中金：博弈美国利率 “冲高回落”，现在逐步分段配置可能是不错的策略

虽然美国国债的收益率波动幅度很大，从交易角度而言不容易完全踏准节奏，但我们从研究的分析角度，其实比较精确的把握住今年美债收益率波动的核心脉络，就是美债利率水平可能还要出现一轮补涨，然后才有机会开始回落。

总体来看，我们今年的核心观点一直是认为美债利率大趋势是上升，主要基于以下因素：

1、美国 2023 年财年的财政赤字是重新扩张的，政策组合上相当于紧货币宽财政，这意味着财政支出增加，这些财政支出不少比例是用于补贴企业和居民的，使得企业和居民的资产负债表依然较为健康，从而可以抵御通胀的影响；

2、美联储虽然在基准利率工具上较为激进，但缩表相对缓慢，也就意味着美国银行体系的流动性依然比较充裕，这相当于通过 “量” 的投放来抵消了一部分利率上升在 “价” 层面的影响；

3、美国国债利率在去年 11 月份到今年 4 月份其实是呈现下降趋势，而如果基准利率上升，但国债利率下降，相当于市场是在自我降息，这时候即使基准利率继续上升，也并不意味着对经济有收紧作用；

4、边际利率上升的快，不意味着存量利率也上升的快，市场关注的是增量利率，但对实体经济有意义的是存量利率，从我们的观测来看，目前企业的存量融资利率才刚回到疫情前水平，并不是很高，而基准利率和美债利率都已经显著高于疫情前了；

5、美国企业通过涨薪缓解了居民购买力的下降，即使通胀水平较高，美国消费也没有想象中那么快的下降；

6、美国股市的上涨带来的财富效应可以抵消通胀和利率上升带来的冲击；

7、美国制造业投资的回流支撑了美国经济。

虽然上述几个因素确实在很大程度上缓解了美国经济的压力，从而倒逼美联储不断在基准利率的使用上更进一步。但其实这些因素也并非可以一直持续，一旦当这些因素出现逆转，那么也就意味着美国经济的压力上升，美债利率见顶回落的拐点可能出现。我们认为美国经济和通胀的韧性可能在 2024 年逐步减弱，美国基准利率和国债利率维持在高位对美国经济的负面影响也会逐步显现，所以明年美国国债利率应该大概率会回落，而且回落幅度可能不会太低。

只不过，在时间节点上，依然需要小心判断。毕竟上述几个因素，长期来看都不可持续，但短期来看，都还有一定的持续性，所以只能模糊的感知这个拐点可能发生在今年年末到明年上半年，但节奏和幅度依然需要观察一些重要事件。

第一个观察窗口是 11 月份，届时美联储议息会议上的态度以及美国两党在财政临时支付法案到期后如何博弈，都会对后续的经济和利率走势产生不低的影响。对于投资者而言，精准找到拐点配置美债是困难的。不过，如果从上述的分析中，可以大体感知到这个拐点不算太远的话，那么现在逐步分段配置可能是一个不错的策略，可以先从中短期美国国债开始配置，并在年末逐步开始过度到配置长期国债，博弈这个利率冲高回落的大拐点。

如果明年美国国债利率会有不低幅度的回落，那么美元指数也可能会冲高回落，并带来人民币汇率压力的缓解，从而使得中国的利率下降也能更为顺畅。

总体而言，我们认为无论是美国国债还是中国国债，从现在到明年，都是一个可以逐步增加配置的过程。

今年全球大类资产波动的根源来自美国国债利率的波动。美国国债市场体量偏大，而且是全球各类投资者的重要配置资产之一，其利率水平的波动，不仅会对各国债券市场造成影响，对股票、商品、外汇等各大类资产的定价也会有举足轻重的作用。

