贪玩（09890.HK）的 2025 年：利润重估开启，AI 与全球化重塑游戏发行价值

港股游戏公司贪玩（09890.HK）$TANWAN(09890.HK) 于今日发布 2025 年年报，交出了一份带有明显转型意味的年度成绩单。

从经营结构看，贪玩在 2025 年主动优化发行节奏与收入质量。截至 2025 年 12 月 31 日止年度，公司实现营业收入 41.58 亿元人民币；年内净利润达到 15.60 亿元，较 2024 年的 4401.9 万元大幅跃升；境外业务收入达到 8.33 亿元，同比增长 33.6%，占总收入比重由 2024 年的 11.1% 提升至 20.0%。

这组数字传递出的核心信息非常清晰：贪玩正在从过去市场熟悉的 “买量型游戏发行商”，向 “AI 驱动的全球化 IP 运营平台” 转型。2025 年的经营节奏调整，主要来自产品周期变化、推广节奏优化以及公司主动提升投放效率；利润大幅释放，则说明贪玩的商业模式仍具备很强弹性。

更重要的是，2025 年的贪玩并未停留在传统游戏发行逻辑中。公司把 “AI+ 游戏”、小程序游戏、海外发行、经典 IP 长线运营、精品 IP 储备和资本市场动作放到同一条战略线上。由此看，这份财报的真正价值，除了利润同比大增，更在于公司增长逻辑正在重新定价。

一、IP 与小程序双线推进，经典产品底盘继续夯实

贪玩的核心资产，首先仍然是 IP 发行与长线运营能力。

公司财报明确提出，游戏板块围绕 “IP 产品全球化发行运营” 这一业务主线，锚定 “精品化、多元化、全球化、长周期” 的产品体系，并持续推进 “页游、手游、小程序、海外、全球化” 的 “发行五部曲”。 这套战略的核心，在于把同一批经典 IP 和精品 IP 放到更多平台、更广区域和更长生命周期中运营。

从产品看，贪玩仍然牢牢掌握一批成熟 IP 资源。报告期内，公司运营及推广的头部经典 IP 包括 “传奇”“热血江湖”“奇迹 MU” 等。其中，“传奇” 是中国网游史上影响力极强的超级 IP，公司围绕该 IP 推出了《原始传奇》《龙迹之城》《吞食之刃》《热血合击》《虎卫战神》等多款产品；“热血江湖” 系列则在韩国、泰国、中国台湾等市场取得亮眼榜单表现；“奇迹 MU” 系列也已覆盖中国港澳台、东南亚、欧美等地区。

这些经典 IP 的价值，在于用户基础稳、付费习惯成熟、题材认知清晰。对游戏发行商而言，经典 IP 具备超越单一老产品的价值，可以反复开发、持续适配、跨平台迁移，形成现金流资产。只要版本迭代、运营节奏和投放效率跟得上，老 IP 依然可以在新渠道中获得新的生命周期。

而小程序游戏则是贪玩重启 IP 价值的重要抓手。

财报显示，公司已将 “传奇”“热血江湖”“奇迹 MU” 等经典 IP 进行小程序适配，推出《原始传奇》《龙迹之城》《神兵奇迹》《全民江湖》等小程序版本，并发行《小兵大作战》《天龙八部 2：飞龙战天》等多款小程序游戏。其中，小程序版《龙迹之城》在 2025 年度登顶微信小游戏畅销榜，并曾稳居该榜 TOP10 长达一个月。

小程序游戏对贪玩的意义很大。传统 App 游戏需要下载、安装、注册、登录，用户转化链路相对较长；小程序游戏依托微信、抖音等超级平台，可以降低用户进入门槛，并借助社交传播实现更高频触达。对于拥有成熟 IP 和强运营能力的公司来说，小程序承担着重新连接老用户、激活轻度用户、扩大用户边界的重要场景功能。

