500 亿营收背后，万辰集团港股 IPO 倒计时

摘要：规模已至，隐忧已来

来源：朝阳资本论

作者：没有坏玉米

图源：万辰集团官网

3 月 18 日，来自福建的万辰集团（300972.SZ）交出 2025 年成绩单：全年实现营收 514.59 亿元，同比增长 59.17%；归母净利润 13.45 亿元，同比暴增 358.09%。

公司同时抛出每 10 股派现 8.5 元（含税）的分红预案，并承诺 2026 年中期分红比例最高可达归母净利润的 50%。

从 2022 年零食业务仅 0.67 亿元的食用菌企业，到如今量贩零食赛道的 500 亿级巨头，万辰集团的蜕变速度令人咋舌。

但光鲜数据的另一面，是门店扩张失速、管理半径撕裂、与头号对手鸣鸣很忙的差距拉大。

截至 2025 年末，万辰门店总数 18314 家，全年净增 4118 家；而鸣鸣很忙早在 2025 年 9 月就已突破 2 万家。

更关键的对比在于港股 IPO 市场的竞速。

今年 1 月 28 日，鸣鸣很忙已正式在港交所挂牌上市，成为 “量贩零食第一股”。

而万辰集团于 2025 年 9 月 23 日递交的港股 IPO 申请，至今仍在审核中。其招股书的 6 个月有效期将于 3 月下旬届满，若按自然日计算，仅剩 4 天。

双雄对垒：万辰与鸣鸣的差距在哪

财报显示，万辰集团业绩大幅增长，主要得益于量贩零食业务的快速扩张和经营效率的提升。

而在这一领域，公司最直接的竞争对手，当属鸣鸣很忙。

鸣鸣很忙由 “零食很忙” 与 “赵一鸣零食” 于 2023 年 11 月战略合并而成，总部位于湖南长沙。两大品牌合并前分别在湖南、江西区域深耕多年，合并后迅速确立行业龙头地位，并于今年 1 月登陆港交所。

将两家公司并排审视，差距清晰显露。

业绩层面，万辰集团 2025 年全年营收 514.59 亿元，略高于鸣鸣很忙前三季度的 463.7 亿元。但后者仅用 9 个月便接近万辰全年水平，全年反超已无悬念。利润层面的差距更为悬殊：万辰归母净利润 13.45 亿元，而鸣鸣很忙经调整净利润已达 18.1 亿元（前三季），利润规模领先约 35%。

规模层面，截至去年 11 月底，鸣鸣很忙门店数已达 21041 家。万辰 2025 年末 18314 家，差距从年初的约 1000 家扩大至近 3000 家。

效率层面。鸣鸣很忙的存货周转天数仅 11.7 天（截至 2025 年 6 月末），万辰则为 17.97 天（2025 年末）。

前者通过 “中央仓 + 区域仓” 三级体系和 AI 选品系统，将滞销损耗率控制在远低于行业平均水平。万辰虽布局了 48 个常温仓和 9 个冷链仓，实现大部分门店 “T+1” 配送，但供应链精细化程度仍有明显代差。

港股赛点：两种模式的估值分野

图源：鸣鸣很忙官网

鸣鸣很忙率先撞线港股，将量贩零食双雄的估值逻辑彻底摊开。

2026 年 1 月，鸣鸣很忙正式登陆港交所。而万辰集团于 2025 年 9 月递交的港股 IPO 申请，至今仍在审核中，招股书失效进入倒计时。

这一快一慢，直接反映在两家公司的市值上。

图：万辰集团市值

截至 3 月 19 日，按收盘价计算，鸣鸣很忙市值约 870 亿元人民币，万辰集团市值约 370 亿元人民币，前者是后者的 2.39 倍。

图：鸣鸣很忙港股市值

鸣鸣很忙被视作 “效率先锋”。

它的核心能力是 “把货卖得快”——存货周转仅 11.7 天，意味着从进货到卖出平均只需不到两周。截至 2025 年 9 月，其已组建 385 人的数字化团队，用 AI 算法管理选品和补货，滞销风险大幅降低。此外，它有约 34% 的商品是联合厂商定制的独家产品，这部分利润更高、竞争更少。在资本市场眼中，这些能力构筑了真正的护城河。

