疯狂的中概：还能 “鸡血” 多久？

当下，可能不仅是市场最为关心的问题就是中概到底还是反弹多久、反弹多高？当博弈政策时候，这个问题确实很难回答，但海豚君本篇尝试提供一个思路，也只是一家之言。

由于中概反弹空间打开，美联储的降息为起点的（这里不是降息本身的流动性和汇率改善能给人民币多少的空间，而是降息打开的国内政策空间）。

因此空间的多大，很大一方面也取决于美国降息空间到底有多大，而美国通道确认之后，市场接下来要真正认真思考的一个问题是，经济真的会有软着陆吗？因为这个才是决定权益市场到底是反弹后转而向下，还是持续向上的一个根本原因。

因此海豚君先从美国经济基本面、政策取向，最终往中概的降息空间来分析。以下是详细内容：

一、通胀没风险、消费再走弱

在 9 月 50 个基点降息后的记者会上，鲍威尔话里画外的意思都是通胀基本可以作为一个基本翻篇的故事了，而 8 月在美联储最为关系的物价指标——核心 PCE 上，也确实印证了鲍威尔的观点。

8 月美国核心 PCE 环比增长也就 0.13%，基本是在 2% 通胀时代大约月波动 0.1%-0.2% 的正常范围内。如果再加上能源、食品的整体 PCE 环比更是掉到了只有 0.09%。

通胀持续走弱的同时，8 月的消费又明显走弱：8 月剔通胀后的居民消费支出环比增长仅 0.15%，服务消费环比 0.2% 还算偏稳的情况下，商品消费走弱明显，耐用商品环比几乎零增长，不过这里一定程度和之前一个月走高有关。

那么，总体消费的增长放缓的源头，到底是储蓄率提高了，还是因为收入增长放缓了？美国 8 月的居民收支数据来看，美国居民工资赚取能力还是在提高的（说明总就业或者说工资水平并不差），只是资产性收入（比如说分红等）减少，影响了整体收入的增长，但整体收入端问题不大。

8 月消费环比回落主要是因为消费对储蓄的挤压没有像 7 月那么夸张了。这个周期内，因为这段时间美国人在良好资产负债表 + 工作不愁带来的安全感下，一直在挤压储蓄率来消费，这导致居民消费的增长一直高于居民收入的增长，7 月份尤其如此。

但是 8 月，虽然消费依然在挤压持续，但是储蓄率下降的速度已经放缓了，而且从海豚君在上期的策略周报中也说了，到二季度末，居民储蓄相对于居民负债的覆盖比例已经逐步接近于疫情前的趋势线，进一步压缩储蓄率的空间已经非常有限。

后面消费的增长，恐怕还是要回到收入增长的源动力上。而目前居民总收入以及可支配收入已经回落到了 0.2%-0.3% 的环比增速趋势上，对应折年 2.5%-3.7% 的名义同比。

从通胀和消费数据来看，通胀往 2% 的长期目标回落，而居民消费也在回落当中，继续挤压储蓄来释放消费的空间已经越来越小，这种情况下，通胀看起来更像是个翻篇的问题，而关键已逐步变成了如何保住居民的收入增速，也就是保住居民就业率。

二、加息无效论的另一面：降息也无效

这种经济背景下，海豚君开始越来越关注美联储加速降息的可能性。尤其最近两个小事放在一起，让海豚君更为关注后面美联储加速降息的可能性。

大家知道，在美联储这轮加息过程中，反复会有声音说，通胀是因供应链、俄乌战争和疫情扰动而起，也因这个因素的结束而回落，再加上低利率敏感性的美国财政举债，美联储加息的效果非常有限。比如说整个 2023 年美国商业银行体系的贷款余额名义增速只有 2%，并没有妨碍当年全年 GDP 3% 的实际增长。

而这个问题的另一面也是，现在到了降息周期，大家怀疑降息对信贷和经济刺激效果可能同样有限。尤其是海豚君观察到三个很有意思的现象：

a. 有美联储喉舌名号的华尔街日报记者 Nick Timiraos9 月 27 日撰文《降息未必软着陆》。他所表达的意思是，所谓降息托举经济一部分是看经济弱到了什么程度，另外一个是取决于降息是否能刺激信贷需求。

尤其是在刺激信贷需求上，第一：降息预期已经形成，大家知道利息还是会继续下行；第二，即使目前降息了 50 个基点，当前的利率水平还是高于这轮降息周期启动之前的利率水平，也高于目前市场上的存量贷款的平均利率水平。也就是说，即使降息了开始了，用户也未必会立马就加杠杆了。

（海豚君批注：估计这里的意思是，由于利率太高，这次在降息的上半段，降息的更多作用是降低过去两年加息周期内新增贷款多的部门的付息压力，比如美联储，另外是降息浮息贷款的付息压力。但整体上，上半程利率还是很高，很难刺激有效的信贷需求。）

b. 同时，纽约联储主席 9 月 26 日宣布，要成立一个参考利率使用委员会，10 月开始运行，来监督金融市场对利率基准的使用情况，以及演变、支撑参考利率的底层市场如何变化等。

c. 今年以来一共出现过两次降息预期，一次是去年底，二季度快走完的时候。去年底降息预期酝酿过程中，今年一季度的信贷增速迅速走高，折年同比增长到了 3.5%。但是二季度末再次出现降息预期时，银行信贷尚未明显增长，似乎刺激效果并不明显。二季度末到目前为止的信贷折年同比增速只有 1.6%。

