斑马智能二闯港交所：三年营收止步不前，核心资产减值 18 亿背后的 “镀金困境”

摘要：营收停滞，资产减值。

来源：朝阳资本论

作者：瞳海

2026 年 3 月 18 日，斑马智能信息技术股份有限公司第二次向港交所递交上市申请。距离上次递表刚好七个月，更新后的招股书多了一组并不好看的 2025 年数据：营收 8.61 亿元，净亏损 18.96 亿元。

亏损额比前两年加起来还多。

斑马智能，阿里巴巴 + 上汽集团在 2015 年联手孵化的智能座舱 “独角兽”，头顶 “中国最大以软件为核心的智能座舱解决方案供应商” 光环。

按灼识咨询的数据，2024 年其收入规模和解决方案搭载量均排名行业第一。

但光环之下，是三年累计超过 36 亿元的净亏损，是 18.41 亿元的无形资产减值，是前 CFO 离职后公开 “不看好公司业务发展” 的尖锐质疑。

更棘手的问题藏在股权结构里：阿里持股 41.67%，上汽持股 32.90%，两大股东合计控制 74.57% 股权。

这种 “双巨头” 架构让斑马含着金钥匙出生，如今却演变成一场尴尬的 “内部循环”，近四成收入来自上汽，超六成采购流向阿里。

当车企纷纷将 “灵魂” 收归自研，斑马的护城河还剩多深？

十年浮沉：从 “首款互联网汽车” 到 19 亿亏损，AI 新故事尚未撑起门面

斑马智能的故事始于 2015 年。

阿里巴巴与上汽集团共同出资 10 亿元成立 “互联网汽车基金”，目标明确：把阿里的 YunOS（后升级为 AliOS）操作系统装进上汽的车里。

2016 年，首款搭载斑马系统的荣威 RX5 上市，“你好，斑马” 开启了国产智能座舱的启蒙时代，首月销量突破 2 万辆，市场为之侧目。

近十年过去，斑马的业务版图已扩展至三大板块：系统级操作系统解决方案、AI 全栈端到端解决方案、车载平台服务。

公司自我定位 “智能座舱解决方案的全球先驱”，核心卖点是自主研发的汽车操作系统与 “元神 AI” 架构，后者被灼识咨询称为 “行业首个专为车载环境打造的具备智能体特性的 AI 软件栈”。

但翻开招股书，规模数据与财务数据之间存在明显温差。

截至 2025 年末，斑马智能的解决方案累计搭载量已达 938.9 万套，客户覆盖 69 家全球主机厂，触达超过 16 个国际市场。年度搭载量稳定在 250 万台左右。从市占率看，其龙头地位依然稳固。

然而，收入规模却停滞不前。

2023 年至 2025 年，公司营收分别为 8.72 亿元、8.24 亿元和 8.61 亿元。三年过去，始终没迈过 9 亿元门槛。2024 年收入甚至同比下滑 5.5%，2025 年微增 4.5% 勉强恢复，主要靠车载平台服务 83.7% 的同比增长拉动。

亏损状况更令人侧目。

2023 年净亏损 8.76 亿元，2024 年 8.47 亿元，2025 年飙升至 18.96 亿元，三年合计亏损超过 36 亿元。

2025 年亏损额暴增，主因是计提了 18.41 亿元的无形资产减值损失。斑马在招股书中解释，这笔减值与系统级操作系统解决方案业务相关，源于市场竞争加剧及公司战略向 AI 驱动型业务聚焦后的审慎评估。

通俗地说：投入多年的核心技术，未来赚钱的能力打折了。

业务结构也揭示了转型的尴尬。

2025 年，传统操作系统解决方案仍贡献 6.43 亿元收入，占比 74.7%；被寄予厚望的 AI 全栈解决方案仅入账 6660 万元，占比 7.7%；车载平台服务 1.51 亿元，占比 17.6%。

尽管 AI 业务三年复合增长率达 117.1%，但不足 7000 万的绝对规模，尚不足以撑起 “AI 驱动” 的新叙事。

毛利率方面，近三年分别为 46.4%、38.9% 和 41.9%，2025 年较 2024 年回升 3 个百分点，主要得益于毛利率较高的 L+A 解决方案推出。但经调整净亏损率仍高达-213.6%，远超行业平均水平。

