兔宝宝：板材龙头拓展销售渠道，业务格局加速集中

兔宝宝——板材龙头拓展销售渠道，业务格局加速集中

公司简介

德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创建于1992 年，前身是浙江省装饰贴面板生产企业。公司是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一，2005 年在深交所上市。公司的发展大致可以分为三个阶段：第一阶段为 “板材业务发展期”，公司致力于专卖店建设和渠道建设，2010 年首次采用轻资产模式（OEM 销售模式），灵活布局地域产能；第二阶段为 “装饰板材放量期”，2015 年公司与加拿大顺芯板制造商 Norbord 的合作开启 “顺芯板” 时代，营收与净利润快速增长；第三阶段为 “零售 + 工程双轮驱动期”，公司产业链向下延伸，2018 年推出易装全屋定制，提供从板材到柜体的一体化定制服务，2019 年收购裕丰汉唐，进入房地产精装修工程领域。

2002-2022 年，公司营业收入从 4.5 亿元增长至 89.2 亿元，CAGR 为 16.2%；归母净利润从 0.2 亿元增长至 4.6 亿元，CAGR 为 16.5%。其中，2005-2007 年、2015-2017 年以及 2019-2021 年为公司营业收入快速增长时期。2005-2007 年公司抓住上市机遇，布局超市网络营销和国际化战略。2015-2017 年公司引入顺芯板，推动产品升级，且营销渠道迅速扩张，实现重点城市全覆盖。2019-2021 年公司收购裕丰汉唐，扩大产品品类的同时切入成品家居工程领域，实现业绩稳步增长。2023Q1 公司营业收入 11.1 亿元，同减 31.7%；归母净利润 0.8 亿元，同减 21.5%。业绩同比回落，主要有三个原因：1）板材业务贴牌收入占比提升，影响报表收入端数据；2）家具业务受到去年 12 月和今年 1 月的疫情和春节影响，订单出现断档；3）房地产业务收入下降。

[[@pay@]] 股权激励计划及员工持股计划调动员工积极性，彰显公司发展信心：根据公司2021 年限制性股票激励计划草案修订稿，本次激励计划拟授予激励对象 3,000 万股，占股本总额 4.0%，激励对象共计 461 人。根据公司第二期员工持股计划草案修订稿，本期计划参与对象为公司在职的董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员和其他核心骨干员工，总人数不超过 74 人，受让股票数量不超过 1,117 万股，占股本总额 1.5%。上述两计划绑定了员工与公司利益，利于提高员工积极性、避免人才流失，同时也展现了公司对业绩增长的信心。

公司业务

公司主营业务分为装饰材料和定制家具两大板块：装饰材料产品包括家具板材、基础板材、石膏板等主材产品以及科技木皮、装饰纸、五金、胶粘剂等辅料；定制家具业务是板材业务的延伸，产品包括衣柜、地板、木门等成品家具，公司主营业务在营收中的占比稳定在98% 以上。

收购裕丰汉唐后，定制家具业务占比明显提升：公司于2020 年 1 月完成对裕丰汉唐的收购，完善了定制家具业务的 B 端渠道布局，定制家具业务营收占比从 2019 年的 9.5% 上升至 2020 年的 30.8%，而装饰材料营收占比从 78.3% 下降至 67.2%。受政策调控和宏观经济影响，房地产行业整体承压，定制家具业务增速相对放缓，2022 年营收占比下降至 24.4%。（注：公司财报中 2022 年行业分类由成品家具改为定制家具，下同）2020-2022 年，公司装饰材料销售/成品家具平均毛利占比分别为 57.8%/38.0%，装饰材料销售仍是公司主要利润来源。

品牌授权业务对毛利贡献较大：公司业务收入分为AB 类，A 类为传统经销商业务，公司从供应商采购由其代工的产品再向经销商销售，需确认采购、销售环节的产品成本及收入；B 类业务中，品牌授权方（经销商）通过与被授权方（供应商）签订商标使用许可合同，由公司许可被授权方（供应商）使用公司 “兔宝宝” 等品牌的商标并向其收取品牌授权费，在账务处理中，公司只确认商标授权收入及商标印刷成本。品牌授权费 2020-2022 年平均营收占比 3.7%，平均毛利贡献达 19.8%。

