越秀房产基金 2025 年业绩深度解析：行业周期中的危与机

2026 年 3 月 11 日，越秀房产基金（00405.HK）发布了 2025 年度业绩公告。作为全球首只投资中国内地物业的上市 REITs，越秀房产基金交出的这份成绩单并不漂亮：收入下滑、亏损扩大、分派缩水。但如果我们仔细审视这份年报，会发现管理层的应对其实颇具深意——这不是一份简单的"业绩下滑"公告，而是一家老牌 REITs 在行业调整期中的战略抉择。

一、业绩全景：三组数据背后的压力

先看核心数据。

收入方面，2025 年越秀房产基金实现收入总额约 18.56 亿元，同比下降 8.6%。这个降幅不算小，但更值得关注的是物业收入净额——约 12.84 亿元，同比下滑 11.2%。收入总额降幅低于物业收入净额降幅，说明有一些非物业收入（如利息收入等）在支撑整体数据。

利润端的情况更严峻。2025 年除税后亏损约 6.94 亿元，而 2024 年同期亏损为 3.37 亿元，亏损幅度扩大了一倍多。这是一个需要正视的现实：越秀房产基金已经连续两年亏损，且亏损规模在扩大。

分派方面，2025 年每基金单位分派额为 0.058 港元，较 2024 年的 0.068 港元下降 14.7%；分派总额约 2.71 亿元，同比减少 14%。虽然分派比率仍维持在 96% 的高位（满足香港房托基金守则 90% 的最低要求），但投资者实际拿到手的钱确实变少了。

截至 2025 年 12 月 31 日，越秀房产基金旗下物业组合估值为 336.45 亿元，较 2024 年的 340.24 亿元下降 1.1%。资产净值为每单位 2.68 元人民币（约 2.97 港元)，同比下滑 7.9%。

把时间轴拉长来看，这种压力其实早有苗头。2023 年越秀还能盈利约 400 万元，2024 年由盈转亏，2025 年亏损进一步扩大。三年间从年赚 400 万到年亏近 7 亿，这种转变令人唏嘘。

二、亏损溯源：三座大山压顶

为什么会亏损？年报给出了三条线索。

第一座大山：越秀金融大厦出售

2025 年 10 月，越秀房产基金出售了越秀金融大厦 50% 股权。这宗交易直接影响了两项数据：一是 2025 年收入仅计算到 10 月 15 日，失去了该物业下半年约两个半月的租金收入；二是物业组合估值不再纳入越秀金融大厦的份额。

越秀金融大厦位于广州珠江新城核心商圈，是越秀旗下的标杆写字楼。在当前市场环境下出售优质资产，可以回笼资金、降低负债率，但同时也意味着放弃了稳定的租金收益来源。这是一笔不容易算清的账——管理层做出这个决定，未必是"正确"或"错误"，而是两害相权取其轻。

有意思的是，年报专门提到越秀金融大厦的估值"不包括在 2025 年和 2024 年的物业组合估值中"。这句话的潜台词是：如果把这部分资产加回去，整体估值可能会好看一些。但这反而暗示了一个隐忧——剔除出售因素后，其他物业的运营压力可能比表面数据更严峻。

第二座大山：行业周期调整

商业地产行业正经历深度调整，这并非越秀一家的问题。写字楼租赁市场供需失衡，空置率攀升、租金水平下行，是 2025 年整个行业都在面对的困境。

从数据来看，物业收入净额下降 11.2%，比收入总额下降 8.6% 更陡峭。这意味着什么？说明现有物业的出租率和租金收缴率都在承压。租金下滑是"明牌"，但出租率如果也开始松动，那就是更大的问题了。

2025 年一线城市核心区写字楼租金普遍下滑 10%-15%，空置率创下近年来新高。零售物业的日子也不好过，消费疲软、客流下滑是普遍现象。越秀房产基金旗下的物业组合以写字楼和商业为主，很难独善其身。

第三座大山：融资压力

2025 年，越秀房产基金借贷总额占总资产比例为 48.5%，较 2024 年的 47.5% 上升 1 个百分点；总负债占总资产比例为 63.7%，较 2024 年的 63.0% 上升 0.7 个百分点。

