卖掉 70% 营收、从瓦楞纸到机器人，东方精工 “断腕”

摘要：卖掉一头 “现金牛”，换来两张新船票。

来源：朝阳资本论

作者：江夏

当一家上市公司决定卖掉贡献近七成营收的核心资产时，市场通常只有一种反应：看不懂。

2026 年初，全球瓦楞纸包装装备巨头东方精工（002611.SZ）就做了这样一件 “反常识” 的事。

公司拟以约 65.63 亿元现金，出售旗下 Fosber 集团等三家核心公司。这组资产在 2024 年为公司贡献了 67.20% 的营收和 87.42% 的净利润。交易完成后，公司营收将从 47.78 亿元骤降至 15.84 亿元，净利润从 5.40 亿元跌至 0.68 亿元。

就在交易推进的同时，东方精工交出了 2025 年的成绩单。

2025 年，公司营收 52.29 亿元，同比增长 9.43%；归母净利润 7.25 亿元，同比大增 44.88%。表面上看，这是一份亮眼的答卷。

但撕开利润增长的 “外衣”，扣非净利润 5.19 亿元，同比微降 1.49%，也就是说，公司的核心盈利能力其实在下滑。

这才是最吊诡的地方：业绩看起来不错，但卖掉的决心反而更大了。

东方精工给出的答案是：把钱押注到两个方向，水上动力设备和具身智能机器人。前者是国产替代的确定性赛道，后者则是一场从零开始的豪赌。

卖掉一头 “现金牛”，换来两张新船票。这笔账怎么算？这一次的转型，与 2017 年那场代价惨重的跨界收购有何不同？

一笔 “被低估” 的好买卖，还是一次 “被迫” 的战略撤退？

表面上看，这是一笔相当划算的交易。2014 年和 2017 年，东方精工分两次收购 Fosber 集团，合计斥资约 7400 万欧元。而此次出售的基础售价达到 6.37 亿欧元，增值超过 7 倍。

按照 13.8 倍的静态市盈率出售，公司一次性回笼超过 50 亿元人民币的现金。这笔交易如果完成，东方精工的资产负债率将大幅下降，账上将躺着超过 60 亿元的现金储备。

但 2025 年年报揭示了一个更微妙的背景：东方精工的业绩增长，其实已经高度依赖 Fosber 这条 “现金牛”。

2025 年，瓦楞纸板生产线业务贡献营收 35.21 亿元，占总营收的 67.34%，同比增长 9.68%。这意味着，如果剥离这块业务，公司的营收规模将直接从 52.29 亿元跌至 17 亿元左右。

而水上动力产品及通机产品虽然增长迅猛，在 2025 年贡献营收 10.16 亿元，同比增长 34.14%，占比提升至 19.43%，但体量还远远无法填补 Fosber 留下的窟窿。

市场的争议点恰恰出在估值上。

这笔交易对应的静态市盈率约 13.8 倍，而东方精工在预案公告时的动态市盈率高达 34.56 倍，静态市盈率更是达到 47.01 倍。换句话说，资本市场给东方精工的定价，远高于买家给这批核心资产的定价。

这让外界产生了一个疑问：东方精工是不是在 “贱卖” 自己最值钱的资产？

公司层面的解释是：Fosber 业务已显露增长疲态。2024 年营收仅增长 2%，2025 年上半年营收、净利润同比双双下滑。

在日趋复杂的国际形势下，维持瓦线业务当前市场规模或取得进一步突破的管理难度和复杂程度将大幅提升。与其抱着一个增长见顶、管理成本高昂的业务不放，不如趁估值尚可时高位套现，把资源腾挪到更有想象空间的领域。

但这个逻辑引出了一个更深层的问题：如果连最赚钱的业务都进入了增长瓶颈，东方精工的 “能力圈” 到底在哪里？

2025 年的财报给出了一组耐人寻味的数据：公司毛利率为 27.36%，同比下降 2.72 个百分点。这意味着，即便是在核心业务还在增长的年份，公司的盈利质量已经在悄悄下滑。

从这个角度看，卖掉 Fosber，与其说是 “断腕”，不如说是 “高位套现”，趁着这头现金牛还没瘦下来，卖个好价钱。

从 “买” 到 “卖”：一场自我革命的隐秘逻辑

要理解东方精工这次的选择，不能回避它历史上最惨痛的一课。

2017 年，东方精工以 47.5 亿元跨界收购动力电池企业普莱德，试图踩上新能源风口。但这场 “风口上的并购” 最终演变成一场灾难。

因实际控制力缺失，普莱德业绩暴雷，东方精工 2018 年计提约 34.5 亿元商誉减值，全年巨亏 38.76 亿元。2019 年，公司以 15 亿元割肉出售普莱德股权，为这场失败的跨界画上句号。普莱德的教训，至今仍是悬在公司头顶的警示。