贪玩在财报中提到，公司通过 “短周期迭代 + 社交激励” 的模式保持用户活跃，并借助小程序天然的社交传播优势实现低成本获客。 这与公司当前降本增效的主线高度一致。小程序游戏短期可能带来平台佣金成本上升，影响毛利率表现；但从中长期看，只要产品矩阵持续扩大，社交裂变和轻量化进入的优势就有望转化为更稳定的用户池和收入来源。

此外，贪玩还在持续拓展精品 IP。

2025 年，公司储备和运营的精品 IP 包括 “斗罗大陆”，以及 “天龙八部”“射雕三部曲”“笑傲江湖” 等金庸武侠 IP。《天龙八部 2：飞龙战天》的 App 版本和小程序版本均已上线，基于 “斗罗大陆” IP 开发的开放世界大型 3D 游戏《斗罗大陆：诛邪传说》也在筹备中。

这意味着，贪玩的产品结构正在从传统强势品类，向开放世界、国风武侠、休闲竞技、SLG、二次元、塔防等更多赛道延伸。经典 IP 提供基本盘，精品 IP 打开用户圈层，小程序提供新分发场景，这三者结合，将成为贪玩未来国内业务持续蓄力和增长的重要支点。

二、AI 提效与 Game Lovin 出海，打开公司第二增长曲线

如果说 IP 和小程序解决的是国内业务换挡问题，那么 AI 和出海则决定贪玩的估值上限。

在 AI 方面，公司将 AI 能力融入 “河图” 智能分析系统和 “洛书” 智能投放系统，并形成 “X 智慧平台”。其中，“河图” 负责核心数据指标监控与营销效果洞察，“洛书” 负责多媒体平台统一管理和全渠道投放推荐，“X 智慧平台” 则以河图、洛书为技术底层，运用 AI 算法进行大数据分析和投放推荐。

更重要的是，AI 已经带来可量化的效率提升。财报披露，公司在 “洛书” 系统基础上构建美术智能体和投放智能体，美术图片、视频、音频素材等内容生成的 AI 渗透率均超过 80%，效能提升均超过 70%；AI 投放广告综合渗透率达到 80%，广告投放效能提升 70%。

这组数据非常关键。游戏发行的核心成本，很大程度来自素材生产、买量测试、渠道竞价和预算分配。AI 介入后，广告素材生产效率、标签沉淀能力、LTV 预测能力、跨渠道预算调度能力都可能得到显著改善。贪玩长期积累的素材、投放、用户和转化数据，在 AI 时代具备再次变现的潜力。

换句话说，AI 对贪玩的价值，已经从科技叙事延伸到利润表。2025 年销售费用大幅下降，已经体现出 AI 提效的财务意义。随着公司继续将 AI 应用到研发、创意设计、市场营销和中台支持环节，贪玩的发行效率仍有进一步提升空间。

与此同时，出海正在成为贪玩更加清晰的增量来源。

2025 年，贪玩境外业务收入 8.33 亿元，同比增长 33.6%，占总收入比例提升至 20.0%。 在全球游戏发行进入精细化竞争的背景下，海外业务的增长含金量更高。财报也指出，具有较高营业利润率的境外游戏发行业务收益增加，是公司净利润增长的重要原因之一。

截至 2025 年末，贪玩已在东南亚、中国港澳台、日韩、欧美等多个国际市场发行并运营 11 个不同语言版本的超过 30 款多语言游戏，多款产品曾登上 iOS、Google Play 等畅销榜榜首。公司还拥有十多款海外游戏储备，包括《天龙八部 2：飞龙战天》泰国、越南版本，《Seal：Back to Shiltz》全球版本，《Merge Kingdoms》东南亚、中国港澳台、韩国版本等。

2025 年，公司境外游戏业务发行品牌正式整合为 “Game Lovin”。这一品牌升级，标志着贪玩的全球化进程进入新阶段。过去，“贪玩游戏” 在国内市场具备高度辨识度；未来，Game Lovin 将承担海外发行、本地化运营和全球用户触达的品牌角色。

