来自价格的提示：“扛跌” 的转债

8 月以来一方面国内各项经济数据不达预期，另一方面在美元持续升值的背景下北向资金持续净流出，多个交易日净流出规模超 100 亿，截至上周五持续净流出规模超 700 亿，成为权益市场 8 月调整的主要因素之一，主要股指调整幅度均在 5% 以上，而相比之下、中证转债指数本月跌幅仅 2.41%，远小于主要股指。

从节奏来看，权益市场从 8 月中旬就已经开始加速调整，8 月 11 日跌幅超过 2%，而中证转债指数当日跌幅仅 0.4%，之后权益市场仍较快调整而转债则表现得较为扛跌。进入 8 月下旬之后，由于权益市场仍未止跌反弹，转债彼时也难以支撑，不过仅在 8 月 22 日盘面出现估值主动压缩的现象。

从幅度来看，转债中低价部分 8 月跌幅仅有 1% 左右，表现十分扛跌；中高价部分虽然跌幅不小，但是其幅度仍然远低于主要股指，受部分个券正股业绩不及预期的影响、8 月下旬开始高价转债加速调整，到 8 月 25 日累计跌幅超 4%，中价跌幅仅 3%。

高价转债的估值表现出分化，不少高价品种在调整过程中十分扛跌，甚至还出现估值主动拉升的情况，如绝对价格在 180 元以上的伯特、伊力、北方等 8 月份的调整中转股溢价率都拉升 5 个百分点，估值表现的较为扛跌；也有中矿、鼎胜等因行业景气仍处于下行周期，导致调整过程中估值出现明显压缩。

也因此 8 月平价 130 以上的转债整体溢价率在 10.5% 上下波动，虽然月中由于转债的滞后调整估值一度被动拉升至 12%，但下旬由于权益市场的加速调整主动压缩到 10.5% 附近，整体基本走平。

平价 90-110 之间的转债转股溢价率则在 27% 附近波动，最新数据为 26.5%，比月初调整不到 1 个百分点，虽然 8 月趋势向下、但是月内最大波动仅 1 个百分点；平价 110-130 之间的转债转股溢价率则在 15.5% 附近波动，月末甚至因为样本内个券变化略有抬升。债性转债估值 8 月继续大幅抬升，平价 80 以下的转债 YTM 由 1.4% 降低至 1.2% 附近，仅有 8 月底由于转债主动估值压缩回升，这一方面由于债券收益率仍在下行，另一方面在 8 月调整的过程中平价 80 以下的转债数量占比从 30% 上升至 40% 以上，带动债性转债估值创下历史新高。

就当前转债市场所处估值来看，整体难言便宜。除平价 90-110 的转债转股溢价率以外，其余转债估值均处于 22 年以来的 50% 分位数以上，价格 130 以上的转债溢价率为 25%、处于历史高位；平价 80 以下的转债到期收益率也处于历史高位。

就后市来看，中性偏股转债估值进一步调整的概率较低，主要在于权益市场当前的 ERP 已经处于历史高位、来到高性价比位置，同时外部政策刺激不断的背景下，向上的概率较高；另一方面当前经济仍处于触底阶段，尚未见到强劲复苏信号，短期债券市场大幅调整的概率较低。

由于前期权益市场的调整，当前转债绝对价格并不高，截至上周五转债价格中位数为 119.3 元、处于 22 年以来的不到 20% 分位数，即使拉长到 20 年以来也不到 50% 分位数。今年利用转债价格做择时的效果整体较好，如年初转债价格中位数仅有 117、随后在权益市场带动下转债也明显上行，价格中位数很快来到 125 附近，而之后则出现快速调整、转债价格中位数一度调整至 3 月中旬的 121.5 附近，之后又跟随股市上行至 4 月中旬的 124.5，5 月份在权益市场调整与转债信用风险的双重影响下转债价格中位数一度降低至 5 月中下旬的 118 附近，随后则一路修复至 8 月初的 124.5 附近、再次来到阶段性高点，而 8 月权益市场调整带动价格中位数下行至 119.3。

在今年的震荡市行情中，利用转债价格中位数进行择时的效果整体较好，当前 119.3 的价格中位数提示着又一次机会，叠加权益市场底部向上的大方向，应适当加大对中性偏股转债的配置。

本文作者：招商证券尹睿哲、李玲，本文来源：睿哲固收研究，原文标题：《来自价格的提示》