48.5% 是什么概念？香港房托基金守则规定的借贷红线是 50%，越秀距离红线还有 1.5 个百分点的空间。这不算危险，但持续上升的趋势值得警惕。

不过，融资成本方面其实有"惊喜"。2025 年越秀房产基金通过优化融资结构，降低融资成本，全年平均付息率同比下降 76 个基点至 3.77%。报告期末，借贷成本率为 3.61%，较年初下降 55 个基点。借贷总额约为 203.86 亿元人民币。

这是个值得注意的亮点。在利率环境相对高企的背景下，越秀还能实现融资成本下降，说明管理层的融资工作有两把刷子。但即便如此，租金收入下滑的压力太大，融资成本下降的正面效应被抵消了不少。

REITs 的底层逻辑是"租金收入 - 融资成本=可分派收益"。当融资成本上升而租金收入下降时，利润空间被双向压缩。虽然越秀在降本方面做得不错，但行业整体的下行压力实在太大。

三、分派策略：高分派背后的算盘

尽管业绩承压，越秀仍维持了 96% 的分派比率。这个数字恰好踩在及格线（90%）之上，看起来有些"鸡贼"，但细想之下其实是务实的选择。

2025 年下半年的分派比率被调整至 90%，而上半年的分派比率则更高。管理层为什么要这样做？年报的解释是：在不稳定的经济环境中保留更多灵活性，剩余资金用于 2026 年资本性改造工程或偿还借款本金。

这个安排其实很有讲究。如果强行维持高分派，短期内投资者开心，但牺牲了必要的资本支出，长期会损害资产竞争力。适度降低分派、保留现金用于"补课"——比如更新改造物业，提升租户体验——反而可能创造更长远的价值。

当然，连续两年分派缩水是不争的事实。2024 年分派总额 3.15 亿元，同比下降 23.2%；2025 年进一步降至 2.71 亿元，同比减少 14%。每单位分派额从 2023 年的 0.0924 港元降到 2025 年的 0.058 港元，累计降幅超过 37%。对于仰赖分派收入的投资者而言，这确实是严峻的考验。

四、行业透视：REITs 板块的集体困境

越秀的遭遇不是个案。

2024 年以来，国内商业地产 REITs 板块整体承压。以下几个趋势值得关注：

资产价值重估。 写字楼租金下行、零售物业客流减少，物业公允价值普遍下调。这不仅影响净资产值，也影响再融资能力和投资者信心。

分派预期动摇。 REITs 的核心吸引力曾是稳定分红，但在行业下行期，这个"信仰"正在被打破。投资者需要接受分派可能缩水的现实。

资产处置两难。 出售资产能回笼资金，但放弃未来收益；保留资产则要承受租金下滑和估值缩水的压力。这道选择题并不容易。

运营能力分化。 当行业整体承压时，管理团队的运营能力差异会拉大 REITs 之间的表现差距。好的团队能做的不是"对抗周期"，而是"穿越周期"。

五、管理层的应对：在夹缝中找空间

面对困境，越秀的管理层在做几件事。

保留现金用于改造。 2025 年保留了约 4% 的可分派收入（约 1000 万元)，用于 2026 年资本性改造。提升物业品质、巩固租金水平，是"短期牺牲、长期受益"的策略。

审慎处置资产。 越秀金融大厦的出售短期影响业绩，但如果能以合理价格成交，回笼资金用于偿还高息负债或并购新资产，反而可能成为逆境中的机会。关键在于资金用途的规划。

维持融资渠道。 48.5% 的负债率还有操作空间。在合适的窗口期进行再融资，有望锁定较低的融资成本。

挖掘内生增长。 通过提升运营效率、优化租户结构，在存量资产上挖掘潜力。这是难度最大、但也最核心的路径。

六、写在最后：在行业周期褶皱里，探寻希望曙光

越秀房产基金 2025 年的年报，折射出国内商业地产 REITs 正在经历的调整深度。亏损扩大、分派缩水、资产出售——这些数据背后是行业周期的力量。

但越秀毕竟不是"小透明"。作为国内最早的上市 REITs 之一，它有多年的运营经验和相对优质的资产基础。管理层在分派政策上的务实态度、在资本支出上的前瞻布局，显示的不是"躺平"，而是"蛰伏"。

对于投资者而言，现在或许是最困难的时刻，但未必没有机遇。商业地产不会永远低迷，优质资产的价值终将回归。关键在于保持耐心，同时关注管理层能否兑现其战略规划。

周期波动是资本市场永恒的主题。穿越周期的能力，是检验 REITs 成色的终极标准。越秀房产基金能否等到曙光不知道，但至少，它还在牌桌上。