的高评级不可赎回公司债。如果无违约，则所有票息及本金可在计划支付时无提前赎回风险地兑付。

说明：该案例为假设示例，仅供理解参考，并非投资建议。

管理建议

• 持续关注信用及市场利率动态： 关注息差变化、评级调整及市场波动。
• 定期再平衡： 随负债结构或投资标的变动，调整债券组合。
• 保留流动性缓冲： 留有一部分资金配置现金或高度流动性资产，应对市场压力。

资源推荐

如需进一步系统学习，可参考以下资料：

• 美国证监会（SEC）- 债券基础知识
  介绍债券基本概念、赎回风险与产品结构。

• 美国金融业监管局（FINRA）- 可赎回债券指南
  对比可赎回与不可赎回债券的结构差异。

• 美国市政证券监管委员会（MSRB）- 投资市政债
  涉及不可赎回市政债券的结构与要点。

• 券商研究工具（如长桥证券平台筛选赎回状态、评级、息差等）。

• 专业分析软件，用于利率、收益率、久期及情景分析建模。

• 固定收益投资相关书籍与学术论文，深入理解息差分析。

常见问题

“不可赎回” 是什么意思？

不可赎回债券是指发行人无法在到期日前提前回购的债券。除非违约，所有约定票息和本金都将在规定期限内支付，投资者持有期间无赎回干扰。

不可赎回债券和可赎回债券有何区别？

可赎回债券允许发行人在特定期限（如保护期后）提前偿还；不可赎回债券必须持有到到期，不存在提前赎回，现金流更为确定。

发行人为什么要发行不可赎回债券？

满足需长期现金流可预测性的投资者需求、达成监管或基准指数纳入，以及支持 ESG 等合规要求，发行人可能选择不可赎回结构。

投资不可赎回债券有哪些好处？

其优势包括现金流稳定、再投资风险较低、久期管理更为精准，有助于负债匹配。

不可赎回债券存在哪些主要风险？

仍面临利率波动、信用风险、通胀风险及一定流动性风险。不可赎回并不能消除价格波动或违约风险。

不可赎回特性会影响收益率吗？

会。不可赎回债券往往提供较低收益率，投资者以收益换取对赎回与再投资风险的保护。

不可赎回债券会不会被提前回购？

原则上不会，除非发行人回购流通市场上的债券或发行自愿性要约，这种情况下由投资者自主选择。

如何确认一只债券是否完全不可赎回？

需查阅正式说明书，确认 “全期限不可赎回” 条款，并注意有无特殊条款（如 “全额补偿” 或 “特殊事件赎回”）。

总结

不可赎回债券在固定收益市场中占有重要地位，为投资者提供了消除提前赎回风险后的现金流可预测性。对于注重负债匹配及现金流稳定性的投资者，这类产品是重要选择。但需权衡收益较低与常规利率、信用风险暴露等影响。深入理解不可赎回债券的结构、分析方法及实操管理，有助于投资者在不同市场环境下科学配置资产。本指南梳理了主要理论、工具和参考资料，希望能为不可赎回债券配置与管理提供实用借鉴。