与此形成鲜明对比的是 Fosber。这起收购是成功的。

十年间，Fosber 集团运营良好，为公司贡献了可观利润，也让东方精工在全球瓦楞纸包装装备领域站稳了全球前二的位置，在北美市场份额超过 50%。

但成功也带来了新的问题。随着 Fosber 业务规模不断扩大，跨境管理压力日益加剧，分散的资源投入与管理重心客观上制约了公司转型升级战略聚焦与运营效率。一个在北美市场占有率超过 50% 的全球龙头，反而成了公司战略转型的 “包袱”。

这两个案例共同勾勒出东方精工战略演进的轨迹：从 “买买买” 的扩张期，进入 “卖卖卖” 的收缩期。

如果说普莱德的教训让东方精工明白了 “不能跨界太远”，那么 Fosber 的成功则让它意识到 “即使是成功的业务，也可能成为转型的包袱”。卖掉 Fosber，既是理性决策，也是一种战略上的 “减负”。

2025 年年报中有一组数据，暗示了这种 “减负” 的紧迫性。

公司的投资活动现金流净额为-3.83 亿元，而投资活动现金流入 28.53 亿元，同比大增 75.71%。这说明公司在大量收回投资的同时，也在加大新的投资支出——金融资产投资规模正在扩大。

换句话说，东方精工正在重新配置自己的资产组合，而 Fosber 的出售，只是这场资产重构中最重要的一步棋。

当年收购 Fosber 时，东方精工是在做 “产业整合”，它懂瓦楞纸包装，Fosber 也是做瓦楞纸包装的，这是能力圈内的扩张。

而今天，它要用一笔 “能力圈内” 赚来的钱，去押注 “能力圈外” 的未来。

卖掉之后：两张船票，一场豪赌

在卖掉 Fosber 之后，东方精工把目光投向了两个方向：水上动力设备和具身智能机器人。前者是 “确定性增长”，后者是一场 “从零到一” 的豪赌。

水上动力设备板块的核心载体是子公司百胜动力。2025 年，这块业务交出了一份亮眼的成绩单：营收首次突破 10 亿元，同比增长 34.14%。

百胜动力是国内舷外机行业的头部企业，2024 年成功量产了 300 马力汽油舷外机，成为中国首个量产该机型的企业，也使中国成为继美国、日本后第三个掌握该技术的国家。根据 GMI 报告，预计到 2030 年全球舷外机市场规模将达到 159.75 亿美元。而百胜动力 2024 年舷外机收入仅约 0.56 亿美元，占全球市场份额不足 1%。

相比之下，雅马哈舷外机收入达 21.41 亿美元，宾士域集团为 16.01 亿美元。更直观的对比是：2024 年中国船用舷外机进口金额为 1.86 亿美元，是百胜动力国内收入（约 0.11 亿美元）的 17 倍。

这个 “剪刀差” 意味着巨大的国产替代空间。

但隐忧同样存在。

百胜动力的毛利率呈现持续下滑趋势，从 2020 年的 26.87% 降至 2025 年上半年的 21.38%。这说明，尽管增长迅猛，但盈利能力正在被侵蚀，市场竞争正在加剧。2025 年年报也印证了这一点：水上动力产品及通机产品的毛利率同比下降了 2.08 个百分点。

如果说百胜动力是 “小而美” 的确定性故事，那么具身智能机器人则是一场真正的冒险。

东方精工在新兴产业的布局并非从零开始。2024 年以来，公司通过股权投资方式布局了乐聚智能（人形机器人）、若愚科技（多模态大模型）、嘉腾机器人（移动机器人）等领域。

2025 年 9 月，东方精工与乐聚智能合资成立东方元启智能机器人（广东）有限公司，东方精工持股 80%。2026 年 2 月，东方元启已完成试产并小批量供货核心部件产品，实现营业收入 190 万元，并已签署在手订单约 3500 万元。

更值得关注的是，2026 年 1 月，东方精工备案了 “具身智能机器人项目”，项目总投资 3 亿元，生产规模为 15000 台具身智能机器人。从股权投资试水，到合资公司落地，再到大规模产能建设，这是一条清晰的路径。

但 2025 年年报中，研发费用的变化透露了一些信息：公司研发投入 9838.26 万元，同比下降 6.77%。

在向具身智能这样的前沿领域转型时，研发投入不增反降，这或许意味着公司对新业务的投入还处于 “谨慎试水” 阶段，远未到全力押注的时候。公司也坦言，战略新兴产业尚处于起步阶段，已实现收入规模较小，未来发展及经营业绩仍存在一定不确定性。

把这两个方向放在一起看，一个清晰的图景浮现出来：东方精工正在用卖掉 Fosber 回笼的巨额现金，同时押注两个不同量级的未来。

百胜动力是 “国产替代” 的确定性赛道，体量虽小但有增长空间；具身智能是 “从零到一” 的估值故事，想象空间巨大但风险同样巨大。

2025 年年报中还有一个值得玩味的细节：公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。

在业绩增长 44.88% 的年份里选择不分红，只有一个解释，公司需要把所有的钱留在手里，为接下来的转型储备弹药。

无论如何，东方精工正在完成一场罕见的自我革命。