而美国国债收益率今年的波动幅度是较为罕见的，从而造成了各类资产的大幅波动。以美国 2 年期和 10 年期国债为例，2 年期国债收益率年初的水平是 4.4%，3 月初上升到 5% 左右水平，然后在美国银行业风险事件冲击下，2 年期利率低点降至 3.76%，然后在 4 月之后一路震荡上升到接近 5.2% 的水平，期间高点和低点的振幅接近 150bp（图 1）。10 年期国债也类似，年初水平在 3.8%，3 月初上升到 4.08%，然后在美国银行业风险事件冲击下，低点下行至 3.3%，然后一路回升至近期局部高点 4.8% 的水平，上下振幅也是 150bp（图 2）。

与去年美联储一路加息导致的单边市场行情不同，美债利率在去年多数时期一路上升，投资者的认知也是认为美债利率水平会上升，因此，即使去年利率上升幅度较大，但投资者在操作上不容易犯错，尤其对于对冲基金而言，主要策略可能是做空美债。今年的操作难度就在于，美债利率出现过几次逆转，多空反转比较频繁，而且波动幅度很大，如果没有踏对节奏，比较容易面临亏损。

去年四季度以来，美债利率的波动可以分为几个阶段：

（1）第一个阶段是去年 11 月至今年 1 月末。这个阶段是当美联储持续加息到一定程度，美国 2 年期国债收益率已经上行至 4.7%，10 年期国债利率也已经上行至 4.2%，投资者认为市场反映的加息预期已经比较充分，毕竟 2 年期国债收益率已经显著高于当时的基准利率（去年 11 月初美联储加息到 4.0%）。叠加美国股市下跌和多数经济数据下滑，市场甚至开始预期美国经济会发生衰退，继而美国加息可能会逆转为降息。在市场有一定美国经济衰退和美联储降息预期下，2 年期美国国债和 10 年期美国国债从倒挂 50bp 扩大至倒挂 80bp（图 3）。

（2）第二阶段是今年 2 月初到 3 月初。在这个阶段，市场在预期了经济衰退和美联储可能降息的情况下，发现美国经济数据有所企稳，而中国经济数据在一季度回升也较快，全球风险偏好有所回升。在这种情况下，市场开始纠正此前对于美国经济过于悲观的看法，也对美联储的降息预期有所校正。美国国债利率在一轮下降之后迎来急剧回升。2 年期国债从 2 月初的 4.1% 一路升至 3 月 8 日的 5.05%，10 年期国债从 2 月初 3.4% 升至 3 月初 4.08%。这个阶段，2 年期和 10 年期美国国债的倒挂水平扩大至 100bp。

（3）第三阶段是 3 月 9 日到 4 月初，美国银行风险事件引发市场担忧出现新一轮金融风险，市场避险情绪升温，降息预期急剧上升，美债收益率快速下降，2 年期国债低点降至 3.76%，10 年期国债低点降至 3.30%，2 年期和 10 年期的倒挂水平有所压缩，收窄至 50bp 以内。

（4）第四个阶段是 4 月初到 7 月下旬。这个阶段，美国银行风险事件逐步平息，美联储通过流动性投放缓解了市场忧虑，而美国债务上限的谈判也取得进展，在这些制约因素缓解后，叠加美国经济数据有所回升，美国股市在这个阶段也录得了全年阶段性较大且较稳定的涨幅。这个阶段，美国 2 年期国债收益率回升至 4.9%，10 年期国债收益率回升至 4.0%，两者依然倒挂 90bp，意味着投资者依然认为美债利率不会在高位维持太长时间。毕竟在这个阶段，美国通胀水平也一路下降，尤其是 CPI 同比增速下降比较明显。

（5）第五个阶段是 8 月初至今。这个阶段，市场开始意识到美国经济和通胀的韧性超过了此前预期，尤其是在油价回升的带动下，美国 CPI 同比增速也有所回升。而经济数据呈现的结果是美国经济动能依然不错，包括就业数据总体也比较健康，PMI 有所回升。

虽然美联储加息有所放缓，但美联储也强调仍有加息的可能，以及闭口不谈何时会考虑降息。美国基准利率 higher for longer 的市场预期开始逐步增强。即使美联储不再快速加息，但如果较长时间将政策利率维持在高位，那么此前市场预期加息之后可能会迎来快速降息也将会落空。毕竟收益率曲线倒挂的逻辑在于加息之后，经济增速会放缓，通胀水平会回落，可能会很快降息，这样长端利率即使比短端利率低，也是合理的。

