HALO 策略：AI 浪潮下的估值 “壓艙石”

技術革新帶來的估值衝擊

2026 年 2 月 3 日，Anthropic 發佈一款面向企業法務的 AI 外掛程式 Legal Plugin。消息公佈當日，主營法律、科學與醫療資訊資料庫的勵訊集團（RELX）美股當日一度跌約 14%，以法律合規軟體和稅務資訊服務為核心業務的威科集團（Wolters Kluwer）歐股一度跌超 11%，美國市場單日市值蒸發達 2850 億美元，整體估值收到巨大衝擊。

（勵訊集團、威科集團、納斯達克 100 指數在 2026 年 2 月 3 日的股價下跌圖示）

（數據來源：Bloomberg，2026 年 1 月 1 日至 2026 年 3 月 1 日）

這場拋售提出了一個深刻的問題：哪類資產的競爭壁壘，能夠更好地抵禦技術代際的更迭？ HALO 策略的興起，正源於機構投資者對這一問題的探索。

什麼是 HALO

HALO 是 Heavy Assets， Low Obsolescence（重資產、低淘汰）的縮寫。這一概念由 Ritholtz 財富管理公司 CEO Josh Brown 於 2026 年 2 月 9 日在其個人專欄中首次提出，隨即被高盛寫入投資報告，迅速在機構投資者中廣泛流傳。

HALO 資產的兩個核心維度：

• 資本密集度高（HA）：核心資產為大規模實體設施——輸電網路、油氣管道、港口、工廠、礦山。此類資產建設週期往往長達數年乃至數十年，複製門檻極高。

• 技術淘汰風險低（LO）：產品或服務不會因一次演算法升級而失去市場價值——移動貨物、輸送能源、提煉礦產，這些需求不隨技術代際更迭而消失

與 HALO 資產形成對照的，是以軟性壁壘為核心的輕資產公司——其護城河來自品牌認知、用戶習慣、平臺網路效應或專有演算法。以 SaaS 行業為例，傳統的「席位訂閱制」收入模式與使用者的人力規模深度綁定，但當 AI 智慧體可以自動化處理原本需要多名員工完成的任務時，這一定價邏輯的根基便開始動搖，華爾街甚至為此創造了 “SaaSpocalypse”（SaaS 末日）一詞。

HALO 策略的兩重優勢

第一重優勢：國際形勢動蕩時的避險屬性

當地緣衝突加劇、貿易摩擦升溫或巨集觀政策高度不確定時，市場資金傾向於流向具有實物支撐的資產。管道、電網、港口、礦山的價值不依賴於市場情緒，而依賴於社會的剛性需求——無論地緣格局如何變化，貨物需要運輸，能源需要傳輸，原材料需要開採。這種需求的剛性賦予了 HALO 資產類似黃金或國債的防禦特徵，但相比純粹避險資產，HALO 還疊加了實物資產升值與現金流分紅的潛在回報。

第二重優勢：技術革新週期中的長期穩定性

與輕資產公司的護城河隨技術反覆運算而鬆動不同，HALO 資產的壁壘根植於物理現實。採礦、冶鍊、電網、鐵路等技術體系高度成熟，核心功能數十年內保持穩定，不因一次演算法升級而失效。即便某一技術週期結束、新一輪顛覆浪潮來臨，HALO 資產所服務的底層需求依然存在，其競爭地位很難因新工具的出現而被迅速瓦解。

實證視角：HALO 資產的避險性、穩定性與市場定價

1. 國際形式動蕩與技術革新週期的雙重驗證——美股市場

（數據來源：Bloomberg，2021 年 5 月 4 日至 2026 年 5 月 4 日）

美股相關資產在過去五年的價格走勢為我們提供了兩個可供獨立驗證的分析視窗：

第一個視窗是 2022 年的巨集觀衝擊期。俄烏衝突爆發、美聯儲激進加息，全球巨集觀風險急劇升溫。在這一背景下，代表輕資產、軟體主題的標普 500 軟體行業（S5SOFT）、軟體與服務（S5SFTW）指數出現深度下挫; 而標普 500 公用事業（S5UTIL）、材料（S5MATR）與工業（S5INDU）三項 HALO 相關指數則相對穩健，跌幅較窄。這表明在形勢動蕩期間，實體資產所服務的基礎需求並未因地緣衝突或貨幣政策轉向而大幅萎縮，在一定程度上體現了 HALO 資產的避險屬性。

