中国中免，何以复苏

好不容易等来线下客流，中国中免（601888.SH）却在上半年面临汇率和租金带来的双重压力。

8 月 24 日，中国中免发布 2023 年半年报，上半年录得营收 358.59 亿元，同比增长 29.68%；录得净利 38.66 亿元，同比减少 1.83%，延续了一季度增收不增利的疲弱表现。

报告期内，由于美元汇率上升，中国中免的营业成本以远快于营收的速度上涨，采购成本也水涨船高，导致盈利表现承压，毛利率同比减少 3.37 个百分点至 30.61%。

虽然国际客流逐渐恢复，中国中免需要给机场方面交的租金也水涨船高。上半年其控股孙公司日上上海（运营上海机场的免税业务和线上有税业务）录得 81.97 亿元营收，但仅贡献净利润 838.8 万元，同比大幅减少 96.59%。

市场对此早有预期。今年以来中国中免的股价呈滑梯式下跌，截至 8 月 24 日已跌去 47.81%，收于 111.95 元/股。并且继去年二季度的潘斐莲、今年一季度的陈发树之后，中免前十大股东中仅存的牛散梁瑞安也正在套现离场。报告期内其减仓 46.69%，持股比例从 0.66% 降至 0.35%。

信风（ID：TradeWind01）致电中国中免证券事务方面，询问下半年的利润改善规划等问题，但对方未能回复相关问题。

目前来看，中国中免的业绩先于股价有了起色，但仍面临双重压力。

第一重压力来自缓慢复苏的居民消费力。

中国中免上半年能重返增长则多半得益于上年同期低基数的影响。其在今年上半年录得营收 358.59 亿元，同比增长 29.68%，但相比 2021 年同期，仅同比增长 0.94%。

相比一季度，中国中免在二季度表现出一定复苏势头，但营收和净利仍然环比下降 27.35%？42.97%，还是在一定程度上说明当下仍处于 “弱复苏” 阶段。

去海南的人多了，但花的钱却在变少。

今年五一小长假，作为中免基本盘的海南免税市场实现销售额 8.83 亿元，同比增长 120%；购物人次达 10.9 万人次，同比增长 158%。不过与 2021 年相比，销售额和购物人次分别下滑了 11.1% 和 9.9%，人均客单价也下滑了 1.3%。

有华东地区长期跟踪消费行业的私募人士对信风（ID：TradeWind01）表示，在过去一年中消费力受损最严重的其实是中产，这恰恰是中免的核心消费群体，反而顶层消费力受到的影响并不大。

第二重压力则来自于成本。

由于汇兑成本长期处于高位，导致中国中免的采购成本也居高不下。今年上半年，其营业成本同比大幅增长 36.3%，远快于营收 29.68% 的增速，这也导致中免的毛利率为 30.61%，同比减少 3.37 个百分点。

与此同时，伴随国际客流量的恢复，按照中国中免 2021 年时与上海机场、首都机场等签的《补充协议》约定，中免与机场之间的” 租金核算”，从实际销售提成和保底经销额提成两者取高的模式改成了根据实际客流决定保底抽成。

这也意味着随着国际客流量的恢复，中国中免将给机场方面交更多租金。

今年上半年，中免的销售费用同比大幅增加 126.06% 至 42.74 亿元。其归因于 “重点机场客流恢复导致租赁费用增加，同时受去年同期租金减免影响基数较低所致”。

报告期内，中国中免的控股孙公司日上上海（运营上海机场的免税业务和线上有税业务）录得 81.97 亿元营收，但仅贡献净利润 838.8 万元，同比大幅减少 96.59%，净利率仅有 0.1%，相比去年同期这一数字则为 4.5%。

因此也不难理解在市场上传出上海机场（600009.SH）与中国中免重签协议的消息，消息称将下调机场方面的扣点比例。

有接近中国中免的机构人士曾向信风（ID：TradeWind01）表示，目前市场对于机场调低免税扣点的预期已经形成，当下争议之处在于 “具体的扣点比例”。

消息发酵后，8 月 21 日，上海机场、白云机场（600004.SH）双双触及跌停，尽管二者分别发布澄清公告对下调扣点比例的消息予以否认，但股价仍趴在地板上，当日跌幅均超 8%。

更早些时候，在今年 5 月年度业绩说明会上，中国中免董事、总经理王轩在回答信风（ID：TradeWind01）关于与机场的协议问题时也回复 “没有重新签订协议”。

成本重压下，中国中免今年上半年一边调整渠道、一边清库存，以期 “挤” 出更多利润。

渠道方面，由于线下客流的恢复，以及中国中免的线上有税渠道本身具备毛利较低、与免税渠道互搏等难解问题。

今年上半年，中国中免对其有税和免税渠道的占比进行了一次 “再平衡”。

报告期内，免税商品销售贡献营收 239.57 亿元，同比增长 47.9%，占比高达 66.86%；有税商品销售则贡献营收 116.78 亿元，同比增长 4.7%，占比下降 8 个百分点至 32.59%，一举扭转了 2022 年有税商品销售超过免税的局面。

并且免税渠道高增的趋势仍有望延续。据中金公司研报，包括雅诗兰黛、资生堂等多家香化品牌对免税渠道持乐观态度。

西南地区某券商社服行业分析师对信风（ID：TradeWind01）举例免税渠道占营收比例近 30% 的雅诗兰黛，其预计未来该品牌不会因为有税渠道销售疲软而减少对免税渠道的投入力度。并且上述人士表示，雅诗兰黛对海南的支持力度会比韩国更大。

而在清库存方面，中国中免开始减少折扣、对代购 “痛下杀手”。

上述分析师对信风表示，今年以来海南政府对代购的打击动作一直很大。这对日月广场的免税店会有些影响，但对海棠湾的影响有限。

据海口海关统计数据显示，今年上半年，离岛免税购物金额 263.18 亿元，同比增长 24.4% ;免税购物人数 373.3 万人次，同比增长 45.4%，但人均消费金额仅为 7050 元，大幅低于 2022 年的 8262 元，说明单次消费客单价更高的代购人数有所减少。

对代购的清理，不仅使得市场上积压的渠道库存有所释放，也方便了中国中免自己清库存。上半年，其存货水平仅同比增长 3.35%，存货周转天数同比减少 24.43 天至 189.47 天。

除此之外，中国中免对高毛利商品的进货节奏也在进行调整。上述分析师对信风表示，现在中免对香化产品的进货周期从原来的 3-4 月调整至 2 个月，酒水和手表为是 1 年 4-5 次，“议价权肯定是免税商里最好的了”。

另一西南地区社服行业券商分析师则对信风（ID：TradeWind01）表示，预计下半年中免将对产品结构进行调整，比如增加烟酒、珠宝、手表等高毛利产品的比例，并引入国产香化品牌。

一番操作下，中国中免毛利率今年上半年连续两个季度呈环比增长的态势。继一季度毛利率环比提升 8 个百分点后，二季度毛利率环比提升 3.8 个百分点至 32.83%，但相比去年同期的 33.95% 仍有所降低。