现金流也在持续失血。经营活动所用现金净额从 2023 年的 4.17 亿元扩大至 2025 年的 5.74 亿元。

截至 2025 年底，公司持有现金及现金等价物约 9 亿元，按 2025 年的亏损速度，这笔钱能撑多久，市场自会计算。

“阿里 + 上汽” 的双刃剑：87% 关联交易占比，独立性能否自证？

斑马智能的股权结构，在拟 IPO 企业中堪称特殊。

上市前，阿里系合计持股 41.67%，控制 37.09% 投票权；上汽系合计持股 32.90%，控制 35.48% 投票权。双方为共同控股股东，无单一实际控制人。这种 “双巨头” 架构在公司初创期提供了宝贵的资源和场景：上汽贡献整车平台和量产验证，阿里输出操作系统能力和生态资源。

硬币的另一面是，成也股东，困也股东。

招股书显示，上汽连续三年位居斑马第一大客户。2023 年至 2025 年，来自上汽的收入占比分别为 47.4%、38.8% 和 39.2%。2025 年，前五大客户合计贡献 80.3% 的收入，客户集中度远高于行业平均水平。

供应商端依赖更甚。2025 年，斑马向阿里巴巴集团的采购额占总采购额的 61.3%，其中仅阿里云一项就占 35.7%。2025 年关联交易总额达 7.52 亿元，占营业收入的 87.3%。公司已计划 2026 年至 2028 年与阿里、上汽的持续关联交易上限合计分别为 6.72 亿元、7.35 亿元和 7.87 亿元。

这种高度依赖引发了两个核心问题。

其一，独立性能否自证？当近四成收入来自股东、超六成采购流向另一股东时，斑马对外部客户的拓展能力究竟如何？招股书披露其客户总数达 69 家，但收入结构显示，头部客户依赖度并未明显下降。

其二，如果上汽决定自己干，或者阿里收紧钱袋子，斑马还剩什么？这个拷问并非杞人忧天。车企自研操作系统已成趋势：比亚迪有 DiLink，蔚来有 SkyOS，理想有星环 OS，吉利整合旷视科技成立千里智驾。数据显示，2024 年车企自研智能座舱的比例已从 2022 年的 23% 攀升至 41%。

斑马的核心壁垒，按招股书表述，主要体现在三方面：一是中国仅有的两家完全自研汽车操作系统的第三方供应商之一；二是具备广泛的芯片适配能力，兼容紫光展锐、黑芝麻智能等国内外车规级芯片；三是累计 940 万的搭载量带来的规模效应和生态粘性。

与同行相比，斑马的差异化在于 “系统 +AI+ 平台” 的整合模式。但这一模式尚未转化为盈利能力：2025 年经调整净亏损率-213.6%，而行业平均水平远优于此。

二闯港交所：三年 “最好时光” 已过，转型窗口期还剩多久？

斑马智能此次 IPO 的联席保荐人为德意志银行、中金公司、国泰君安国际。募集资金将主要用于持续投入研发、扩大市场份额、战略投资及补充运营资金。

据新浪科技报道，斑马智行赴港 IPO 之际，前 CFO 夏莲发声不看好公司发展，那句 “过去 3 年也许斑马业绩增长不达预期，但对比未来 3 年，很可能是斑马最好的 3 年”，虽然刺耳，但未必是危言耸听。

从行业层面看，市场空间依然可观。据灼识咨询数据，中国智能座舱软件解决方案市场规模预计从 2024 年的 401 亿元增至 2030 年的 1149 亿元，复合年增长率 19.2%。其中，以软件为核心的解决方案增速更快，同期复合年增长率预计 22.5%。

斑马所处的赛道并不缺故事。但竞争格局正在重塑。

一方面，车企自研比例提升，第三方供应商的市场空间受到挤压；另一方面，华为鸿蒙座舱、百度 Apollo 等科技巨头跨界而来，2025 年搭载华为乾昆智驾与鸿蒙座舱的车型价格已下探至 18 万-22 万元区间，直接杀入斑马的核心腹地。

斑马 IPO 的可能性，取决于两个问题的回答。

其一，能否证明对外部客户的拓展能力。69 家合作车企是写在 PPT 上的数字，还是能转化为真金白银的收入来源？2025 年前五大客户 80.3% 的收入集中度，需要明显下降才能让市场信服其独立性。

其二，AI 业务何时能成为真正的增长引擎。不足 7000 万的规模、37.2% 且持续下降的毛利率，说明 AI 尚在投入期。灼识咨询预测 2030 年软件解决方案市场将达 1149 亿元，斑马能切下多大蛋糕，取决于其技术产品化、商业化的速度。

2015 年出生的 “富二代”，需要证明，离开股东的羽翼，自己也能飞。