Not NVIDIA, but more expensive than NVIDIA! Is Arm worth $52 billion?
孙正义的盘，你敢接吗？
520 亿美元估值的 Arm，你敢接吗？
9 月 5 日周二，Arm 向监管机构提交的 IPO 申请文件显示，Arm 每股 ADS 定价在 47-51 美元之间，总计发行 9550 万股 ADS，这也意味着，按照这一价格区间的中位数计算，Arm 的估值约为 520 亿美元。
软银更是向持怀疑态度的分析师和投资者们传达了一个明确的信息——在将专利费提高约 40% 后，Arm 的收入将在未来几年飞速增长。
软银近期从其愿景基金手中收购未直接持有的 Arm 的股份时，对 Arm 的估值为 640 亿美元，尽管估值未能如孙正义所愿，但 Arm 依然是今年芯片行业的 “香饽饽”，也将成为今年全球规模最大的 IPO，且这一目标估值仍表明市场对 Arm 的前景相当乐观，在费城半导体指数成分股公司的市值中处于中游位置。
但不少基分析师对软银的乐观预期并不买账，认为 Arm500 亿美元的估值可能高了，Arm 不是英伟达，从某些角度来看 Arm 几乎和英伟达一样贵，但其业务增长的速度和幅度、营收和市盈率都很难支撑起孙正义的愿景，也很难支撑起 520 亿美元的估值。
若以 IPO 指导价区间的中点定价，Arm 的市销率为 18 倍左右，而在费城半导体指数成分股中只有英伟达的市销率高于这一水平。
分析师们认为，苹果、谷歌、英伟达、三星、英特尔和台积电等 10 家公司同意成为此次发行的基石投资者，其根本原因在于，避免 Arm 被其他基石投资者收购。而保护 Arm 的行业中立地位也意味着，上市后，股东结构可能会变为各方势力相互对峙，造成难以决定最终控制权的局面。
而 Arm 也将未来押注在蓬勃发展的 AI 市场的 “算力竞赛” 上，但分析师认为，Arm 处在 AI 大势的边缘地带，或许未来也无法成为核心玩家。且 ARM 的投资回报周期掌握在别的玩家手里，而这样或许也会让干涸已久的 IPO 市场中，那些 “急功近利” 的投资者忍不了，也等不了。
软银：营收将加速
媒体援引知情人士消息称，上个月 Arm 在英国剑桥告诉投行分析师，在使用新版本芯片技术后，Arm 将把对智能手机公司的收取的专利费提高约 40%，会使他们收入将在未来几年加速增长。
Arm 高管告诉分析师，随着技术的改进，它已经能够收取更高的特许权使用费，从约 2.3% 升至 3.2%。知情人士称，Arm 已根据签订合同，并确定了截至 2026 财年 80% 以上的专利费收入，收入增长将有进一步推动其利润增长。
据高盛和杰富瑞的预测，截至 2026 财年，Arm 的销售额将超过 40 亿美元，较 2023 财年增长超 56%：
专利费的增长将帮助 Arm 营收增速恢复到与 2022 财年类似，2022 财年的营收较上一年同比上涨了 33%。
媒体称，该预测是在 3 月份进行的，而在 IPO 未公布前，这些预测都是保密的。
AB Bernstein 高级分析师 Sara Russo 接受媒体采访时表示，Arm 似乎对新版本芯片架构很有信心，认为新版本芯片会带来更好的安全性和计算性能，会让营收重回快速增长的轨道。
Arm 营收压力越来越大
但不少投资者似乎并不相信 Arm 对其营收的乐观预期。
根据软银集团发布的财报，因为智能手机需求放缓等不利因素，截至 6 月 30 日的最新财季，Arm 季度收入同比下降 2.5% 至 6.75 亿美元，净利润同比减少超过 50%，降至 1.05 亿美元。
在截至 6 月的 2023 财年，Arm 的营收略低于 27 亿美元，若按这一指标衡量，Arm 的营收仅能排在费城半导体指数成分股公司中的末尾。
因此有分析师指出，Arm 这一处于中等的市值让其相对于美满电子（Marvell Technology Group）、格芯半导体（GlobalFoundries Inc.）和安森美半导体（Onsemi ）等众多芯片公司产生了溢价，上述 3 家公司的营收远高于 Arm。
从收入构成来看，Arm 的赚钱模式主要有两种：一种是通过许可证赚钱（占比总收入为 40%）；另一个则是利用专利使用费赚钱（占比总收入 60%）。
其中，专利使用费作为 Arm 最赚钱的业务，定价却不高，这也是其市场占有率高达 99%，收入和利润规模却不是特别大的重要原因。2022 年使用 Arm 技术的芯片总价值达 989 亿美元，占了近一半市场份额。但 Arm 的利润只有 16.8 亿美元的 ，占芯片价值的 1.7%。
与此同时，Arm 这种 “不寻常” 的收入模式也分散了 AI 带来的红利。且这种商业模式的运营成本也不低：在截至今年 3 月的最近一个财年中，研发费用与 Arm 年收入之比为 42%。这与费城半导体指数中的芯片公司相比处在高位，后者的这一平均比例约为 16%。
但分析师指出，对于追逐 AI 的浪潮这而增加的研发支出，投资者可能不以为意。
Arm 的业务的本质，也意味着现在的投资需要数年时间才能获得回报，在 500 亿美元的估值下，Arm 的投资者可能没有这样的耐心。
ARM 通常专注于那些被验证过具有潜力的商业产品研发，但从头脑中有一个设计创意到能出售给被授权方的程序代码，其投资回报周期，其实是掌握在别的玩家手里，通常ARM 需要八年的时间才能完成：
如果再把类似亚马逊这种云计算厂商的研发周期、台积电这种芯片代工方的生产周期，以及各云计算巨头数据中心里旧芯片的更换周期都考虑在内的话，即便 ARM 已拿到 AI 的入场券，成为玩家之一，也无法成为核心玩家。
Arm 成不了核心玩家？
分析师指出，自软银收购以来，Arm“错过了很多机会”，未来或许也只能坐在擂台外缘，无法成为核心玩家。
ARM 把自己上市后的高增长点，押注在蓬勃发展的 AI 市场上的 “算力竞赛” 上，称自动驾驶汽车等人工智能的，可能意味着对采用 Arm 设计的芯片的需求增加。Arm 招股说明书称：“Arm 将成为人工智能带来转型后的核心公司。”
去年接任 Arm CEO 的雷内·哈斯 (Rene Haas) 也正将目光投向更先进的计算，特别是用于数据中心和人工智能应用的芯片：
我们认为，如果我们将投资推进到一些特定的指令中，例如 SME 和 SVE——这些是超大规模器上特定工作负载的矢量扩展——我们可以在超大规模服务器市场方面做一些大事。
但 ARM 自己也坦承，自家架构的 CPU 芯片并不最适合运行最新的 AI 算法。ARM 的设计架构优先考虑运行速度和计算的简单性，而不是原始处理能力。正因为依靠其芯片架构带来的低成本、低功耗、高效率，ARM 在移动芯片领域迅速打开市场，并占据市场主导地位。
ARM 估计，如今自己在价值 180 亿美元的云处理器市场占有 10% 的份额，略高于 2020 年的 7%，并且预计这个市场在未来几年将以两位数的百分比实现增长。
但英国最著名的科技投资者之一 James Anderson 表示，Arm 错过了包括云计算在内的众多领域。他认为，尽管 Arm 在智能手机市场实力强劲，但目前尚不清楚 Arm 是否会在人工智能不断扩张的时代发挥着关键作用，且不认为它在 AI 的开发中具有其独特的优势。