第二個視窗是 2023 至 2026 年的技術革新週期。生成式 AI 浪潮興起，市場初期集中追捧輕資產科技成長股，兩隻軟體主題指數在 2023 至 2024 年間出現階段性反彈。然而，隨著 AI 對軟體商業模式的顛覆預期從概念走向現實，輕資產板塊的價格波動性將逐漸增大。與此同時，AI 對算力基礎設施、能源供給與工業原材料的需求拉動，反而進一步強化了 HALO 資產的基本面支撐。從 2025 年 Q4 開始，兩隻軟體主題指數均出現大幅回撤，而三條 HALO 相關指數的曲線總體依然保持平穩向上——這體現了 HALO 資產在長期穩定性維度上的優勢。

2. 跨市場的結構性驗證—— A 股市場

（數據來源：中證指數，2021 年 5 月 5 日至 2026 年 5 月 4 日）

同樣的分化邏輯在 A 股市場同步顯現。以 2021 年 5 月為基期，上證公用指數（000041）、上證工業指數（000004）、上證材料指數（000033）在此五年間基本保持穩定增長，而中證軟體（930601）在 2021 至 2024 年間持續承壓、波動走弱，直至 2025 年市場情緒修復才有所收斂，但仍未回到基期水準。這表明 HALO 資產與輕資產之間的結構性分化，並非美股特有的市場現象，而是在不同制度框架、不同投資者結構的市場中均有跡可循的普遍規律。

3. 估值重定價：定價邏輯的結構性轉變

（圖片來源：Goldman Sachs Research，截至 2026 年 2 月 24 日）

上述價格層面的分化，在估值數據中得到進一步印證。在高盛構建的歐洲資本密集型組合與輕資產組合的 12 個月前瞻市盈率對比中顯示：2010 至 2025 年間，輕資產組合估值長期維持於資本密集型組合之上。而自 2023 年起，資本密集型組合的估值倍數開始系統性收復，至 2026 年初已升至約 16 倍，與輕資產組合（約 17 倍）的折價大幅收窄。它在一定程度上反映了投資者對重資產公司定價邏輯的重估——從單純的 “防禦性配置” 向 “技術革新週期中具有潛在增值能力的配置標的 “的認知轉變。

結語

HALO 策略的價值，根植於兩個在當下尤為突出的現實邏輯：其一，當地緣衝突與巨集觀不確定性交織疊加，重資產的物理壁壘能夠構成有效緩衝; 其二，當技術顛覆加速重塑行業格局，以實體資產為護城河的企業，其競爭地位更難因新工具的湧現而動搖。對投資者而言，HALO 並非一套選股捷徑，而是一種審視資產韌性的視角——在技術反覆運算與地緣重構並行的時代，這個視角或許比追逐短期主題更有效。

策略視角下的可選工具：華夏亞洲高息股票 ETF（3145. HK)

上述實證數據顯示，HALO 策略在美股與 A 股市場中均呈現出系統性分化。對於希望將這一策略理念轉化為具體配置的投資者而言，

華夏亞洲高息股票 ETF（代碼：3145.HK）它並非簡單追蹤 “歷史股息率最高的股票”，而是以一套更前瞻、更注重資產質量的邏輯來篩選亞太地區的派息類資產。

該產品追蹤彭博亞太高股息 40 凈回報指數（港元），其選股邏輯與 HALO 策略之間存在多重可對照的特徵：

• 前瞻性選股，規避「高股息陷阱」

指數編製不依賴歷史數據，而是引入彭博綜合預測（BEst），匯總分析師對未來盈利和股息可持續性的判斷。這意味著，組合中的每一隻股票在納入之前，都經過了對其派息能力的前瞻性評估——這與 HALO 策略關注資產長期競爭壁壘的思路高度一致。

