中金：中美市场的可能 “变局” 来自哪？

美国 9 月大概率不加息，变局来自核心通胀快速走低后预期变化的契机，噪音来自油价推高整体通胀。中国市场政策继续推进，变局来自积少成多的累积，底部相对明确，空间仍待打开。

9 月展望：中美市场的可能变局来自哪？通胀数据后的美国与地产政策后的中国

我们在 8 月配置月报《美债有顶，港股有底：海外资产配置月报（2023-8）》中提示，中美两地市场可能都会呈现围绕中枢宽幅震荡的镜像情景，只不过，美债和美股如果出现较大回调可以重新介入，而中国市场的上涨还需要更多政策配合。

回顾来看，8 月的市场走势也的确如此，虽然过程中的振幅比我们想象的要大：不论是美债利率冲高 4.3%，还是中国市场一度创去年底以来新低。

但这并不妨碍大的判断，精准把握因为情绪和交易因素造成的对趋势的突破并不现实，但只要大的趋势不变，当美债已经向上透支了因为供给增加产生的溢价（我们提示 10 年美债中枢在 4% 附近，参见 8 月 20 日《美股是否危险了？》和 8 月 27 日《美国 6% 的 GDP 意味着什么？》），当港股已经向下破净而政策还在不断推出（我们提示港股支撑位在 18000 点左右，参见 8 月 20 日《市场再度逼近支撑位》），反而都会提供给更好的介入时机。

图表：8 月美元计价下，大宗>债>股，天然气、美元指数、原油上涨，小麦、比特币、A/H 股等下跌

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：8 月美债利率一度上冲至 4.3% 以上，市场一度出现 “股债双杀”

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：8 月北向资金连续 13 天大幅流出并创出 2016 年以来记录

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望 9 月，中美两国市场和资产从点位上似乎又兜兜转转回到了 8 月初开始的起点，但看似 “原地踏步” 的背后，两地的宏观环境和政策都已经有明显的变化，甚至酝酿着一些可能的 “变局”。

一、美国：9 月大概率不加息，变局来自核心通胀快速走低后预期变化的契机，噪音来自油价推高整体通胀

随着财政部发债供给激增加的计入（我们测算当前-0.5% 的期限溢价已经基本合理，对应 4% 的 10 年美债利率）和鲍威尔在 Jackson Hole 会议上对 R* 的含糊处理，美债再度大幅冲高和熊陡的动能大体消除，因此 4.3% 成为阶段性高点。

接下来，9 月中旬公布的核心通胀将是另外一个预期切换的契机。借助去年的高基数和供给因素改善，我们测算本月核心 CPI 将从 4.7% 大幅降至 4.08%。除了二手车同比下滑扩大，8 月非农数据也已经显现了就业市场在朝着供给增加更多导致工资回落的迹象（通俗的讲，即就业市场供给增加填补低薪工作的职位空缺；我们在《美国居民没钱了？》中测算低收入人群的超额储蓄早已耗尽），这对于解决超级核心通胀也是有帮助的。

可能的噪音来自减产推高油价，进而对整体通胀走势的干扰（因为油价走高，我们测算本月美国整体 CPI 将从 3.2% 升至 3.74%）。但是，考虑到供给冲击在没有需求配合下难以持续（中金大宗组预计当前油价基本合理，进一步大幅上冲空间有限），且鲍威尔在 Jackson Hole 会议上也特别强调当下环境核心通胀对于美联储决策更重要，因此我们认为依然应该以核心通胀作为政策和利率方向的判断主线。

基于这一考虑，我们判断 9 月不加息是大概率，11 月加息可能性存在但充分预期后也不会造成太大扰动（当前 CME 利率期货预计 9 月不加息概率为 94%，11 月加息 25bp 概率为 34%）。因此，我们维持对美债利率上有顶，但下行空间暂时无法打开太多的判断，9 月中旬通胀数据若如预期大幅回落甚至超预期回落，将提供阶段性的显著交易性机会，值得关注。

图表：我们测算当前期限溢价已逐步接近缩表开始至财政部超预期发债前的均值水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：Jackson Hole 会议上，鲍威尔并未明确提及中性利率，认为存在不确定性，一定程度打消了市场的担忧

资料来源：Haver，纽约联储，中金公司研究部

图表：我们测算 8 月整体 CPI 或抬升至 3.7%，核心 CPI 或快速回落至 4.1%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：我们认为依然应该以核心通胀作为政策和利率方向的判断主线

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：低收入人群的收入和支出比例均有所抬升，中等收入人群支出比例持平，高收入人群收入和支出比例回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：低收入人群超额储蓄已经耗尽，高收入人群加速消耗，中等收入人群留存较多

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：8 月非农就业供给继续超预期修复，时薪增速回落；失业率和劳动参与率双双抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：当前 CME 利率期货预计 9 月不加息概率为 94%，11 月加息 25bp 概率为 34%

资料来源：Haver，中金公司研究部

二、中国：政策继续推进，变局来自积少成多的累积，底部相对明确，空间仍待打开

中国 A 股和港股市场在经历了 8 月进一步的下探后逐步企稳，港股甚至领先 A 股率先企稳反弹，一方面显示了市场估值支撑位的效果（如恒指 18000 附近跌破 1 倍市净率的支撑位今年来屡试不爽）、另一方面也体现了政策的确在不断推进的 “托底效果”。

但回顾政治局会议以来，对比政策的不断加码（如活跃资本市场各项举措、央行进一步降息、个税抵扣、以及各个层面房地产政策的持续优化等等），市场的反应明显弱于预期，如 “过山车” 一般又回到原点，这一强烈的反差也引发市场普遍关注，为什么市场 “无动于衷”？如何打破这一僵局？

为什么市场 “无动于衷”？我们总结这背后的原因可能有三：

一是市场期待更为 “对症” 的政策（我们一直强调在当下环境下打破僵局和预期负反馈的关键在于地产与中央政府杠杆，其他政策并非没有效果，而是不够对症，因此市场的反应也就往往脉冲式《市场通常如何见底？》）；

二是政策在时间和程度上可能依然是渐进式推进并有所保留，而非和盘托出，不论是出去不像简单 “走老路” 还是要为后续留更多空间考虑（央行近期意外并未下调 5 年期 LPR；二套房首付比例的调整仍然由各个城市自行确定；此次存量贷款利率的下调更多适用于二三线城市，北京和上海等一线城市因此前发放按揭已经按照基准下限，因此涉及到的影响较小）；

三是市场寻底本身也有个过程（一般遵循政策底→情绪底→市场底→资金流向底→盈利底的顺序）。

如何打破这一僵局？往前看，一个基本判断是，当前明显已经是 “政策底”。政策依然会循序渐进逐步推出而非和盘托出的路径，因此市场和情绪也可能呈现积少成多的渐变，而非一蹴而就的骤变，我们认为市场有下行保护，不过上行空间仍待打开，是一个底部逐步夯实甚至抬升的过程。

接下来，更多的信号或者催化剂包括，关键城市二套房首付比例下调，存量房贷利率的进一步调降，部分核心城市放松限购，中央财政在支持地方政府债务化解、城中村改造等方面的支持加码等等。此外，更大力度的引导融资成本下行，例如降准降息也是一个选项（不过考虑到人民币和中美利差等约束，四季度时间敞口可能更大）。这也分别对应我们在《从中美错位看市场可能出路：2014 or 2019？》分析的两条出路和配置策略。

图表：近期港股领先 A 股反弹，一方面显示了市场估值支撑位的效果，但也体现了政策的确在不断推进的作用