830 亿 “零食大王” 港股 IPO，薄利多销的苦生意，增长焦虑难解

零食行业的 IPO 浪潮，已经接近尾声。

消费者喜好变化催生出的巨头，护城河很宽但并不深，从长期来看，零食量贩生意是一个薄利多销的 “苦生意”，较低的毛利率也预示着企业抵御风险的能力相对较差。

2010 年，一种通过精简供应链、直接从工厂采购或贴牌生产，主打高性价比的零食专卖店在浙江、湖南等地逐渐兴起。随着这一类零食专卖店越来越多，后面它们有了一个专业的名字——量贩零食店。

行业研报显示，2023 年中国量贩零食店行业市场规模达到 706.7 亿元，较上年增长 70.41%，2024 年更是增长至 1045.9 亿元。随着行业规模激增，量贩零食的门店数量也呈现指数级增长，2022 年中国零食量贩门店数量约 8000 家，到 2023 年 10 月这一数字就飙涨到了 22000 家，同比大幅增长了 175%，预计 2025 年中国零食量贩门店数量将再翻一番，冲至 45000 家。

依靠量贩零食这个巨大的风口，许多量贩零食企业实现了规模化的发展，而头顶黄色醒目招牌的鸣鸣很忙，无疑是众多量贩零食企业中的佼佼者。

资料显示，鸣鸣很忙成立于 2017 年，最初只是一家不足 40 平米小店，但仅仅用了不到八年时间，鸣鸣很忙凭借加盟、合并、扩张等方式持续发力，成为年度 GMV 达 555 亿元的细分行业龙头。官方数据显示，截至 2025 年 11 月 30 日，鸣鸣很忙全国在营门店达 21041 家，覆盖中国 28 个省份。

2026 年 1 月 28 日，鸣鸣很忙迎来 “里程碑” 时刻，其成功登陆港股市场，首日上市便高开 88.08%，总市值达 952 亿港元。截至最新收盘，鸣鸣很忙股价稍有回落，总市值仍高达 832 亿港元。

需要注意的是，上市对于企业而言，虽然是里程碑式标志节点，但面对量贩零食薄利多销的生意本质，再加上竞争越发激烈的市场环境，鸣鸣很忙想要讲好资本故事并不容易。

薄利多销的 “苦生意”

鸣鸣很忙的经营模式，其实并不复杂。

招股书显示，鸣鸣很忙向加盟门店销售商品占到了 99% 的收入，而自营门店和加盟费收入占比仅为 1%。从业务的营收占比来看，鸣鸣很忙跟蜜雪冰城、古茗等奶茶品牌有几分相似，它们都是通过给加盟商 “卖货” 来获得营收和利润，但细看之下，鸣鸣很忙和奶茶品牌的经营模式又有本质不同。

无论是蜜雪冰城还是古茗，这些奶茶品牌都可以向上游延伸，在规模化之后甚至可以实现原材料自产，借此完善供应链体系。有了完善的供应链体系之后，盈利能力也就有了保障，2025 年上半年蜜雪冰城的毛利率和净利率分别为 31.64% 和 18.27%，古茗的毛利率和净利率则分别为 31.54% 和 28.72%。

相比之下，鸣鸣很忙销售的产品全部来自上游供应商，它不会向上游延伸。招股书显示，目前鸣鸣很忙已经和《胡润中国食品行业百强榜》约 50% 的企业达成合作，在这种模式下，鸣鸣很忙实际充当的是 “二道贩子” 的角色，从上游集中采购，并销售给下游的加盟门店，赚的是供货的价差。受限于这种 “二道贩子” 的经营模式，鸣鸣很忙的利润率非常低，截至 2025 年前三季度，鸣鸣很忙的毛利率和净利率分别只有 9.73% 和 3.36%。

在这种 “二道贩子” 的经营模式下，绝对低价成了核心的竞争力。要如何实现绝对低价？除了自身让利之外，鸣鸣很忙还依赖于规模化和极致的运营效率。

先来看规模化。官方数据显示，截至 2025 年 11 月 30 日，鸣鸣很忙全国在营门店达 21041 家，覆盖中国 28 个省份，其中约 59% 位于县城及乡镇。

这个庞大的门店网络带来了双重规模效应：一是面对上游供应商时强大的集采议价能力，可以进一步压低进货成本；二是覆盖全国的 48 座仓配中心，通过庞大的营收，仓储、物流、系统研发等固定成本被极致摊薄。可以说，规模化是支持鸣鸣很忙 “二道贩子” 经营模式的基石。