同样是两次降息预期来袭，甚至最近这次十年期国债收益率的回落幅度都更低，但这次的信贷增速并没有刺激上来，是不是说明降息以及降息预期形成对信贷的刺激效果也没有那么明显。那如果是这种情况的话，也就理解为什么美联储要去建立一个参考利率的使用委员会，去观察市场实际利率是否能紧跟基础利率步伐了。

而把以上内容放在一起看，海豚君就不由得怀疑：

1）多项经济数据（劳动力市场供需状态、居民资产负债表储蓄负债比、物价增长趋势、非农就业人数等等）逐步回归 2% 通胀时代的历史均值水平，通胀回弹风险看似越来越小；

2）这个时间，美联储通过类媒体喉舌与一个新设的监管机构，去探讨自己指定基本利率并没有再真实市场中有效渗透下去。是不是说，如果 50 个基点的降息对信贷需求刺激有限，那么与快速加息对应的是，在这次特殊的周期内，美联储是不是也要用更高幅度的降息，才能达到以往降息周期下利率高效传递时小幅度降息就能达到的效果？

目前美联储给出的指引是，2024 年再降息 50 个基点，今年降 100 个基点，明年再降 100 个基点，后年降 50 个基点，以后的长期名义利率靠近 3% 的附近。

但如果去看它的其他长期指引——长期通胀率 2%、长期经济增长预期 1.8%，这两个经济运行指标过往所隐含的名义利率并不支撑 3% 的长期名义利率。

也就是说，海豚君认为这个政策利率指导路径背后并不意味着美联储的真实的降息幅度和节奏思路，而更多是通胀的预期管理：通过一个偏紧的降息路径指引，压住通胀预期的同时，现实中能更快、更大幅度地把利息降下来，从而减轻实体经济（以及美国国债的举债 + 付息）的利率压力，让新贷款的借贷成本逐步走向疫情前的水平上。

这种情况下，海豚君从现在开始，提示从今年开始到明年美联储实际可能会有比指引节奏更快降息的可能性。

三、如果美联储加快降息，中概会有持续的灿烂吗？

这种思路下的更快降息，其实有助于经济的软着陆，因为本质上是：通过预期管理，再稳住利率预期的同时，让降息可以更快发生，去减少流动性压力大经济部门的付息压力，比如说类似美债的付息压力、浮息债的还款压力，以及如果经济真正走弱的话，在通胀管理得当的情况下，让利率快速回落到疫情前，与存量贷款利率类似的水平，开始真正能够刺激出新增的信贷需求。

当然，这种预期下，美股选股可以除了科技之外，才能真正做到行业的扩散，比如说顺周期的可选、能源、交运等等。当然，就这一段时间的行情来看，大家可能真正想探讨还是中概的资产。中概是不是会从美股大跨步降息中受益？

其实对于中概的机会，甚至在鲍威尔在 Jackson Hole 会议确认降息通道打开之前，海豚君已经在 8 月中下旬的策略周报《美股：惊吓完了，接着奏乐？》提示过：

接下来美元降息启动之后，可以小幅打开人民币的降息空间，从而有助于缓解当下实际借贷成本太高，从而有助于缓解经济太弱的预期。
再加上下半年，政府财政开支力度有希望跟上来，在经济不进一步下滑，而财报季利空逐步释放的情况下，中概借助外围的美元降息，短期反而可能有回血的机会。
这种情况下，海豚君把之前砍掉的仓位开始陆续加回来。

美股降息，对中概其实存在两层机会：

1）降息之后，流动性改善，境外中国资产有小幅修复的机会，但这个由于国内基本面偏弱，弹性越来越依赖于内需的改善，这个敏感性已经越来越低了。

2）第二次真正的机会是降息之后，国内政策空间打开，降息降准等有可能会托举经济。

到上周结束这两个逻辑都已应验。但除了应验之上，真正超出海豚君预期的是政治局会议中隐含的政策重点调整的预期。尤其是它所隐含的对通胀判断的认知变化——把物价萎靡从一开始的认为是地产下行、经济调结构这个病因的症状，开始转为通缩可能已经变成了企业降本增效——居民更不敢消费——内需进一步坍塌——企业再降本增效的负循环自我实现，也就是病症变成了病因本身，详细见海豚君 APP 内点评《疯狂吧！中概》。

以及基于这一认知是去真正托举内需，而不是用生产侧方法提高或者优化供给，从而让需求侧自行购买。尤其是考虑到，如果企业扩大再生产、用户消费需求整体在负面预期自我实现中预防性储蓄时，无论如何刺激刺激需求，这些部门都选择不消费、企业也不会投资。

而如果说通缩的管理分为，a) 以口号和喇叭为主的预期管理，b) 政策制定、落地为主的身体力行。那么，现在国内政策还差的灵魂配方是财政政策的宣布和执行。

而现在市场上，确实有一些担心，如果市场反应过于激动，相当于预期管理效果不错了，实际政策反而会打折扣，再次进入 “一鼓气、再而衰、三而竭” 的路径中去。

这个海豚君确实无从得知，要博弈一两天的行情，可能确实还要看十一的消费情况，甚至是否会有实质性财政政策在 10 月会议上宣布。

但有一个比较好的点是，如果 a) 美国实际降息速度确实比目前预期的更快；b) 人民币汇率管理上采取对美元升值，而对一揽子货币保值相对贬值，那么客观上外围市场还会给国内打开进一步的政策空间，至少国内政策制定上，如果愿意的话，步子还可以迈得更大一些。