迪士尼的投资逻辑

业务结构

关注迪士尼，是因为 2022 年 11 月 20 日，传奇 CEO 艾格回归。他的《一生的旅程》曾让老东印象很深。另外，自己是死忠漫威粉，自漫威被迪士尼收购后，就一直断断续续关注这家充满梦想的公司。这几天抽空看了一下。

公司的业务可以从上 - 中-下游看待：

1、上游，IP 和内容生产，靠内容销售和授权赚钱：主要有迪士尼工作室（米老鼠、唐老鸭、冰雪奇缘等）、漫威（复仇者联盟、各类超级英雄）、皮克斯（玩具总动员、飞屋环游记等）、福克斯（阿凡达、X 战警等）、卢卡斯（星球大战、夺宝奇兵等）；

2、传统中游，有线电视，靠频道的会员费和植入广告赚钱：包括 ESPN、ABC、Star 等等。美国本土收费是大头；

3、新兴中游，流媒体，我们熟悉的奈飞和爱奇艺模式：包括 Dsiney+、Hulu 等。这是迪士尼新兴的增长曲线。在全球付费订阅人数近 1.6 亿人，奈飞是近 2.3 亿，爱奇艺是近 1.3 亿；

4、下游，我们熟悉的游乐园，靠卖门票/酒店/餐食赚钱：迪士尼在全球有 6 个游乐园。其中美国本土 2 家，中国 2 家，日本 1，巴黎 1；

从营收和重要性来看，① 游乐园是妥妥现金奶牛公司基本盘；② 流媒体重要的第二增长曲线，虽还在亏，但亏损收窄和用户数是前瞻性指标；③ IP 和内容的销售和授权是公司的核心；④ 有线电视业务持续衰退，没救了，不过利润贡献还是大，关键看降本增效；

单季表现

来到后疫情时代，公司 23Q2（23 年 1 月～3 月，迪士尼财年从每年 10 月初开始计算）单季的盈利能力，表现出以下 ：

1、总营收 218 亿，达到了历史单季最高水平；

2、主题乐园 78 亿，流媒体 55 亿、有线电视 66 亿、内容授权 22 亿；

3、总营运利润（税前）33 亿，离历史最高单季 40 多亿还有距离；

4、主题乐园 22 亿、流媒体-7 亿、有线电视 18 亿、内容授权 0 亿；

5、营运利润的口径不包含各种通用性费用，这些费用包括未分配的总部费用、内容资产的减值、利息的支出、无形资产的摊销（含收购产生的）等。由于迪士尼很多内容是收购的，无形资产又很多，因此这些支出相对固定，通常一个季度要干掉 12-16 亿的费用，算是一种经营杠杆。本季度花掉了 13 亿。其中无形资产摊销是大头，本期近 5 亿。

6、税前利润 20 亿（33-13），扣税后剩下 15 亿，税后归母 13 亿；

7、按这个线性外推，现在全年就 50-60 亿盈利水平，对应 30PE；

资产负债

迪士尼的资产负债表可以简写如下：

1、作为一家某种程度 “客户非他不可” 的公司，公司应付大于应收，账上趴着 100 多亿现金，游戏负债率为 24%，这些都很健康，体现出公司的议价能力。

2、最大隐患是其巨额商誉和无形资产 918 亿。其中商誉 778 亿，无形资产 139 亿，这些多是收购产生的。当溢价收购时，收购导致的商誉和无形资产每期总要摊销。

3、商誉 778 亿 + 无形资产 139 亿中的一部分，是上轮艾格还在任时，收购漫威、皮克斯、福克斯、卢卡斯等工作室留下的。商誉 + 无形资产占总资产 45%，占净资产 90%。本季度摊销了近 5 亿，过去 2 个季度摊销了近 10 亿，金额占比倒是不高，主要是这些资产很硬。

总的来说，资产负债表健康，资产也很硬，但 918 亿的商誉和无形资产确实是减分项。goodwill 表达是美好的愿望，但这玩意是老巴最讨厌的。

未来 2 年展望

22 年底艾格回来后，主要定调是 “未来属于流媒体 + 短期注重盈利恢复”。重要举措包括：

1、进行组织架构重组。

新的迪士尼将由 ①迪士尼娱乐、②ESPN、③迪士尼公园构成，相比之前，最大的变化在于将 ESPN 以及体育相关的业务都拆分出来重新整合了。

2. 23 年内成本支出削减 55 亿美元。砍掉的既有市场推广费，也有宣布裁员 7000 人，还有技术和内容等成本。

前面说过，公司总营收单季 218 亿，营运利润税前单季 33 亿，扣完各种总部的非实际费用后税前 20 亿，税后 15 亿——55 亿成本线性外推，每季砍掉 13 亿 + 费用，意味着税前利润上升 13 亿变为 33 亿，税后 25 亿，归母 21 亿。23 年全年归母利润 85 亿不到的水平。

3、流媒体的顶梁柱 Disney+ 在 24 年实现盈亏平衡

Disney+ 在流媒体（Direct-to-Consumer）中，营收占比非常高。流媒体目前单季营收 55 亿，亏 6 亿多，且每季度亏损环比同比都在逐步收窄。若 Disney+ 在 24 年实现盈亏平衡，拍脑袋认为流媒体可能收窄至单季亏损 1 亿水平，搞不好还不亏了。这又挤出 4-5 亿利润，从而实现单季归母 25 亿，全年归母 100 亿的水平

图：流媒体的收入至营运利润的变化

同为流媒体，爱奇艺本季已实现盈利（单季营收 83 亿，6 亿利润，RMB，利润率 7%），付费会员数近 1.3 亿；奈飞单季营收 82 亿美金，利润 13 亿，虽利润下滑，但利润率仍有 16%，付费会员数 2.3 亿；

不比肩爱奇艺和奈飞，即使若将来流媒体能实现 5% 左右利润率，就算当前营收不增长，一年又能多出 10 亿多利润。更何况迪士尼 + 的营收还会持续增长。

股价与估值

公司自 21 年 3 月至今，股价已经腰斩有余。一方面是疫情反复，基本盘游乐园模块创收和盈利波动很大，另一方面在此背景下还持续加码流媒体，Disney+ 从无做到 1.6 亿付费用户，成本高企。另外是内部管理也出现了不少问题。近期暴跌也是 Disney+ 的用户数 Miss 了

由于公司的经营杠杆较大，硬资产较多，看 PB 更有参考价值。当前 PB 已处于历史最低的位置。但迪士尼的核心竞争力（即 IP 和产生新内容的能力）仍在。

考虑到未来几年有望恢复到单季 25 亿，全年 100 亿～110 亿的水平，公司当前 1600 多亿美金的估值，仅对应不到 15~16 倍 PE。对于这样一家具有唯一性的公司，是低估了。若果真恢复到这个状态，老东愿意出价 25PE 左右，对应 2750 亿美金。股价要是能跌到 1400 亿美金就好了 $Disney.US