Nomura's Gu Chaoming: "Monetary Policy in Europe and the United States 'Fails,' QT Has No Effect, the Federal Reserve Will Continue to Raise Interest Rates"

随着美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会 “放话” 可能继续加息、欧央行行长拉加德接受采访时表示 “暂停加息不是终点”，市场对于加息的预期再度升温，不确定性骤起。

8 月 23 日，野村证券首席经济学家辜朝明在报告中指出，欧美两大央行的声明表明，它们都对经济前景缺乏确定性，并称将根据经济数据调整政策，这可能意味着货币政策的效力正在下降。

辜朝明认为，鲍威尔此前曾用货币政策的 “长期可变滞后” 解释经济对多次加息的反应缓慢，即 “加息对经济产生影响需要一定的时间”，但经济数据却无法证实这一点，反而令美联储可能将进一步加息：

在 2008 年至 2021 年的通货紧缩时期，美联储试图通过大胆的货币宽松政策来促进经济增长和通胀，并实施大规模量化宽松。

然而直到 2021 年美国开始走出疫情最严重的时期，这些措施才开始提振通胀率。

当时，一些政策制定者还将货币政策的 “长期而可变滞后” 作为这些措施似乎没有奏效的原因。但他们未能在 13 年后实现为自己设定的通胀目标，表明实际 “滞后时间” 至少已经超过了 13 年。

他指出，这些经验表明，货币政策不起作用的原因可能是政策本身的有效性降低，而不是所谓的 “长期可变的滞后”：

从本质上讲，他（政策制定者）的观点是，加息对经济产生影响需要一定的时间，所需的时间根据情况而变化。

我认为我们需要问的是，事实是否如此。

辜朝明认为，当前的货币紧缩政策并未产生实质上的效果，美国金融环境依然宽松，美联储很有可能继续加息。

此外，他认为美联储不仅肩负着控制通胀的责任，还面临着降低超额准备金利息的艰巨任务，这意味着美联储 QT 的步伐还将会稳定持续下去，这也与美联储 7 月纪要中“即使明年降息也会继续 QT” 的表述一致。

过度宽松的 “恶果”

辜朝明认为，导致货币紧缩政策失效的重要原因是宽松政策的 “滥用”，以致形成恶性循环。

央行的货币政策通常依赖于两种工具：利率控制和流动性供应。辜朝明指出，1979 年时任美联储主席沃尔克遏制通货膨胀的努力取得了成功，正是因为他限制了流动性的供应。

当时，美国的银行几乎没有多余的准备金，当沃尔克美联储 (Volcker Fed) 减少这些准备金的供应时，银行们纷纷采取行动，以保留更多的准备金。这导致联邦基金利率飙升至 22%，削弱了经济，稳定了通胀。

然而，如今，长期实施量化宽松已使美国拥有约 3 万亿美元的超额准备金，是雷曼兄弟倒闭前的 1600 倍。这意味着美联储不再有通过减少流动性供应来收紧货币政策的选择。收紧政策的唯一办法是提高利率。

在正常情况下，银行要获得更多储备金，通常有三种选择：竞争存款、从银行间或债券市场获得资金，或是直接从央行借款。这些选择中每一项都涉及了借贷成本。

辜朝明指出，正是由于这些成本，央行的货币紧缩政策才能起作用。

但在今天的美国，超额准备金是正常时期的 1600 倍，这意味着银行基本拥有 “无限” 的资金来放贷——只要有借款者，它们就有能力无限制地增加贷款，而无需采用上述三种借贷方式中的任何一种。

在这种情况下，货币当局不能指望收紧政策会起作用，除非他们通过将利率提高到远高于正常水平的水平来劝阻借款人。

在央行实施货币紧缩之际，超额准备金正处于历史上前所未有的水平。但过去没有任何例子可以告诉我们，必须将利率提高多少，紧缩政策才能产生预期的效果。

此外，FOMC 成员一年前对美国政策利率的 “点阵图” 显示，他们从未预料到美联储需要将联邦基金利率提高到现在的水平，并且还有可能进一步提高。

尽管加息速度很快，但经济呈现出韧性，房地产市场反而复苏，表明美联储并没有达到它所寻求的紧缩效果。

辜朝明说，从这个意义上看，央行和市场都继续 “在黑暗中摸索”：

（它们）正试图确定在体系中存在巨额超额准备金的情况下，合适的利率水平是多少。这就是美联储和欧洲央行都无法提供任何前瞻性指引的原因。

量化紧缩被 “忽视”

量化指标显示，美国当前的金融情况甚至更为宽松，这意味着美联储量化紧缩政策几乎没有效果。

截至 8 月 18 日的一周内，芝加哥联储统计的全美金融状况指数（NFCI）为-0.40，当这一指数为正数时，表明金融市场相对紧张或风险情绪较高，为负数时表明市场仍然宽松。

