摩尔线程 “滞涨”，高估值的逻辑能否支撑？

AI 产业持续爆发，GPU 行业成为最直接受益的核心赛道。

在整个板块中，上市仅半年的摩尔线程，是市场关注焦点。

从二级市场表现来看，摩尔线程上市后并未走出单边上行行情，始终维持区间震荡格局。

据统计，摩尔线程年初至今涨幅仅为 6.84%。按理来说，作为兼具次新股、半导体双重属性的明星 GPU 企业，公司理应获得市场资金的持续追捧，为何基本面迎来改善的同时，股价表现却与行业行情出现明显背离？

公开资料显示，摩尔线程是国内少数可提供全功能 GPU 整体解决方案的企业，也被市场冠以 “中国英伟达” 的称号。业绩层面，公司已然迎来关键经营拐点：2026 年一季度实现营收 7.38 亿元，同比增长 155.35%；归母净利润 2936 万元，成功实现同比扭亏为盈。

在行业高景气、业绩落地扭亏的双重利好下，顶着国产 GPU 光环的摩尔线程为何持续滞涨？股价弱势的背后，市场究竟在担忧哪些核心问题？

“滞涨” 背后的多重考验

为何身处 AI 算力黄金周期，拥有稀缺赛道优势的摩尔线程，未能跟随半导体板块集体走强？

核心原因，需要从公司独家布局的全功能 GPU 核心业务展开分析。

所谓全功能 GPU，指在单一芯片架构上，同时集成高性能图形渲染、通用 AI 计算、超高清视频编解码三大核心能力的通用图形处理器。

依托独特的全功能架构，摩尔线程产品可一站式覆盖个人桌面终端、专业工作站、边缘计算设备、云端数据中心、大规模智算集群等全场景算力需求。区别于寒武纪、沐曦股份等专注 AI 推理、AI 训练的专用 GPGPU 企业，全功能 GPU 集成 AI 计算、图形渲染、科学计算、物理仿真、超高清视频编解码多重能力，可全面适配多模态 AI 融合场景，为大模型训推、各类多模态应用、消费级终端场景提供高性能算力支撑。

摩尔线程是国内唯一聚焦全功能 GPU 研发与落地的厂商，而国内多数 AI 芯片企业，均以研发单一用途的 AI 专用芯片为主。

技术底座方面，摩尔线程自主研发 MUSA 统一系统架构，也是行业公认的 “中国版 CUDA”。MUSA 搭建了覆盖芯片架构、指令集、编程模型、软件运行库及驱动程序的全栈技术体系，可高效支撑 AI 计算、图形渲染、物理仿真、科学计算、超高清视频编解码等全场景高性能计算任务。目前 MUSA 架构已迭代升级至 5.0 版本，不仅兼容主流国际 CPU 系统，同时适配国产 CPU、国产操作系统及国内主流开发环境。

除此之外，摩尔线程已完成芯片、板卡、大规模智算集群、软件解决方案的全栈产业布局，业务全面覆盖 “云、边、端” 全场景。公司核心产品主要分为三类：用于 AI 大模型训练与推理的夸娥（KUAE）万卡智算集群、适配 AI 训推一体与图形渲染场景的 GPU 板卡、集成自研 GPU 芯片的算力一体机设备。

从营收结构来看，2025 年公司集群业务收入占比高达 70.75%，板卡业务占比 17.74%，一体机业务占比 9.05%。

综合技术壁垒、赛道稀缺性与业务布局来看，摩尔线程在国产 GPU 细分赛道乃至整个半导体领域，都具备独特的竞争优势。但在近期半导体板块集体拉升、AI 算力赛道持续火热的背景下，摩尔线程股价不仅大幅跑输行业板块，同时也弱于科创板整体指数走势。核心症结，源于公司基本面存在多重隐忧，也是资金持续观望的核心原因。

首先，一季度扭亏为盈含金量不足，主业尚未实现真实盈利。

前文提及，摩尔线程 2026 年一季度营收、净利润双双大幅改善，成功实现扭亏，但拆解财报数据可发现，盈利并非来自主营业务。当期公司实现 2936 万元净利润，核心依托 8364 万元非经常性损益，其中仅政府补助金额就达 7006 万元。扣除非经常性损益后，公司一季度扣非净利润亏损 5428.22 万元，核心主营业务仍处于亏损状态，距离自主盈利、自我造血仍有较大差距。

其次，客户结构高度集中，业绩稳定性存在极大不确定性。

财报数据显示，2025 年公司前五大客户营收贡献占比高达 91.36%，复盘过往数据，2022 至 2024 年，该比例分别为 89.86%、97.54%、98.16%，连续多年维持超高集中度。过度集中的客户结构，意味着单一客户的订单波动、需求调整，都会对公司整体业绩造成剧烈冲击，同时也制约了公司规模化扩张的成长空间。横向对比同行，同为国产 GPU 核心厂商的天数智芯，2025 年前五大客户营收占比已降至 43%，客户结构优化程度远超摩尔线程。

