估值下探、盈利受阻，易商仓储 REIT 回复函 “姗姗来迟”

中航易商仓储物流 REIT 终于在 4 月 19 日完成对上交所询问函的回复。

此时距离上交所问询函的发出过了将近整整三个月时间。而按最初上交所要求，中航易商仓储物流 REIT 须于 30 个工作日内回复，回复延期时间最长不得超过 30 个工作日。

这份 “姗姗来迟” 的回复函，让市场再度看到当前物流仓储行业的压力和挑战。

带着诚意而来的 ESR 集团（易商），拿出了已稳定运营超十年的富莱德昆山物流园作为底层资产，但激烈的市场竞争也对其造成了一定的运营压力。

据披露，截至 2024 年 3 月 31 日，上述基础设施项目整体出租率已下探至 79.88%，而据此前首次申报数据，截至 2023 年 11 月 1 日，项目整体出租率为 89.49%。

经营承压，也影响了项目的市场估值。因此，中航易商仓储物流 REIT 的拟发行规模亦从原来的 28.70 亿元下调至 24.35 亿元。

这亦侧面反映出，中航易商仓储物流 REIT 不小的上市难度。

大幅波动的出租率

公告显示，中航易商仓储物流 REIT 基金基础设施项目分为富莱德昆山物流园一、二、三期，均为现代仓储物流设施（高标仓），项目规划用途及实际用途为物流仓库。其中，富莱德昆山物流园项目三期于 2018 年 2 月投入运营，是华东地区第一座 4 层大跨重载物流仓库。

根据历史数据来看，富莱德昆山物流园自运营以来出租表现较为稳定，历史五年平均出租率约为 94.4%。

中航易商仓储物流 REIT 亦在回复函中指出，2018 年至 2022 年，项目平均出租率高达 98.1%，尤其是自 2020 年下半年至 2022 年上半年，项目接近满租，仅少量配套综合楼存在空置面积。

不过进入 2023 年，受宏观经济波动、区域物流项目集中入市及本项目集中到期招租承压的综合影响，项目出租率有所承压。

据披露，项目 2023 年到期合同面积达 33.67 万平方米，占总可租赁面积的 88.2%，导致招租压力显著增大；此外，部分客户因经营策略调整而退租，从而影响了出租率。

其中包括 2023 年上半年某知名国际连锁超市因战略退出中国市场导致本项目可租赁面积约 9% 的仓库退租。此外有 2 家主要租户在原合同到期后缩减面积，亦导致项目出租率下降。

从数据来看，租户集中到期情况主要发生在富莱德三期项目，该项目于 2018 年投运，所签合同大部分为 3-5 年期。截至 2023 年末，三期项目出租率从 2022 年末的 96.4% 大跌至 67.2%。这亦直接影响物流园项目整体出租率的表现，据披露，截至 2023 年末，一至三期平均出租率为 81.4%。

从目前来看，三期项目租户集中到期对出租率所造成的影响仍需一定时间恢复。截至 2024 年 3 月末，三期项目出租率进一步下滑至 62.1%，为历史新低，加上一期项目出租率也有所下滑，最终导致一至三期平均出租率进一步跌至 79.88%。

不过该跌势预计在 2024 年中得到改善。据回复函透露，截至 2024 年 3 月 31 日，富莱德三期项目存在约 4.15 万平面积租约于 2024 年 6 月 1 日起租，已于起租日前完成签约，该租户起租后富莱德三期项目出租率将提升至 87.44%，项目整体出租率将在 2024 年 6 月提升至 90.6%。

此外，富莱德一期项目已签约 6,928.78 平方米面积租约将于 2024 年 7 月 1 日起租，4,439.80 平方米面积租约将于 2025 年 1 月 1 日起租，因此，评估机构预计项目第 2-3 年出租率逐步提升至 92.1%。

出租率的波动，多少会影响物流园的盈利表现。

下滑的租金与估值

为了尽快提升出租率，富莱德昆山物流园在租金方面进行了一定幅度的下调。

回复函显示，截至 2023 年末，富莱德昆山物流园的平均租金约为 1.36 元/平方米/天，同比下降 0.7%。

从历史数据来看，2018 年末-2022 年末按面积加权平均租金水平保持逐年递增，截至 2022 年末，平均租金约为 1.37 元/平方米/天。

值得注意的是，尽管项目租金在 2018-2023 年复合增长率达 3.06%，但逐年呈下降状态，2019 年末至 2023 年末，平均租金增长率为 4.3%、4.1%、3.9%、3.8% 及-0.7%。

截至 2024 年第一季度，昆山富莱德一至三期项目的租金水平约为 1.23-1.43 元/平方米/天，三个周边可比项目的租金水平分别为 1.36 元/平方米/天、1.33 元/平方米/天和 1.41 元/平方米/天。

尽管中航易商仓储物流 REIT 已透露，截至 2024 年 3 月末，基础设施项目签约租金增长率为 4% 的租约面积占已出租面积（除租期 1 年及以下）的比例为 85.26%，近一年新签约租户（除租期 1 年及以下）租金增长率全部为 4%。