业务以内销为主，华东地区为核心市场：公司2020-2022 年内销占比超 90%，国内外销售毛利率情况总体相近，大陆地区毛利率相对更稳定。从 2022 年国内业务分地区情况来看，华东地区占比超 60%，华中地区占比 17%，位列第二。自 2016 年始，公司坚持 “华东领军、中西崛起、乡镇爆发” 的网络建设原则，立足华东区域，打造区域性优势品牌，快速推进全国网络渠道布局。

公司目前销售渠道以C 端和小 B 端为主：根据公司公告，拆分测算得到公司渠道收入占比如下：2022H1 公司装饰材料业务传统零售分销占 57%，小 B 端中家装公司占比 11%、家具厂占 26%、工程业务占 4%；定制家具业务中传统零售占 36%，开发商占 63%。C 端、小 B 端、B 端合计占比分别为 52%、28%、17%。至 2023Q1，公司各小 B 渠道占比进一步提升。公司中长期渠道占比目标中，零售分销业务占比将会占约 45%，家具厂 30%，家装公司 15%，工程渠道 10%。

公司收现比较高，应收帐款占比低，营收质量优良：公司收现比始终保持在100% 以上，且经营性现金净流量/净利润比值近 4 年均保持大于 1，现金流优良。公司应收帐款占营收比例在 2020 年提升明显，从 2019 年的 2.5% 提升至 2020 年的 13.5%，主要系收购了工程业务端的裕丰汉唐，合并了其对房地产客户的应收帐款。但从绝对值上来看，公司应收帐款比例小于 16%，盈利质量仍较好。

业务应用

人造板泛指以木材或其他非木材植物为原料，经机械加工分离成各种单元材料后施加胶黏剂，再组合压制形成的板材。人造板可以提升木材的综合利用率，1 立方米人造板可以代替 3-4 立方米原木使用，更符合绿色环保的理念，其兼具价廉、质优、外观优美、加工性高等优点，在建筑、家具和包装等行业广泛使用。

人造板产量消费量稳中有进，2021 年表现亮眼：根据中国林产工业协会及林产工业规划设计院主持编制的《中国人造板产业报告》，从2014 年至 2021 年，人造板产量从 2.7 亿立方米增加至 3.4 亿立方米，2021 年同比增长 8.3%，CAGR 为 3.0%；人造板消费量从 2.5 亿立方米增加至 3.2 亿立方米，2021 年同比增长 7.5%，CAGR 为 3.4%。2021 年产量消费量同比增长创五年新高，2021 年产量消费量同比增长创五年新高，原因系消费者环保意识提升，市场对定制家具的需求增加；刨花板产能技术不断提升，优质刨花板比例提高，刨花板类产品消费量增长是推动总消费量增长的主要因素。2018 年底人造板总产值约 6,686 亿元，同比增加 1.0%，2011-2018 年 CAGR 达 8.8%，市场进入平稳发展阶段。

人造板产业链由原材料、板材、家具制造、销售四部分组成：人造板产业上游主要由板材原料原木和化工材料粘胶剂厂商构成。原木基材毛利率较高，丰林集团2020-2022 年林木业务平均毛利率为 57.5%，主要系我国林木资源紧缺，且行业存在政策制度壁垒以及经营管理壁垒。中游板材企业负责板材的制造和销售，公司与云峰新材、千年舟共三家板材业务 2020-2022 年平均毛利率为 9.2%。产业链下游包括家具制造、建筑装饰等行业，参考毛利率为 36.0%。人造板终端消费者为 B 端的房地产商、家居卖场以及 C 端零售。

我国人造板行业落后产能加速淘汰，产业结构持续优化。据《中国人造板产业报告2022》，2021 年底全国保有人造板生产企业 1.3 万余家，较 2020 年减少了约 3,000 家；大型生产企业及集团近 190 家，合计年生产能力占总生产能力的 18.1%；年生产能力超过 100 万立方米的企业数量由 2020 年的 6 家上升至 9 家，行业集中度提升趋势明显。

看好行业集中度提升趋势及公司自身成长性，预计2023-2025 年公司营业收入为 101.6、114.2、132.1 亿元，归母净利分别为 7.1、9.0、10.5 亿元，EPS 分别为 0.85、1.07、1.25 元。首次覆盖，给予公司增持评级。

报告来自：

中银证券——业务延伸、渠道拓展，板材龙头砥砺前行

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