$Futu(FUTU.US)

1、

如果只看过去一年，富途几乎是互联网金融里最顺的一家公司之一。港股回暖、美股交易活跃、期权热、加密资产热、香港 IPO 复苏，这些变量几乎同时站在了它这一边。

于是问题也很直接：富途这轮高增长，到底是 “吃到了行情”，还是 “业务结构真的上台阶了”？

这也是这份 Q4 财报真正要回答的核心问题。因为市场并不怀疑富途短期业绩会好，大家怀疑的是——当交易热度回落、港股波动加大、IPO 潮过去之后，这家公司还能不能维持现在这种盈利能力和增长斜率。

换句话说，市场不是在看一份利润表，而是在看：富途有没有资格从 “周期股” 往 “平台股” 切。

先说判断。

短期（未来 1-2 个季度），富途业绩大概率仍然偏强。 原因很简单：客户资产、交易活跃度、海外新市场扩张、财富管理和 IPO 业务都还在高位，2026 年管理层给出的净新增入金账户指引仍有 80 万，虽然低于 2025 年实际新增 95 万 +，但依然是很高的绝对水平。

但中期（未来 6-12 个月）真正重要的，不是它还能不能再交一份高增长的季度，而是三件事：第一，新增客户是否还能保持 “全球化驱动” 而不是 “港股行情驱动”；第二，收入结构能否继续从高波动的交易佣金，往更稳的利息、财富管理、企业服务走；第三，估值能不能开始按 “全球互联网金融平台” 而不是 “中概互联网券商” 来给。

如果这三件事成立，富途的故事会继续往上走；如果不成立，它就仍然只是一个在牛市里弹性很大的优质券商。

2、

这份财报最重要的，是它同时验证了三件事：规模还在长、利润率没塌、增长来源在变。

Q4 收入 64.4 亿港元，同比 +45.3%；非 GAAP 净利润 34.6 亿港元，同比 +77.0%。从市场一致预期看，这是一份标准意义上的小幅超预期。但真正重要的不是 beat 了多少，而是怎么 beat 的。

第一，利润率没有随着四季度行业回落而坍塌。 Q4 经营费用只有 16 亿港元，同比仅 +9%，环比还是下降的；对应经营利润率提升到 64.4%，净利率到 52.3%。

第二，收入结构开始更像平台，而不只是交易 App。 Q4 佣金收入 27.7 亿港元，利息收入 30.4 亿港元，其他收入（财富管理 + 企业服务等）6.3 亿港元。美元利率中期看仍将维持高位，同时公司的其他收入也在快速增长。这和传统互联网券商最大的区别在于：资产沉淀比交易冲动更值钱。

第三，客户规模仍在扩，但驱动来源更分散。 年末入金账户 337 万，同比 +40%；Q4 净增约 23 万，同比仍增 9%，只是环比比 Q3 回落 8%。这很关键，Q4 港股明显转弱，香港本地新增放缓，但日本、马来西亚仍是双位数环比增长。说明富途的增长开始不完全绑定单一市场行情。

3、

如果非要给这份财报下一个更清晰的定义，我会说，富途没有完全脱离周期，但它已经开始弱化对单一周期的依赖。

为什么这么说？

因为 Q4 的高增长，本质上仍然带有明显的行情红利。全年交易额 15 万亿港元，Q4 单季交易额 3.98 万亿港元创新高；香港 IPO 在 2025 年明显回暖，富途 Q4 港股 IPO 认购额高达 3.5 万亿港元，平台 IPO 认购人数接近同比 5 倍，全年超过一半的香港 IPO 发行人和富途合作。这个弹性，显然吃到了港股融资市场回暖。

但反过来说，如果它只是中概的行情股，这一季本不该出现两个现象：

一是中国 ADR 在美国交易量中的占比已经低于 10%。这意味着富途用户的交易行为，正在从 “中概投机” 转向更纯美股、更分散化。

二是客户资产并没有因为美股、香港市场回调而明显塌陷。管理层提到，Q4 净入金仍然很高，只是市值波动几乎抵消了新增资产。换句话说，钱还在进，只是市场跌了。 这和 “行情一冷，资金就跑” 的纯交易平台不是一回事。

所以我的判断是，富途仍然高度受益于市场景气，但它最值钱的变化，是已经从 “赚交易的钱”，走向 “赚资产沉淀的钱”。 这是周期股向平台股迈出的第一步。

4、

过去大家理解富途，通常是三层逻辑：第一层，港股/美股行情来了，交易量爆发；第二层，用户增长 + 融资融券 + 期权提升变现率；第三层，估值给一个高于传统券商、低于互联网平台的中间状态。

但现在这个逻辑正在变。

富途已经不只是 “线上开户更方便的券商”，它在往更完整的资产平台演进：股票、期权、加密、现金管理、结构化产品、财富管理、IPO 分发、企业服务，这些东西叠在一起，意味着它的天花板不再只是股票交易佣金。Q4 财富管理 AUM 已经到 1796 亿港元，同比 +62%；加密资产产品继续扩张；Airstar Bank 也在明确往费率型财富管理收入走，而不是单纯吃表内利差。

这其实是叶子哥早就说过的嘉信理财路径：先靠高频交易获客，再靠多资产留存，再靠财富管理和企业服务提升 LTV。

5、

最后回到那个最关键的问题：富途到底能不能摆脱 “看天吃饭” 的宿命？

这份 Q4 财报至少说明了一件事：富途已经不是一个只靠行情吃饭的互联网券商了。但它也还没完全证明另一件事：它已经是一家可以穿越不同市场周期、持续提升用户资产份额的全球金融平台。

这两句话，看起来只差一点，估值上可能差很多。

富途现在最值得看的，不是它这季赚了多少钱，而是未来几个季度里：如果交易没那么热了，客户还会不会把钱继续放在它这里。

这，才是富途真正从 “牛市受益者” 变成 “长期平台股” 的分水岭。