拼多多漂亮的二季报，京东送来 “神助攻”？

8 月 29 日，拼多多发布了 2023 年第二季度财报，表现再次远超市场预期，我们一起来看看它的表现。

季度收入 523 亿元，远超市场预期的 432 亿，同比增速 66.3%，毫无疑问是中概大型科技股中增速最快的；季度经营利润 127 亿，同比增速 46.2%，经营利润率 24.3%，虽不是历史最高，但考虑到多多买菜仍在投入、TEMU 在全球攻城拔寨大幅投入，这个数据表现已经非常漂亮，Non-gaap 净利润 146.1 亿，同比增长 38.6%，净利润率 27.9%。

二季度收入中，广告及其他服务（商家付费使用一些软件等）收入 379.3 亿元，同比增速 50.4%，预估季度 GMV 达到了 35% 左右，虽然去年 Q2 首疫情扰动，这一增速仍然相当可观，因二季度实物电商行业总体增速为 12.1%，拼多多大约是其 3 倍，且广告收入增速比 GMV 增速还要快约 15 个百分点。

佣金收入达到 143.5 亿，同比增速 130.8%，远超广告业务增速。佣金收入包括多多买菜净收入、TEMU 净收入、百亿补贴部分类目佣金、其他商品日常销售的支付手续费。

根据我们的草根调研和预估，多多买菜季度净收入——计入佣金收入类目，按照供应商供货与实际售价之间的差值计算净收入——大约 50 亿元，经营亏损大约在 15 亿元；TEMU 二季度创造了大约 26 亿美元的 GMV，净收入（计入方式跟多多买菜类似）大约 3 亿美元，即大约 21.6 亿元，经营亏损大约 50 亿；其余为主站交易支付手续费和百亿补贴部分类目佣金收入，大约 71.9 亿，其中百亿补贴交易佣金大约 32 亿，佣金率大约 2.1%；其他商品日销支付手续收入大约 40 亿。

这意味着，如果剔除多多买菜和 TEMU 业务的亏损，核心电商的季度盈利规模达到了大约 192 亿元，经营利润率达到了 42.6%（总收入剔除多多买菜 50 亿和 TEMU 的 21.6 亿剩余大约 451 亿，192/452=0.426），核心电商是一个利润非常丰厚的业务。

二季度的营收远超预期，主要得益于消费复苏驱动的核心电商高速增长，GMV 增速料在 35% 左右，甚至可能更高；其次是百亿补贴继续取得更快增长，占平台总体 GMV 比例达到了 15% 左右，带来了佣金收入加速增长，去年同期该比例可能刚过 10%；最后是 TEMU 项目进展超预期，去年四季度刚刚开始推出的新业务，短短 3 个季度过去，已经在 100 多个国家落地生根。

即便剔除 TEMU 项目带来的大约 21.6 亿元收入（去年 Q2 尚未开始），可比部分业务的收入同比也达到了 59.4%，仍然是非常恐怖的增速。

而利润增速虽不及营收增速快，但新业务投入取得了靓丽的回报，有了新业务增长，未来的空间被打开，长期动能更加充足。

本季度销售成本 189 亿，同比提升 137.3%，主要因为 TEMU 和多多买菜履约成本驱动，因为多多买菜与 TEMU 本质上都是全托管模式，供应商向拼多多供货，给予一个供货价，拼多多来控制前端售价，中间的差价计入佣金类目收入，这些收入需要负担 TEMU 国内仓库到海外消费者手中的履约成本，所以它的毛利率肯定会低于主站这种完全的第三方平台轻资产模式，多多买菜类似，佣金收入需要负担城市大仓到终端社区的物流费用以及门店的费用，两者区别只在于 TEMU 针对国际市场，而多多买菜面向国内市场。

