恶意收购

核心描述

• 恶意收购是指收购方在未经目标公司董事会同意的情况下，直接向目标公司股东发起收购，并试图更换公司董事，以实现在公司中的控制权。
• 恶意收购涉及复杂的法律、财务及利益相关方博弈。常见战术包括公开要约、二级市场大额买入以及代理权争夺等。
• 虽然恶意收购有可能释放效率并提升股东价值，但也伴随高风险、整合难度大及更严格监管审查等挑战。

定义及背景

恶意收购，是指收购方在未获目标公司董事会同意和支持的前提下，主动发起收购行动，以期获得目标公司的经营控制权。这与友好收购相对，后者通常由收购方和目标公司管理层协商后推动交易，最终董事会会给出推荐意见。而在恶意收购中，目标公司管理层往往持强烈反对态度。

恶意收购最早在 20 世纪 60 年代企业兼并浪潮中引发关注，并在 80 年代随着金融创新（如垃圾债券）的发展和著名收购专家如 Carl Icahn 的活跃走向高潮。此后，相关法律、监管环境及防御工具不断演化，例如美国著名的 Unocal、Moran 与 Revlon 等判例，以及 “毒丸” 防御已成为业界通用工具。

恶意收购不仅发生在科技、医药、制造与消费等多个行业，且市场上知名案例如甲骨文对 Peoplesoft、卡夫对吉百利、赛诺菲对健赞的收购等，都展现了恶意收购策略在全球范围内的持续影响力与复杂性。

计算方法及应用

恶意收购的典型战术主要有三种：公开要约、二级市场逐步买入（又称 “蚕食式收购”）、代理权争夺。

公开要约

公开要约是指收购方以高于市场价的溢价向全体股东发起收购，要求在规定的时间内股东将股票卖予收购方。一般会设定如最低收购份额、融资到账及监管审批等条件。收购方需向监管机构（如美国需递交 Schedule TO 文件）详细披露要约价格、时间、撤回权及配股规则等内容。

应用案例：
卡夫对吉百利的恶意收购初期因定价及监管问题遭遇阻力，继而收购方多次调整报价并与主要股东协商，最终取得足够支持完成交易。这反映了溢价设置和要约条款对交易成败有重要影响。

二级市场逐步买入（蚕食式收购）

收购方通过公开市场不断购买目标公司股份，积累至重要持股比例。通常在持股达到监管披露门槛（如美国 Schedule 13D 规定的 5%）时即需公开持股意图。成为重要股东后，收购方可进一步发动正式要约或参与董事会席位争夺。

代理权争夺

通过发动代理权征集，动员其他股东支持更换董事会成员，以获得公司经营权。一般需披露详细的代理材料，并借助与投资者的会议、电话沟通等形式推进，最终在股东大会上以投票方式决定。

应用案例：
甲骨文对 Peoplesoft 的收购从发起公开要约开始，随后又展开代理权之争，表明多种战术可结合使用。

优势分析及常见误区

恶意收购与友好收购对比

恶意收购的优势

• 提升效率：外部收购者可推动降本增效、管理改革，促使目标公司释放更多价值。
• 更突出股东利益：恶意收购带来的控制权溢价能揭示公司真正价值，也促使目标董事会主动提升经营战略。
• 获取战略资产：有助于收购方获得本难以通过谈判取得的核心资产、技术或市场地位。
• 直接高效：若能直接获得足够股东支持，交易流程相对更快。

劣势与风险

• 文化及整合阻力：目标管理层反对易导致核心高管流失、内部冲突，影响整合效果。
• 溢价过高风险：信息不足下，为吸引股东而抬高报价，可能导致并购后回报不佳。
• 法律及融资不确定性：防御措施如毒丸、分段董事会等会延长流程并增加成本。
• 利益相关方冲击：员工、供应商及社区面临不确定性，收购方亦要承担声誉风险。

常见误区

• “恶意收购违法”：只要合规执行，恶意收购合法。“恶意” 仅指董事会反对。
• “只收购问题企业”：成功公司同样可能因战略价值成为目标。
• “股东必然受损”：目标公司股东通常会获得溢价，长期回报则看整合成效。
• “董事会可强硬拒绝”：所有防御措施须符合法律及受托人责任，否则可被诉讼推翻。
• “高溢价必通吃”：融资、监管通过及运营计划同样关键。
• “防御措施百试百灵”：防御措施多为博弈手段，最终成败仍取决于股东及市场。
• “恶意收购无协商余地”：许多恶意收购最终转为协商型成交。

实战指南

恶意收购策略流程

1. 目标筛选及尽调
确定存在协同效应、资产或市场价值优势的目标公司，分析治理、股权结构、财务平衡及可能防御措施。收集公开信息、分析财务报表及合同和监管义务。

2. 法律及合规部署
研究相关法律与监管流程，如反垄断（美国 HSR/FTC-DOJ）、外资投资限制、本地收购规则等。请律师团队介入，确保合规、规范沟通，避免内幕交易及违规信息共享。