但如果经济表现也不差，通胀水平也不再下行，那么此前这种市场预期可能面临着较大的校正。而这种校正就是要把收益率曲线恢复为较低幅度的倒挂或者不倒挂。这就意味着长端利率面临着较大的上升压力。何况三四季度以来，在美国 TGA 账户资金已经基本用尽的情况下，财政赤字的增加和债务上限约束的后移就意味着中长久期国债发行量的上升。

这种情况下，长期限的美国国债收益率就要出现较大幅度的回升。在这过程当中，10 年期美国国债收益率从 4.0% 一路回升到 4.8%，而 2 年期国债的收益率升幅反而比较小，倒挂程度从 90bp 降至 30bp。而美国长端利率回升的过程中，对其他大类资产价格也会形成压制，包括美股的下跌，黄金的下跌以及国庆期间油价的下跌。

从上述几个阶段来看，今年美国国债收益率走势是一波三折的，尤其是 2 月到 4 月这两个月，是波动非常剧烈的时间段，上升和下降都是发生的很快，幅度都达到 100bp，对冲基金在这个过程中很容易踏错节奏，两波都做反。

虽然美国国债收益率波动幅度很大，从交易角度而言不容易完全踏准节奏，但我们从研究的分析角度，其实比较精确地把握住今年美债收益率波动的核心脉络，就是美债利率水平可能还要出现一轮补涨，然后才有机会开始回落。

总体来看，我们今年的核心观点一直是认为美债利率的大趋势是上升而不是下降。这与市场主流的观点和投资者情绪是不同的。对于大部分投资者而言，今年对于美国国债的主要操作逻辑是配置。因为从投资者的视角来看，历史上美国加息加的如此之快，幅度如此之大，几乎是没有过的。从经济学的原理和投资的直觉来看，如此迅猛的加息，大概率会对经济增速产生影响，也预示这种迅猛的加息节奏是不可持续的。

既然是不可持续的，那么当美债利率升至高位，对于投资者而言，就是一个难得的配置机会，尤其是配置长久期债券，可以锁定较高的利率水平。尤其是今年 3 月的美国银行风险事件以及 6 月的债务上限问题，使得市场更加确信这种高利率的不可持续性，因此也就更加坚定的配置。但事后来看，过早配置，反而造成了一定的资本亏损。其实市场的直觉和经济学原理都没有错，快速加息以及利率维持在高位，确实是不可持续的，但问题只是出在节奏上。

事实上，我们认为中长期不可持续并不意味着短期不可持续，一个中长期的交易逻辑放在中短期维度上，并不一定是成立的。换句话说，市场在美国加息和利率维持在高位的时间节奏上判断有误。而出现这种误判，是忽视或者轻视了其他缓冲利率上升造成负面影响的因素。而这些因素，延长了利率维持在高位的时间。

对于这些因素，我们在去年年末的年度策略报告就有所提及，在今年的美债分析报告中也多次强调过。

因素 1、美国 2023 年财年的财政赤字是重新扩张的，政策组合上相当于紧货币宽财政，财政赤字上升意味着财政支出增加，这些财政支出依然不少比例是用于补贴企业和居民的，使得企业和居民的资产负债表依然较为健康，从而可以抵御通胀的影响（图 4）。

因素 2、美联储虽然在基准利率上快速加息，但在资产负债表收缩上，则是相对缓慢的。基准利率的上升可以理解为收缩全球的流动性，而美联储缩表相当于只是收缩美国的流动性。因此在加息和缩表节奏上，美联储是有所区别对待的。但缩表比较慢，也就意味着美国银行体系的流动性依然比较充裕（图 5）。尤其是美联储在银行风险暴露的时间段是重新扩大资产负债表的。这样相当于通过 “量” 的投放来抵消了一部分利率上升在 “价” 层面的影响。