毛利率 64.3%，较过往季度大幅下滑，也是因为 TEMU 和多多买菜业务进展。

本季度营销及市场支出 175.4 亿，同比增长 54.7%，主要因为 TEMU 海外扩张加大了用户补贴，同时国内业务也增加了补贴力度，但受益于营收更快的增长，该支出的营收占比大幅回落至 33.6%，较去年同期下降 2.5 个百分点，环比下降 9.6 个百分点。人力成本和研发开支控制非常严格，两者合计占营收比值仅 6.3%，应该是中概股所有公司中最低的比例，人效惊人。

作为参考，我们整理了过往年度的 GMV 及国内实物电商行业整体规模，以及双方的比重，2022 年拼多多理论上已经占据了国内电商行业 26% 左右的市占率，当然这个数据有一定水分，因为各家平台公布的 GMV 相较于统计局公布的实物电商行业 GMV 口径更宽松一些，会将下单未支付、未发货已退款订单都纳入其中，但看它历年的市场份额趋势，还是能看出来拼多多是在明显增加市占率的。

在经济复苏势头并不是特别强劲的情况下，拼多多为什么能取得这么高的增速？我们认为主要有以下几点原因：

1. 经济确实在复苏，只是相对温和，就业和消费信心并不足够充分的背景下，消费者整体上对价格更加敏感，像拼多多这样主打性价比的平台，会更加受益。

2. 拼多多的高性价比心智在强化，且有向中高端人群扩散的趋势，手机、家电、化妆品等单价较高的标品，在百亿补贴的加持下，逐渐走进更多中高端消费群的视野。

3. 拼多多的人效和营销支出都非常高效，以人效为例，它的营收同比增长了 66%，人力及行政开支却大幅下降了 28%，这说明公司在日常管理方面减少了很多不必要的差旅、培训、会务等支出，流程非常简洁高效；而研发支出虽然增加了 1.2 个亿，但是它这一年来增加了新业务 TEMU，主站和多多买菜也在持续发展，如果考虑到研发人员工资本就有年均增长，这可能意味着拼多多研发团队人员不仅没有扩张，反而略有减少，那么它是如何做到增加了大量新业务，创造了 1.66 倍产值的情况下却不需要增加人手的，这是一个值得所有人研究的问题。

我们已经看不到拼多多的年活跃用户数，以及它的单用户年均消费金额，但是从前述季度 GMV 增速估计在 35%，而过去一年 GMV 增速大约 30% 来看，它的用户年均消费金额肯定是大幅增长的，因为用户规模在更早之前已经接近 9 亿，不太可能大幅增长。且我们现在已经很少在微信看到拼多多的砍价链接，它通过拼团、多人团等方式驱动用户分享购物链接，且将大量现金直接发放给消费者，背后是它对用户画像的精准把握和定点投放。

海外 TEMU 扩张过程中虽然大肆做广告，给用户直接补贴，但是亏损金额也相对可控，特别是考虑到短短几个月月活规模已经破亿，而月度 GMV 规模已经接近 10 亿美金。这些都体现了拼多多高超的人效产出和营销效率。

从行业竞争的角度看，我们认为拼多多影响更多的实际上是京东。

由于同样是平台模式，很多人天然觉得拼多多影响最大的是淘宝，但实际上两个平台在品类策略和运营逻辑上都有巨大差别，甚至可以说是完全错位的。

拼多多的核心品类是农产品以及标品，所有的标品品类，都需要小心防范拼多多的低价竞争策略。

但淘宝恰恰是一个以服饰鞋帽时尚等品类为核心，优势项目在非标品类的平台，它的汽车用品、家居、装饰、建材等非标品类，非常难比价。而且非标品类，消费者需要考虑的因素很多，比如颜色、款式、流行度、丰富度等等，价格只是众多维度中的一项。

更重要的是，这些品类天然需要更丰富的 sku 来满足用户需求，比如服装鞋帽，消费者很害怕撞衫，而且对品牌、调性、氛围都有各种要求，大量需求是长尾、小量、个性化的，淘宝的底层逻辑是万能，搜索天然适合长尾分发。而拼多多的底层逻辑是推荐，它最擅长的是集单，将人群共性的需求集中到若干少量爆款中，驱动商家低成本供货，这种模式对于服饰鞋帽、家居、装饰等主打个性化的品类，是有一定的冲突的。