但鉴于新增供应及项目周边租金下调等综合影响，市场对其能否持续保持 4% 的签约增长率仍保持存疑。事实上，出于谨慎考虑，中航易商仓储物流 REIT 在回复函中亦下修了相关数值，将项目未来十年复合增长率调低至 2.97%，长期增长率调低至 2.75%。

租金下滑无疑带来收益的缩减，并进一步影响了项目的资产估值。据回复函披露，截至 2024 年 3 月末，一二三期项目估值已分别由原来的 10.18 亿元、6.03 亿元、12.49 亿元，降至 8.66 亿元、5.07 亿元、10.62 亿元，整体底层资产项目以 2024 年 3 月 31 日为基准日的评估价值为 24.35 亿元。

因此，中航易商仓储物流 REIT 估值也相应下调了 4.35 亿元，由首次申报披露的 28.70 亿元下调至 24.35 亿元。

值得关注的是，项目的租金收缴率也出现了一定程度的下降。

据披露，2020 年度至 2022 年度，项目租金收缴率均为 100%；2023 年度已降至 99.57%；2024 年 1-3 月，进一步下滑至 88.19%。

对此，中航易商仓储物流 REIT 解释，2024 年 1-3 月期间租金收缴率较低，主要系重要现金流提供方租户之一由于内部支付审批流程导致实际付款时点晚于统计时点。截至本回复出具日，运营管理机构已取得该租户邮件确认，将于 4 月底前回款，该租户回款后，2024 年 1-3 月收缴率将达到 96.54%。

中航易商仓储物流 REIT 进一步阐释，2023 年度及 2024 年 1-3 月收缴率数据未达 100% 并非指剩余部分无法收回，成为坏账现金流将损失，而是在统计时点，个别租户租金未按时收回，存在一定延迟缴纳。报告期内，基础设施项目不存在租金坏账的情形。

尽管未形成坏账损失，但个别租户租金收缴不及时，也会造成基础设施项目经营净现金流波动，进而对基金持有人收益产生不利影响。

业绩存消极风险，ESR 抛 “安全垫”

根据回复函披露，2021 年度、2022 年度、2023 年度及 2024 年 1-3 月，江苏富莱德营业收入分别为 1.72 亿元、1.74 亿元、1.51 亿元及 0.40 亿元，营业收入主要由租金收入及物业管理收入构成。

2021 年度、2022 年度、2023 年度及 2024 年 1-3 月，江苏富莱德毛利润分别为 1.16 亿元、1.19 亿元、0.95 亿元及 0.26 亿元，毛利率分别为 67.29%、68.42%、62.91% 及 65.31%。2023 年末，江苏富莱德毛利润略有下降，主要系租金收入下降所致。

2021-2023 年度及 2024 年 1-3 月，江苏富莱德调整后运营净收益分别为 14,808.70 万元、15,340.58 万元、12,768.30 万元和 3,405.92 万元。

2022 年度较 2021 年度，江苏富莱德调整后运营净收益上升。2023 年度较 2022 年度，调整后运营净收益下降，主要是由于项目在 2023 年的租约集中到期及部分租户调整经营策略的综合影响，导致 2023 年度本项目出租率下滑。

尽管当前项目已顺利完成大部分空置面积的出租，但基于仓储行业大多数 3-5 年的租约期限，以及仍在波动中恢复的经济形势，项目后续仍存在一定的换租压力。

截至 2024 年 3 月末，在执行租约中租约期限在两年以内（含两年）的租约面积为 11.41 万平方米，占比为 37.37%，租期为三年及以上租约面积为 14.67 万平方米，占比为 48.01%。

此外，截至 2024 年 3 月末，2024 年 4-12 月、2025 年度及 2026 年度租约到期面积占已出租面积的比例分别为 4.65%、40.05%、39.73%。据悉，当前运营方已就相应到期租户提前进行沟通续约及招租安排等应对措施，以应对换租期所产生的空置率风险。

基金经营性净现金流也难免受波及。数据显示，2021 年度、2022 年度、2023 年度及 2024 年 1-3 月，江苏富莱德经营性净现金流分别为 1.47 亿元、1.16 亿元、1.16 亿元及 0.25 亿元。

与此同时，基金亦对项目的可供分配金额作出了调整。据首次申报数据，基金 2024 年起未来两年预测的可供分配金额均为 1.3 亿元，现金流年化分派率分别为 4.4% 和 4.5%。

回复函中更新为：2024 年 7 月 1 日起至 2024 年末可供分配金额为 5479.3 万元，2025 年可供分配金额为 1.13 亿元，现金流年化分派率分别为 2.25%（年化 4.5）和 4.62%。

这多少影响投资者对中航易商仓储物流 REIT 上市表现的信心。据悉，为了鞭策运营管理机构平稳换租、保证上市后的价格稳定，ESR 集团（易商）在运营管理协议里约定，未来三年，如果评估项目营业收入有消极因素影响，则 ESR 集团（易商）会作为运营管理者，通过相关方式来弥补这些负面影响。

ESR 集团（易商）的这份 “安全垫” 能否有效释除投资者对潜在风险的忧虑，仍尚待观察。