因素 3、美国国债利率在去年 11 月到今年 4 月其实是呈现下降的趋势（图 6），虽然在此期间美联储依然在加息，但对于实体经济而言，重要的并不是基准利率，而是国债利率。毕竟绝大部分贷款和信用债都是基于国债收益率加点来定价的，不是基于基准利率来定价的。如果基准利率上升，但国债利率下降，相当于市场是在自我降息，这时候即使基准利率继续上升，也并不意味着对经济有收紧作用。只有美国国债利率持续上升，这种收紧效果才会呈现。

因素 4、边际利率上升的快，不意味着存量利率也上升的快，市场关注的是增量利率，但对实体经济有意义的是存量利率。即使基准利率上升，并带动国债、贷款利率、信用债利率上升，企业和居民的融资成本有所上升，但这些都是增量的融资成本，不是企业和居民存量的融资成本。居民的房贷大部分都是固定利率的，在前几年低利率环境下，居民借的低息贷款，只要不提前偿还，存量融资的利率就不会上升。

对于企业而言，平均的融资期限在 2-3 年，在 2020 年和 2021 年低利率环境下，企业有较大量的股权和债券融资，锁定了较低的融资成本，即使 2022 年以来利率开始升高，但只要存量的低息债务没有到期，那么企业承担的依然是此前的低利率融资成本。在 2022 年以来，当利率升高之后，企业和居民的融资规模都是降低的，意味着在高利率环境下，企业和居民都减少了融资，所以存量的融资利率并没有边际上利率上升显示的那么高。

从我们的观测来看，目前企业的存量融资利率才刚回到疫情前水平，并不是很高，而基准利率和美债利率都已经显著高于疫情前（图 7）。增量利率和存量利率这个视角是容易被市场忽视或者轻视的一点，但也本质上说明了为何经济比想象中坚韧。

因素 5、美国企业通过涨薪缓解了居民购买力的下降，即使通胀水平较高，美国消费也没有市场想象中那么快的下降。美国应对通胀的局面，采取的是通胀螺旋的模式，即美国政府大量负债补贴居民，居民消费能力上升和消费增加，推动了通胀上升，通胀上升后，美国政策继续通过大量补贴以及美国企业通过涨薪来缓冲了消费力的下降。美国近期汽车工人大罢工 [1] 就是很典型的一个案例，说明在招聘缺口较大的局面下，居民对企业确实存在着不低的薪资议价能力。工资上涨抵消了通胀带来的冲击（图 8），使得美国经济和通胀的韧性能维持在高位。

因素 6、美国股市的上涨带来的财富效应可以抵消通胀和利率上升带来的冲击。美国经济表现与股市表现相关性较高，如果美国股市不弱，那么消费能力是得到一定的保障的。今年美国股市在科技股表现的带领下获得了不错的涨幅，也一定程度上支撑了美国经济和消费（图 9）。

因素 7、美国制造业投资的回流支撑了美国经济。在美国的制造业回流的政治和经济主张下，通过政府补贴的方式，美国拉动了不少高端制造业（包括芯片和高科技）增加了美国本土的投资，这些投资也一定程度上拉动美国的经济和就业（图 10）。

上述因素的带动下，虽然基准利率一直上升，但美国经济和通胀比市场想象中的更有韧性，使得高利率的不可持续性一直延后，并最终倒逼美联储在基准利率工具的使用上得更加极端，从而造成美债利率的升幅超过此前市场预期。所以，从逻辑上来说，如果要看到美联储确定的结束加息，并开始考虑降息，以及美债利率能开始趋势回落，需要先看到上述因素的减弱，并使得利率维持在高位的负面效应逐步显现，这样美国经济和通胀才有可能更快的回落并实现利率的高位回落。

虽然上述几个因素确实在很大程度上缓解了美国经济的压力，从而倒逼美联储不断在基准利率工具的使用上更进一步。但其实这些因素也并非可以一直持续，一旦当这些因素出现逆转，那么也就意味着美国经济的压力上升，美债利率见顶回落的拐点可能出现。