但在标品领域，拼多多这套打法就比较容易奏效，所以同样面向女性向用户，拼多多在化妆品品类的进展就比女装、男装、鞋帽等要成功得多。

而面对 3C 数码等大标品，拼多多的逻辑就更容易发挥作用了，叠加百亿补贴的影响，苹果、小米、华为等大品牌的手机现在通过拼多多出货的情况越来越普遍。

从品类角度看，抖音对淘系的影响可能还要更大一些。

正如刘强东在京东内部强调的，零售业 “低价是前面那个 1，其他如质量、服务、物流都是后面的 0”，经济悲观预期下，消费者预期顺流而下，滑向低价平台趋势不可避免。

这也是为什么，京东在今年初非常急迫推出百亿补贴来对抗拼多多。

实际上，京东的行动有点晚了，他应该早做准备的。

标品最适合比价，款少，型号透明，价格是巨大杀伤力，而且现在社会化物流越来越成熟，京东自营的时效性已经没有那么明显的优势，尤其是在下沉市场，其实选择京东物流通常也需要 1-3 天送达，比四通一达快不了多少。

但是，疫情 3 年，供应链被打乱，像京东这种高确定性的平台受到了消费者的青睐，没有办法消费者没得选，这给了京东错觉，延迟了它的决策机遇。

等到疫情一结束，它的问题越发明显，从 2022 年 Q4 开始，京东的自营业务增速分别是 1.2%、-4.3%、3.5%，均远低于实物电商行业增速。

其中日用百货增速更是低至 2.3%、-8.6%、-8.6%，3C 数码增速也没好多少。

这里面当然有前置仓、社区团购等新业务模式的影响，但拼多多百亿补贴对京东低价心智的侵蚀，以及对标品选百亿补贴的强化，对京东的影响也是显而易见的。

618 之前，京东仓促推出百亿补贴，我们认为这个方向显然是对的，只是一方面贻误了战机，另一方面它对第三方供应链的控制力现在早已不如拼多多，且它的流量成本远高于拼多多，这使得京东的百亿补贴，某种程度上给了拼多多一记助攻，因为拼多多的消费者心智通过比较得到了强化，但京东又不得不做，不然它的低价心智将流失得更快。

最后我们来聊一聊估值吧，拼多多主站的根基基本上已经比较稳定了，未来如果乐观，可以继续增加市场份额，中性也可以跟随行业平均增速扩大 GMV 规模到 5 万亿以内，悲观情况下也可以守住现有的销售规模——这是考虑到经济较大幅度下行，整个社会消费品零售额滑坡的情况下。

那么我们可以根据它的主站给予乐观预期 25 倍估值、中性预期 18 倍估值、悲观预期 12 倍估值，以目前年度大约 800 亿经营利润来看，分别对应大约 20000 亿、14400 亿和 9600 亿的估值，分别为 2747 亿、1978 亿、1319 亿美元。

TEMU 业务还处于初级阶段，但考虑到它的高成长性以及用户规模，参考 Shein 当前 600 亿美元的估值，我们给予它 200 亿美元估值。

多多买菜年度 GMV 预计可以达到 2000 亿左右，若以最终 2%（参考沃尔玛）的利润率，意味着一年 40 亿利润，给予 18 倍估值，对应大约 100 亿美元。

新业务面临更多不确定性，我们给它再打个 7 折，合计对应大约 210 亿美元估值。

这意味着当下的拼多多，悲观预期下可以给予 1529 亿美元估值，中性预期下可以给予 2188 亿美元估值，乐观预期下可以给予 2957 亿美元估值。

这意味着，在 1500 亿美元以下，拼多多的安全边际是非常高的，如果你一定要给新业务 0 估值，单单是主站业务，即便在预期未来整体消费萎缩，拼多多的 GMV 规模不再增长的极端情况下，1300 亿美元也是非常安全的边际。

本文来源：走马财经，原文标题：《简评拼多多二季报：京东神助攻 TEMU 领风骚》