In a world where the real interest rate is 2%, is a P/E ratio of 19 reasonable? This is the "high dividend dilemma" in the US stock market.

随着美国重返高利率时代，估值高企的美股后市或面临风险。

周一，据彭博社报道，期货市场显示，市场对利率可能在更长时间内保持较高水平的预期不断增强，而随着收益率居高不下，美股等高风险投资的吸引力被削弱。

根据 10 年期美债通胀保值证券计算，美国实际收益率最近达到 2%，为 2009 年以来最高水平。对此，摩根士丹利财富管理部首席投资官 Lisa Shalett 表示，估值在某些时候必须应对利率和实际利率的变化。随着资本成本上升，估值倍数也将会下降。

根据 FactSet 的数据，美股大盘股指数在未来 12 个月的预期收益为 18.6 倍，高于年初的 16.6 倍，也高于过去 20 年的平均倍数 15.8 倍。

而在实际收益率高达 2% 的情况下，19 倍的市盈率是否还合理？

高利率时代来临

前纽约联储主席 Bill Dudley 在彭博社的一篇专栏文章中指出，

模式已经转变，高收益率又回来了，始于 20 世纪 80 年代初的债券牛市已经结束。

Dudley 将 10 年期国债收益率分解为三个估计值。首先是 r*，即美联储在既不阻碍也不刺激经济增长的情况下设定的 “中性” 利率，其设定为 1%；然后是平均长期通胀率：2.5%。最后期限溢价，即投资者为补偿长期贷款的风险而需要的额外收益率为 1%。由此来看，目标收益率为 1% + 2.5% + 1% = 4.5%。

具体来看，在利率远高于预期的情况下，经济依然强劲，这表明中性利率比之前认为的要高。这一点已在美联储官员的预测中反应出来，在六月份的《经济预测摘要》中，长期联邦基金利率的预测略有上升。

债券期限溢价是最难预测的部分，金融危机之前，平均约为 100 个基点。从那之后，它一直在零左右，这在很大程度上是因为风险很小：债券被视为对冲经济衰退和美联储货币政策因利率被压制在零下限而失效的良好工具。现在，通胀长期走高的威胁要大得多，可能会将期限溢价推回到 2008 年之前的高水平。

此外，增长、就业和通胀将是主要驱动因素，总的来看模式已经转变，较高的收益率又回来了。

美股面临下行压力

与此同时，期货市场显示，越来越多的人预期利率可能会在更长时间内持续走高，从而给股市带来压力。

美国经济持续走强的迹象、大量美债抛售以及美联储可能在更长时间内维持更高利率的预期，将国债收益率推升至十多年来的高点。最近几天，10 年期美债收益率最高升至 4.339%，为 2007 年以来的最高点，远高于 7 月底的 3.956%。

而 “全球资产定价之锚”，美债收益率上升会将推高整个经济的借贷成本，并降低投资者愿意为股票等基于未来现金流估值的投资支付的价格。

这一攀升趋势加剧了人们的担忧，即股市整体估值过高，今年以来，人工智能的热潮和经济信心的增强推动了美国走高，但企业盈利预测的增幅却较为温和。股价的强劲增长使市场估值与历史相比显得过高。

Sierra Mutual Funds 首席投资官 James St．Aubin 指出：

美国股市确实处境艰难。它们已经被抬高到市盈率倍数明显扩大的地步，而基本面必须验证这一估值判断是正确的。