比如，对于因素 1，我们认为美国的财政发力并非可以一直持续。虽然债务上限约束延后到 2025 年，但国庆期间美国众议院议长被罢免一事就已经凸显了美国两党在财政赤字扩张上的分歧愈发加大。目前美国的临时支出法案是到 11 月，届时如果两党在财政赤字约束上不能达成一致，美国政府依然面临着关门的风险。但经过众议院议长被罢免一事后，两党达成一致的难度上升。

此外，撇开美国两党的分歧不提，单从美国国债发行量的上升以及美债利率升高导致的利息支出压力上升来看，其实美国财政扩张的不可持续性也会显现。目前美国国债利息支出占美国财政收入的比重持续快速上升，已经达到 15% 的水平（图 11），按照这个上升速度，明后年甚至会上升到 20%-30% 的水平，美国的财政压力可能会明显加重。因此，民主党在 2024 最新财年还希望通过较强的财政支出来支撑美国经济的愿望可能会落空，变数就会开始出现。

对于因素 2，即使美联储不会再大幅加息，但停止加息后，是否会考虑更快的缩表，也是有可能的。毕竟从工具的使用节奏上，停止加息后可能就会动用缩表这一工具，美联储在 2018 年-2019 年也是使用这一策略。如果不加息，但更快的缩表，也会导致银行体系流动性收缩，从而抑制信贷投放，也会达到为经济降温的效果。

至于因素 3，目前其实已经消除，随着美债利率的回升，美国的贷款和发债融资成本都会明显上升。

这样一来，对于因素 4，负面效果到 2024 年和 2025 年就会很明显的体现。因为企业的平均融资期限在 2-3 年，一旦这些债务逐步到期，需要置换成新的债务，就会导致存量的融资成本快速升高，到明年及之后，美国企业的存量债务融资加权成本就会显著大幅高于疫情前，导致企业的债务负担加重并侵蚀利润。

至于因素 5，加薪虽然可以缓解居民在通胀环境下的消费力下降，但对企业而言也是压力，从美国汽车工人罢工这一例子可以看到，涨薪之后，企业的盈利会进一步下降，导致企业在美国本土扩张的意愿降低，美国企业可能得寻找其他人工成本更低的国家来投资，这样对于美国的制造业回流策略而言，也是一个打击。

至于因素 6，从历史统计规律来看，美国股市一般在大选年都是下跌的，原因是大选会带来一系列的不确定性，而市场是不喜欢不确定性的，因此美国股市在大选年份通常都表现不好。

我们认为上述的因素叠加在一起，可以总体比较清晰的感知到美国经济和通胀的韧性可能在 2024 年逐步减弱，美国基准利率和国债利率维持在高位对美国经济的负面影响也会逐步显现，所以明年美国国债利率应该大概率会回落，而且回落幅度可能不会太低。只不过，在时间节点上，依然需要小心判断。毕竟上述几个因素，长期来看都不可持续，但短期来看，都还有一定的持续性，所以只能模糊的感知这个拐点可能发生在今年年末到明年上半年，但节奏和幅度依然需要观察一些重要事件。

第一个观察窗口是 11 月份，届时美联储议息会议上的态度以及美国两党在财政临时支付法案到期后如何博弈，都会对后续的经济和利率走势产生不低的影响。对于投资者而言，精准找到拐点配置美债是困难的。不过，如果从上述的分析中，可以大体感知到这个拐点不算太远的话，那么现在逐步分段配置可能是一个不错的策略，可以先从中短期美国国债开始配置，并在年末逐步开始过度到配置长期国债，博弈这个利率冲高回落的大拐点。

如果明年美国国债利率会有不低幅度的回落，那么美元指数也可能会冲高回落，并带来人民币汇率压力的缓解，从而使得中国的利率下降也能更为顺畅。毕竟过去两年，中国的基准利率和国债利率下行的滞后和缓慢，很大程度上是因为美国利率上升造成在人民币汇率层面的压力，所以国内利率的下行也较为克制，而一旦美国利率和美元出现向下的拐点，中国货币政策的放松就更为顺畅，利率向下的幅度也会打开。总体而言，我们认为无论是美国国债还是中国国债，从现在到明年，都是一个可以逐步增加配置的过程。