3. 融资准备
落实稳定的融资渠道，包含现金储备、过桥贷款或高收益债等。融资确定性是收购方案可信度与吸引力的重要基础。

4. 公开要约设计
设定有竞争力的要约溢价，吸引股东积极参与，同时兼顾自身收益。明确份额条件、收购人义务以及监管审批等限制性条款。

5. 发动代理权争夺
分析股东结构、锁定关键投资者，制定清晰的沟通策略（如阐述业务协同），并配合代理权征集专业机构展开连续沟通。

6. 应对目标防御手段
提前预判毒丸、诉讼、资产转让等防御措施，准备针对性法律行动，或直接向主要股东、员工做出管理与保障承诺。

7. 沟通与公关管理
制定公开透明、重事实的沟通口径，突出交易优势与确定性，并回应各方担忧。避免误导或过度施压。

8. 执行与过程管理
设立专门项目小组，采用安全的数据室、定期归档关键信息。针对法律、监管、媒体等突发变局，制定应急与收缩退出方案。

案例解析：甲骨文恶意收购 Peoplesoft

2003–2005 年甲骨文对 Peoplesoft 的收购堪称典型案例：

• 启动环节：甲骨文绕开管理层直接提交公开要约，向股东提出收购。
• 升级环节：多次调整要约价格，并通过代理权争夺试图改组董事会以利于交易完成。
• 防守反制：Peoplesoft 采用毒丸措施并发起法律诉讼，监管部门也针对垄断进行审查。
• 最终达成：甲骨文大幅提升成交价至 103 亿美元，最终交易完成。此案彰显了持之以恒的策略推进与复杂法律、监管、沟通博弈的重要性。

资源推荐

• 书籍参考

  • 《Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings》（Patrick A. Gaughan 著）
  • 《Deals from Hell》（Robert F. Bruner 著）
  • 《Takeovers and Freezeouts》（Lipton，Steinberger & Brown 著）

• 学术论文

  • Jensen & Ruback (1983), Jarrell, Brickley & Netter (1988)，《金融学期刊》关于收购溢价与战术分析
  • Schwert (2000) — 关于收购溢价与收购方收益

• 法律法规文本

  • 美国特拉华州公司法、Williams Act、英国收购守则

• 政策与披露材料

  • SEC EDGAR 官方网站披露交易文件
  • 英国 Takeover Panel 网站查阅具体案例流程

• 数据库

  • SDC、Refinitiv 查询全球并购与溢价数据

• 新闻与评论

  • Financial Times Due Diligence、Bloomberg Deals、WSJ Pro M&A、The Deal Professor（Steven Davidoff Solomon 博客）

• 在线学习

  • Coursera、edX 及知名商学院 M&A 高管课程

• 专业组织

  • 美国律师协会（ABA）企业法组，国际律师协会（IBA）

常见问题

什么是恶意收购？

恶意收购指的是收购方未获目标公司董事会支持，直接向目标公司股东发起收购意图，或通过代理权争夺等方式试图掌控公司控制权的行为。

公开要约的操作流程如何？

收购方向全体股东提出以溢价收购其股份，并限定时间及配套条件（如最低接受比例、监管审批等）。若股份达到门槛，通常会启动进一步的合并流程。

何为代理权争夺？

收购方借助代理权征集，寻求在股东大会上通过更换董事、改变公司章程等，实现控制目标公司但未必要直接持股过半。

目标公司可运用哪些防御措施？

目标公司可通过毒丸（股东认股权计划）、分段董事会、诉讼、资产处置、引入白衣骑士等手段提升收购难度或提高交易成本。

为什么发起恶意收购？

收购方看重目标公司资产、技术、市场份额、协同效应或消除竞争等，往往是在董事会不愿意协商或战略利益强烈时采用。

恶意收购合法吗？

只要合规操作、符合监管政策及相关公司法规定，恶意收购是合法的，“恶意” 仅指交易过程中管理层反对。

恶意收购对股东影响如何？

目标公司股价通常会上涨靠近收购报价，反映了控制权溢价。如收购失败，股价有可能回落，长期表现取决于后期整合执行。

恶意收购能变为友好交易吗？

不少恶意收购在收购方调整条件、作出承诺、提升方案后实现与管理层协商，最终转为一致完成，如卡夫 -吉百利案等。

恶意收购对收购方主要风险有哪些？

可能存在支付过高溢价、整合难度大、法律诉讼持续、收购方声誉及员工稳定性受影响等问题。

关于恶意收购的常见误区有哪些？

例如认为恶意收购违法、只针对问题企业、防御措施不可攻破等，实际需结合监管、市场和公司战略综合判断。

总结

恶意收购是公司并购领域中极具挑战性的方式，通过直接面向股东而绕开管理层的谈判。几十年来，得益于监管体系、融资创新以及防御机制不断成熟，恶意收购流程日趋复杂而专业。

理解恶意收购需掌握如公开要约、代理权争夺等主要方法，并结合监管要求、法律限制全程把控风险。此类交易虽有望提升公司价值，但也需面对大量法律、文化及整合难题。

回顾历史案例、跟踪最新趋势、研究法律及防御机制，有助于投资者与企业专业人员全面评估风险、抓住并购与防御的市场先机，应对日益全球化的企业控制权之争。