Included in the Hong Kong Stock Connect for three days, the market value has increased by over 7 billion. Can Zhenjiu Lidu welcome a valuation reconstruction?

作为二级市场稀缺的白酒价投标的，“港股白酒第一股” 珍酒李渡（06979.HK）曾受到二级市场投资人的 “冷落”。

但近日，珍酒李渡的股价似有 “翻身” 的迹象。

9 月 5 日，珍酒李渡被正式纳入港股通交易，其股价终于得以从地板上爬起，9 月 5 日，珍酒李渡股价涨超 12%，最近三个交易日涨近 25%，市值涨超 70 亿港元。

原因之一或在于被纳入港股通后，南向资金可以对珍酒李渡交易，对其提供增量资金的流动性，放大股价波动。而珍酒李渡作为港股唯一的白酒上市公司，其定价锚尽在 A 股白酒板块，在股价上也会对南向资金的定价逻辑有所反应。

有华南地区券商食品饮料分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，以次高端泛全国化酒企的定价逻辑对珍酒李渡进行定价的话，“弹性很大”。

但仅就业绩基本面而言，一方面，由于珍酒李渡各项费用率较高，盈利能力相比次高端泛全国化酒企有一定差距；另一方面，在行业调整、其中尤以酱酒为甚的环境下，珍酒李渡尚需进一步证明已先一步从渠道库存的压力中走出。

三日涨超 70 亿

曾顶着茅台之后 “酱酒第二股” 光环的珍酒李渡，很长时间内并没有得到与光环匹配的追捧。

今年 4 月，珍酒李渡上市即破发，首日跌幅超 17%，股价趴在地板上，最低时曾达到 6.76 港元/股。

因此，此次被纳入港股通、有机会被南向资金重新定价对珍酒李渡来说算是难得的利好。9 月 6 日，珍酒李渡盘中触及上市以来新高 11.62 港元/股，终于追上曾经的上市发售价，年内微涨 0.74%。

在部分卖方的眼中，珍酒李渡的估值被明显低估了。比如方正证券分析师王泽华就在研报中表示，珍酒李渡 “入通后流动性望进一步提升，当前价值仍被低估”。

德邦证券分析师熊鹏则在研报中认为 “珍酒李渡获纳港股通在一定程度上反映了资本市场对公司基本面看好及对其发展前景的认可，今后若能获得南下资金加持，意味着更广的投资者基础和更好的流动性。”

目前来看，南向资金流动性的增加对珍酒李渡估值的短期改善立竿见影，但从过往数据经验来看，纳入港股通标的的长线行情并不易维持。

据 Wind 数据，除此次港股通调整外，近三年被纳入港股通的标的共有 314 家，其中在被纳入 30 日后呈上涨行情的有 129 家，占比 41%。而其中被归类为 Wind 一级行业日常消费和可选消费的标的仅有 31 个，占上涨标的总数的 24%。

华东地区长期跟踪食品饮料的私募人士对信风（ID：TradeWind01）表示，珍酒李渡市值超过 300 亿后，他 “不会考虑”。

上述人士认为目前进入的资金多为短期炒作为主。从基本面上看，当下酱酒行业盘整，尤其是主攻次高端价格带的厂商受损严重，纷纷进行库存去化。他更倾向于确定性更强的标的，毕竟现在 A 股的白酒标的也正处于 “价值洼地”。

港股的定价逻辑与白酒定价锚所处的 A 股市场有较大不同。

有华南地区券商食品饮料分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，以次高端泛全国化酒企的定价逻辑对珍酒李渡进行定价的话，“弹性很大”。可以参考舍得酒业（600702.SH）、水井坊（600779.SH）和酒鬼酒（000799.SZ）的估值。

截至 9 月 6 日收盘，上述三家的滚动市盈率分别为 27 倍、34 倍和 42 倍，而珍酒李渡约为 16 倍。

逆势扩张清库存

自 2022 年以来，酱酒行业遇冷，贵州茅台之外的酱酒企业普遍进入漫长的调整期。

比如据华润啤酒（0219.HK）半年报显示，其重金收购来的金沙酒业今年上半年营收净利分别同比大幅下滑 51% 和 41%；据华创证券研报，与金沙酒业、珍酒李渡同属酱酒第三阵营的国台酒业则在去年录得 22% 的负增长。

但行业的寒意似乎并未传递到珍酒李渡。其核心酱酒品牌珍酒则在去年仍录得 9.61% 的营收增速，并在今年上半年贡献 23.1 亿元营收，同比增长 14.9%，营收占比达到 65.5%。

信风（ID：TradeWind01）从华东私募人士处了解到，据其渠道调研，今年上半年，珍酒李渡对珍酒的终端返利活动 “力度很大”，通过开瓶对消费者返红包的形式去库存。

为实现对渠道的精耕细作，珍酒李渡销售团队人员众多。

华创证券分析师欧阳予团队的报告显示，渠道反馈 22 年珍酒逆势扩张招聘销售人员近 2000 人，营销人员突破 3000 人。营销人数与洋河、古井精细化渠道管控酒企位居行业前三。

但相应珍酒李渡的销售费用率逐年升高，2020 年至 2022 年分别为 16.79%、20% 和 22.92%。今年上半年，其销售费用率达到 22.69%，高于舍得酒业不到 20% 的水平。

珍酒李渡相关人士也对信风（ID：TradeWind01）表示，珍酒李渡的库存算是行业内很低的。

但上述私募人士同时对信风表示，据渠道调研反馈，今年上半年，有不少珍酒的经销商自行开瓶扫码套利，再卖低价开瓶酒的方式去库存。“珍 15 可能 200 元就卖出去了”。有另一行业人士对信风证实这一说法。

据电商平台，珍 15 的零售价约为 450 元/瓶，上述 200 元的开瓶零售价相当于打了个对折。

不过信风获悉，上个月厂商已经发现存在部分经销商开瓶扫码的套利行为，已将活动暂停。

信风（ID：TradeWind01）向珍酒李渡相关人士求证是否存在经销商广泛套利行为，但截至发稿未得到回复。

今年上半年，珍酒李渡包括珍 15 产品的次高端产品营收同比减少 0.3% 至 12.68 亿元，营收占比降至 36%，被中端及以下产品超过。

横向对比来看，由于珍酒李渡近四成营收由中低端产品贡献，其盈利表现相较同行稍弱。今年上半年，其毛利率仅有 58%，但舍得酒业、酒鬼酒均在 70% 以上，水井坊则接近 80%。