以上最新指标说明，尽管美联储多次加息，美国经济状况仍然比过去 50 年的平均水平更为宽松。

辜朝明指出，尽管政策迅速收紧，该指数在过去一年中甚至没有一次走出负值区域。

除了加息，美联储还在削减美国国债和抵押贷款支持证券的持有量（即量化紧缩 QT）。但辜朝明指出，其资产负债表的起点是 8.48 万亿美元，约为雷曼兄弟破产前规模的 17.7 倍，而美联储每月减持的规模为 950 亿美元。

按照目前的速度，美联储资产负债表至少需要 5 年时间才能恢复 “正常”。

尽管美联储从 2017 年 10 月开始实施 QT 的速度是上次的两倍，而且鲍威尔一再提醒市场参与者正在进行的资产负债表缩减，但市场基本上没有理会。

辜朝明认为，美联储 QT 的形式是停止对到期证券的再投资，由于它不涉及任何直接的市场活动，因此往往容易被市场参与者忽视。

同时，他们也忽视了这种 QT 与新发美债一样对债券市场有着相同的影响，即增加了债券的供给：

目前美联储每月 950 亿美元的 QT 扩张速度相当于每年 1.14 万亿美元，大约相当于 2023 财年预计的 1.539 万亿美元联邦赤字的四分之三。

如果 QT 不起作用，可能是由于以下两个因素之一：

1. 市场参与者没有意识到 QT 对债券市场的影响类似于美国预算赤字翻倍。
2. 他们没有其他地方可以投资多余的资金，并利用量化宽松提供的过剩流动性购买美债。

辜朝明指出，无论哪种情况，10 年期美国国债收益率自去年 10 月升至 4.2% 以上后，主要在 3.5% 至 4.5% 的范围内波动，尽管实施了 QT 并自那时起快速加息，这表明货币紧缩可能不再像过去那样有效。

如果加息和 QT 都未能提高长期美债收益率，表明美联储将需要进一步通过额外的加息来收紧政策。

只要美国经济保持强劲，而 10 年期美国国债收益率保持在当前的交易范围内，美联储将不得不考虑进一步加息。

量化宽松的 “代价”

辜朝明指出，美联储希望尽快使其资产负债表正常化的一个原因可能是量化宽松独有的成本——超额准备金 (IOER) 利息。

超额准备金利息是美联储向商业银行支付的利息，作为保留在美联储账户中的超额准备金的回报。超额准备金是指商业银行存放在美联储的准备金中超过其法定储备要求的部分。这是一种货币政策工具，用于调整银行间市场的利率和市场上的货币供应。

当商业银行持有超额准备金时，它们实际上将这些资金存放在美联储账户中，而不是将其用于贷款和投资。为了使银行持有超额准备金变得有吸引力，美联储支付 IOER 作为一种利息，类似于银行放贷给其他银行的回报。通过支付 IOER，美联储可以影响市场上的短期利率水平，以及银行在市场上的资金投放。

因此，为了实现紧缩，美联储向商业银行支付的利率必须高于商业银行向私营部门提供贷款的利率，才能确保资金不再用于贷款。

辜朝明表示，目前美国的这些超额准备金总额约为 3 万亿美元，按全部金额支付 5.5%，每年将花费 1650 亿美元。这一支出的增加会使美联储向政府支付的金额减少，这对于美联储而言是一个潜在的政治风险：

减少财政部的收入会增加等量的财政赤字，未来纳税人的账单也会增加。

虽然市场参与者和政界人士目前可能不太关注 IOER，但美联储本身几乎肯定意识到了这种政治风险。我怀疑这就是为什么它想要尽可能快速和稳定地推进 QT。

应该指出的是，每年 1650 亿美元的超额准备金支付将使超额准备金增加等额。对于试图通过减少超额准备金来抑制通胀的美联储来说，这显然是不利的。

尽管美联储尚未宣布计划在多大程度上通过 QT 减少超额准备金，但考虑到 IOER 的潜在成本以及它成为政治问题的可能性，美联储可能希望将它们降至相当低的水平。

如果美联储将其目标设定在一个相当高的水平，并在体系中留下大量的超额准备金，那么它每年必须支付的超额准备金将会大得多。

辜朝明强调，IOER 是量化宽松政策 “真正的代价”，而且只有当开始紧缩时才会出现：

这是量化宽松政策的真正代价。量化宽松的这一特点——在当局开始提高利率之前，成本不会显现出来——是许多政策制定者措手不及的关键原因。

只要利率保持在零水平，这一政策就不会带来任何成本——毕竟，无论量化宽松下提供多少准备金，IOER 都将为零。

这也是日本和西方的许多央行不断扩大量化宽松计划的原因：

他们决定 “如果它不起作用，我们将继续加大力度，直到它起作用”。

这些政策的成本直到现在才以 IOER 的形式体现出来，因为通胀已经占据主导地位，央行被迫收紧政策。