万辰集团则被看作 “并购整合者”。它的快速扩张更多靠资本运作——收购区域品牌、合并报表，迅速把营收做到 500 亿。

但硬币的另一面是：高负债、少数股东分利、多品牌整合，构成了万辰集团增长模式的三重代价。

首先是高负债。截至 2025 年末，万辰集团资产负债率 74.61%。自 2022 年转型以来，公司资产负债率从 44% 一路攀升至 2023 年的 82.27%。2025 年 8 月，为收购 “来优品” 49% 股权，公司又掏出 13.79 亿元，负债总额进一步增加。借钱扩张是万辰的底层逻辑，但杠杆越高，抗风险能力就越弱。

其次是少数股东分走大量利润。万辰集团的量贩零食业务通过合资模式起家——与区域品牌团队成立合资公司，让对方持股 49% 左右。这种模式能快速绑定人才、跑马圈地，但代价是利润被大量分走。2025 年第四季度，公司归母净利润 4.9 亿元，而少数股东损益就占了 3.4 亿元，在整体净利润中占比约 41%，这部分利润并不属于上市公司股东。虽然公司已陆续收回部分子公司少数股权，但高比例的少数股东损益仍是影响其净利润含金量的重要因素。

最后是多品牌整合带来的管理难题。

万辰集团通过收购拼出了规模——“陆小馋”“好想来”“来优品”“吖嘀吖嘀”四大品牌一度并行，2023 年 10 月才统一为 “好想来品牌零食”。但统一的招牌不等于统一的运营，不同品牌原有的 SKU 结构、门店模型、区域团队各自为政，资源调配效率低下。

更棘手的是，截至 2025 年末，加盟店占比超 99%，这意味着总部对一线门店的实际掌控力有限——从 “称不准” 到 “扣留未成年”，黑猫投诉平台上已有超 1900 条包含 “好想来” 的投诉，每一个漏洞都在提醒：万店规模之后，如何 “管好这万家店” 才是真正的门槛。

增长边界：规模之后向何处去

那么，万辰集团的增长空间还有多大？

据光大证券测算，零食折扣的目标市场容量约 3500 亿元，可容纳门店约 6.7 万家。中国银河证券进一步指出，全国零食量贩门店天花板可达 7.4 万家。

行业整体尚有空间，但万辰集团自身的天花板信号已现。

截至 2025 年末，公司门店总数达 18314 家，全年净增 4118 家，其中下半年净增 2949 家，开店明显提速。

图源：公司 2025 年年报

但区域分布不均的问题依然突出：华东大本营门店净增 1623 家，总数达 9888 家，占比近 54%。随着华东市场日趋饱和，增长压力将最先到来。

单店效益方面，2025 年年化单店收入平均为 312.87 万元，同比小幅下滑，主要受去年同期高基数影响；但第四季度降幅明显收窄、环比持续提升，门店品类调改初见成效。

未来增长靠什么？

三条路径清晰可见：一是全品类扩张，试点 “好想来省钱超市” 引入生鲜、日化等高频品类；二是自有品牌突围，“好想来超值” 和 “好想来甄选” 已跑出果汁茶（4 个月破亿）、天然好水（半年破亿）等爆款；三是数字化提效，2025 年研发费用激增 788% 至 0.35 亿元，试图缩小与鸣鸣很忙的效率差距。

与鸣鸣很忙的竞争，本质是 “资本整合” 与 “效率驱动” 两种模式的终极对决。

光大证券指出，未来 3-5 年头部市占率将在 10%-40% 之间。

胜负手在于，万辰集团能否通过港股上市改善资金链、通过数字化提升管理效能、通过自有品牌增厚利润；鸣鸣很忙则需利用资本优势进一步拉开规模差距。

万辰集团站在关键的十字路口，500 亿营收证明其规模已然成型，但当规模的光环褪去，万辰能否真正穿越周期，从 “跑得快” 进化为 “跑得远”？