最后，公司经营性现金流持续恶化，成长压力凸显。

对于科技成长企业，市场估值不仅参考利润表，更核心的考核指标是现金流量表，持续健康的经营性现金流是企业长期发展的根基。

财报数据显示，摩尔线程 2025 年经营活动现金流量净额为-29.56 亿元，较 2024 年-19.55 亿元的缺口大幅扩大；2026 年一季度，公司经营活动现金流量净额为-14.87 亿元，较上年同期-7.52 亿元持续恶化。对于经营性现金流缺口持续扩大的原因，公司解释为基于行业前景，主动开展战略备货。

存货数据也印证了这一趋势：2025 年末，公司存货账面价值达 13.32 亿元，较 2024 年实现翻倍增长，存货占总资产比例达 8.68%；2026 年一季度末，公司存货规模进一步攀升至 21.95 亿元，创下历史新高。

整体而言，尽管摩尔线程手握稀缺的全功能 GPU 技术优势，但目前业务尚未实现规模化盈利，财务端的盈利、现金流、库存压力十分突出，这也是公司股价持续滞涨、难以跟随板块上行的核心原因。

未来的增长空间

虽然短期股价表现不及市场预期，但从行业趋势与公司基本面边际变化来看，摩尔线程具备充足的补涨潜力。

一方面，国产 AI 芯片赛道处于高速爆发周期，行业成长空间广阔。

根据弗若斯特沙利文机构预测，2025 至 2029 年，中国 AI 芯片市场年均复合增长率可达 53.7%，行业市场规模将从 2024 年的 1425 亿元，飙升至 2029 年的 1.34 万亿元，万亿级赛道红利持续释放。

除赛道高增长外，国产 AI 芯片行业正迎来历史性身份切换，从过去的行业配角，逐步成为国内算力市场的核心主力。

IDC 数据显示，受海外芯片出口管制政策影响，2025 年国内国产 AI 芯片出货量达 165 万张，本土市场份额首次突破 41%；此前在国内市场近乎垄断的英伟达，市场占比从 95% 快速回落至 55%。可以看出，海外管制带来的行业变局，为国产 GPU 企业打开了替代窗口期，且替代空间正在持续扩大。

而摩尔线程已然充分受益于行业红利落地，订单端持续兑现。根据公司最新公告，2026 年 3 月，摩尔线程成功签下 6.6 亿元夸娥智算集群大额订单，该笔订单金额相当于公司 2025 年全年营收的 44%，为公司 2026 年业绩增长筑牢基本盘。

另一方面，公司财务基本面正迎来边际改善，成长模式逐步优化。

GPU 行业具备高投入、长周期、重研发的典型特征，研发费用是企业核心支出项。2025 年，摩尔线程研发投入达 13.05 亿元，研发费用占营收比例高达 86.68%，高额研发投入几乎吞噬全部营收利润。拉长周期来看，2022 至 2025 年，公司累计亏损高达 62.39 亿元。为缩小与英伟达等国际头部企业的技术代差，公司必须持续投入资金用于架构迭代、软件生态搭建、智算集群部署，阶段性烧钱扩张是行业发展的必经之路。

进入 2026 年，公司财务结构出现明显优化。2026 年一季度，公司研发投入 3.69 亿元，对应当期总营收 7.38 亿元，研发费用占营收比例降至 50% 左右。这意味着，随着营收高速增长，规模效应开始显现，持续摊薄固定研发成本，公司正逐步从单纯的烧钱扩张阶段，向规模化盈利阶段转型。

根据国盛证券等五家机构一致预测，2026 年摩尔线程净利润预测中位数为-4.67 亿元，相较于 2025 年-10.01 亿元的净利润，亏损幅度将大幅收窄，盈利改善趋势明确。

不过在基本面修复的同时，公司面临的行业竞争压力也在持续加剧。

摩尔线程并非国内唯一的国产 GPU 参赛玩家。2025 年末至 2026 年初，沐曦股份、壁仞科技、天数智芯先后登陆资本市场，与摩尔线程并称 “国产 GPU 四小龙”。与此同时，国内 AI 芯片赛道还有华为昇腾、寒武纪、海光信息、昆仑芯、平头哥等一众实力厂商扎堆布局，行业竞争日趋白热化。

此前数据显示，2025 年国产 GPU 四小龙整体合计营收仅 52 亿元，不及寒武纪单家企业营收，仅为英伟达中国区年度总收入的 4%。行业整体体量偏小、玩家持续增多，意味着赛道红利分配将愈发激烈。

归根结底，摩尔线程的股价滞涨，本质是市场估值逻辑的深度切换：此前市场愿意为 “中国英伟达” 的技术愿景、国产替代梦想给出高估值，如今资金更加务实，开始要求企业兑现真实的业绩盈利与经营质量。

技术稀缺、赛道高景气、国产替代加速，是摩尔线程长期成长的核心利好；而客户集中、现金流承压、行业竞争加剧，是公司短期无法回避的现实难题。

对于摩尔线程而言，短期经营困境尚未完全解除，但随着国内 AI 芯片市场从千亿规模向万亿规模跨越，叠加公司从烧钱扩张向规模化盈利稳步转型，当下的股价滞涨，大概率是主升浪开启前的阶段性休整。长期来看，这家稀缺的全功能国产 GPU 龙头，值得市场给予更多耐心与期待。