• 聚焦實體資產，契合 HALO 行業分佈

指數在股息率基礎上設置了 ROE 與財務槓桿的篩選門檻。從實際持倉來看，該 ETF 主要集中於亞太地區的能源、公用事業、基礎材料、交通運輸等領域——這些行業普遍具備資本密集（HA）與需求剛性（LO）的特徵，與 HALO 資產的定義範疇高度重合。換句話說，3145.HK 其持倉主要集中於能源、公用事業、基礎材料、交通運輸等與 HALO 策略高度重合的領域。

• 旨在每月派息，兼顧穩定性與現金流 3145. HK 是香港市場少數致力於實現每月派息的亞洲高股息 ETF 之一。截至 2026 年 4 月，管理人的目標年化派息率為 8%*（目標派息率並非保證），投資者在獲取每月現金流的同時，有機會分享組合成份股的潛在資本增值。

• 區域分散，降低單一市場風險

基金覆蓋亞太地區十余個市場（不含日本與 A 股），包括印尼、泰國、中國香港及中國臺灣等。這種跨市場佈局，既分散了單一經濟體的地緣與匯率風險，又讓投資者以一隻 ETF 觸及多個 HALO 特徵明顯的亞太市場，避免了個股選擇帶來的高波動。

報告日期：2026 年 5 月 5 日

關於華夏亞洲高息股票 ETF 產品的重要事項

投資涉及風險，包括損失本金。過往表現並不代表未來業績。投資華夏亞洲高息股票 ETF（「本基金」）前，投資者應參閱基金章程，包括細閱風險因素。閣下不應僅依賴本資料作出投資決定。請注意：

• 本基金旨在提供在扣除費用及開支之前盡量貼近彭博亞太高股息 40 凈回報指數（港元）表現的投資業績。
• 本基金主要投資於亞洲高收益股票。高股息證券會受到股息減少或取消、證券價值下降以及低於平均價格升值潛力等風險的影響。
• 投資於亞洲市場 / 新興市場會更容易受到影響亞洲市場的不利經濟、政治、政策、外匯、流動性、稅收、法律或監管事件的影響，或對比投資於較發達市場面臨更大的因政治、稅收、經濟、外匯、流通性及監管等風險而造成的損失風險。
• 本基金面臨行業集中風險和與小型/中型資本公司相關的風險，因此本基金的價值可能波動較大。
• 本基金面臨新指數風險、調整期風險和過往業績風險。
• 相對於每基金單位的資產凈值，本基金的交易價格可能有顯著的溢價或折讓。
• 本基金面臨跟蹤誤差風險。
• 本基金面臨與金融衍生工具相關的風險，包括對手方/信貸風險、流通性風險、估值風險、波動性風險及場外交易風險。
• 本基金須承受外匯風險。
• 上市和非上市類別遵循不同的定價和交易安排。由於費用和成本不同，每個類別的每單位資產凈值可能會有所不同。
• 上市類別基金單位以當日市場價格在二級市場進行交易，而非上市類別基金單位則通過中介機構根據交易日結束的日終資產凈值出售。非上市類別的投資者可以按資產凈值贖回其單位，而二級市場上市類別的投資者只能按現行市場價格賣出，並且可能必須以大幅折價退出本基金。非上市類別的投資者與上市類別的投資者相比可能處於優勢或劣勢。
• 本基金可能酌情從本基金的資本中或實際從資本中支付股息。從資本中或實際從資本中支付分派金額，相當於退還或提取基金份額持有人部分原有之投資或任何歸屬於該原有投資的資本收益。任何該等分派可導致基金的每單位資產凈值即時減少。