出海业务对贪玩的意义至少有三层。第一，它扩大了收入天花板，使公司增长不再只依赖国内游戏周期。第二，它提升了利润结构，因为境外发行业务具备较高营业利润率。第三，它强化了公司对研发商的吸引力。对游戏研发商而言，一个既能做国内发行、小程序发行，又能做海外本地化运营的发行伙伴，商业价值明显更高。

AI 与出海结合后，贪玩的发行能力有望进一步平台化。AI 提升投放效率，海外扩大市场边界，IP 提供内容底盘，本地化运营决定转化结果。四者叠加，构成贪玩未来最重要的第二增长曲线。

三、回购、可转债与产品储备，强化长期价值信号

除了经营层面的变化，贪玩 2025 年的资本动作也释放出积极信号。

公司在 2025 年 5 月 13 日决议行使股份购回授权，计划 12 个月内根据市场状况及资金安排，购回总额最高达 3 亿港元的股份。截至 2025 年 12 月 31 日，公司已于联交所购回 896.08 万股，总代价约 1.253 亿港元（不包括经纪及其他费用），并持有 896.08 万股库存股份。

另一项重要动作，是公司完成发行 4.68 亿港元零息可转换债券，由 LMR Multi-Strategy Master Fund Limited 全额认购。财报披露，该笔资金将专项用于 AI 相关产业的战略布局与投资，支持公司推进 “AI+ 游戏” 战略。

这笔融资兼具补充资金与战略加码的双重意义。零息可转债降低了短期财务成本，国际资本参与则有助于优化股东结构和资本实力。更关键的是，募资用途直接指向 AI 相关业务投资和 AI 行业股权投资，与公司经营层面的 AI 提效形成呼应。贪玩先在销售费用下降、AI 投放效率提升上给出验证，再继续加码技术底座和产业协同。

财务结构方面也在改善。报告期末，公司计息银行借款及其他借款较 2024 年末明显减少，资本负债比率下降，流动比率提升。这意味着公司在利润释放的同时，杠杆水平下降，流动性增强，为后续投入 AI、海外市场和产品储备提供了更稳健的财务基础。

未来产品储备同样值得期待。财报披露，公司拥有多元化游戏产品储备，包括 “斗罗大陆” 开放世界题材《斗罗大陆：诛邪传说》“热血江湖” IP 系列《热血江湖：觉醒》“传奇” 大型 MMORPG 游戏《王者传奇 2》和《蓝月屠龙》，以及《笑傲江湖：群侠传》《新射雕之华山论剑》等金庸武侠游戏、《时空猎人·觉醒》《梦境勇士》等。

这些储备产品为贪玩的后续收入接续提供现实基础。2025 年部分储备产品仍在优化调整、尚未进行大规模推广，体现了公司对上线质量和推广节奏的主动把控。随着储备产品陆续上线，叠加 AI 投放提效、小程序渠道扩张和海外品牌 Game Lovin 推进，贪玩有机会从 2025 年的利润释放，进入下一阶段收入与利润协同增长。

四、结语

贪玩 2025 年的财报，更像是一份公司转型路线图：收入结构围绕产品周期和投放策略主动换挡，利润端通过 AI 提效、海外高利润业务和费用压缩实现释放，业务端围绕经典 IP、小程序、精品 IP 和全球化发行重新组织，资本端通过回购和零息可转债强化长期信心。

过去，市场容易把贪玩理解为传统买量游戏发行商；现在，这家公司正在转向以 AI 技术为驱动、以 IP 长线运营为底盘、以小程序和海外市场为增量、以资本工具支持战略升级的新型游戏发行平台。

这正是贪玩最值得重估的地方。其核心竞争力已经从 “会发行游戏”，延伸为把 IP、流量、算法、数据、渠道和全球化运营整合成一套系统能力。2025 年利润大幅释放，是这一系统能力初步显现的结果；未来，如果储备产品如期推进，海外业务继续提升占比，AI 投放效率持续改善，贪玩的增长故事将继续从利润弹性走向收入与全球化空间的同步展开。