再来看极致的运营效率。为了实现低价，作为中间商的鸣鸣很忙主动压低了毛利率，在低毛利率下想要提升整体盈利，提高周转速度成为关键，即传统意义上的 “薄利多销”。数据显示，2025 年前三季度鸣鸣很忙的存货周转率为 20.1 次，流动资产周转率只有 6.9 次，这意味着，一批货物从进入仓库到被加盟门店提走，平均只需半个月左右。高周转不仅降低了库存成本和资金占用，也确保了门店货品始终快速更新，维持着对消费者的新鲜感。

当下，作为量贩零食领域的绝对头部，无论是规模化还是运营效率，鸣鸣很忙都已经做到了极致。

诚然，这为鸣鸣很忙树立了极高的护城河，让其在竞争激烈的量贩零食赛道立于不败之地，但另一方面，这也带来了一个巨大的问题，如果规模化和运营效率都没有太大的提升空间，鸣鸣很忙未来继续增长的空间也十分有限。对于鸣鸣很忙来说，还有哪些 “新故事” 可讲，是其必须考虑的问题。

急需 “新故事” 救场

实际上，如果继续聚焦于量贩零食赛道，鸣鸣很忙的高增长未来空间将比较有限。

从收入结构来看，鸣鸣很忙向加盟门店销售商品占到了 99% 的收入，而自营门店和加盟费收入占比仅为 1%。

虽然通过规模化和极致的运营效率树立起低价护城河，但鸣鸣很忙的业绩增长仍依赖于门店扩张，低价只是帮助其更好地吸引加盟商。

鸣鸣很忙自然也意识到了这一点。从门店数量上看，鸣鸣很忙从 2022 年开始大举扩张门店，其门店数量从 2022 年不到 2000 家一路飙升，至今门店数量已经超过 2 万家，其中仅 2024 年一年时间鸣鸣很忙就增加了 7800 家门店，相当于每天新开 22 家门店，开店速度直逼 “雪王” 蜜雪冰城。

为了加快门店扩张的脚步，2025 年年初，鸣鸣很忙甚至取消了 “距离保护”，单店月流水 60 万就能开新店，还推出了 “0 加盟费、0 管理费、0 培训费、0 服务费、装修 0 利润” 的新加盟政策，大张旗鼓招揽新的加盟商。不过，虽然新加盟政策确实吸引了不少新的加盟商，但同时鸣鸣很忙在 2024 年也有 273 家加盟店因经营困难而退出，闭店率高达 10% 到 20%，远高于行业平均约 8% 的闭店率，这也意味着，其门店增长已经比较接近 “天花板” 了。

而且，需要注意的是，目前量贩零食甚至整个零食赛道的竞争也变得越来越激烈。弗若斯特沙利文数据显示，中国休闲零食市场 CR5（前五名集中度）仅 4.2%，混战才刚刚开始；据界面新闻报道，此前好想来表示：“凡在 ‘很忙系’ 门店 200 米范围内的门店，进行所有提升门店销售的活动，公司全力支持并给予活动政策补贴。” 而在量贩零食之外，便利店、精品超市、线上即时零售等多种业态也对鸣鸣很忙带来了巨大的冲击。

对于鸣鸣很忙来说，找到 “新故事” 已经迫在眉睫了，其也看到了这一点，近年来鸣鸣很忙开始尝试开发自有品牌，这颇有奶茶企业向上游延伸的意味。

目前，量贩零食店的产品经营模式以 “低价大品牌引流品 + 腰肩部品牌 + 白牌” 为主，其中低价大品牌产品如可口可乐、怡宝等负责引流，腰肩部品牌主要起到扩充品类的作用，而大量的白牌零食则是量贩零食店主要的利润来源。对于鸣鸣很忙而言，发力自有品牌、做好白牌零食可以提升盈利能力，不过其想要做好白牌零食也并不容易，目前白牌零食面临着同质化严重、质量参差不齐等问题，复购率并不高，并且鸣鸣很忙也需要平衡与零食品牌方的关系。

另一方面，鸣鸣很忙也在转型硬折扣超市赛道。据报道，此前鸣鸣很忙发布了鸣鸣很忙 3.0 店铺，在原有的水饮、零食产品外，将新增百货日化、文具潮玩、烘焙、鸡蛋等多元化产品，增设鲜食和低温冻品专区，向社区超市、便利店方向靠拢。然而，这一尝试也面临着巨大的竞争压力，2024 年 9 月份量贩零食品牌 “零食有鸣” 宣布推出硬折扣全品类零售品牌 “零食有鸣批发超市”，到 12 月零食有鸣宣布门店数量已经超过了 1000 家。

整体而言，虽然鸣鸣很忙拥有低价这一核心竞争力，但随着开店高峰期过去，其高增长在不久的将来就会面临严峻挑战，如何寻找 “新故事” 成为关键。也正基于此，对于鸣鸣很忙来说，港股上市只是开始而非终点，其需要更多的方向进行突围。