财报 2023｜华润的白酒战争：一个地狱难度的开局

将金沙酒业并表后，华润啤酒（0219.HK）交出首份酒精度数升高的财报。

得益于啤酒产品高端化的结构性升级，华润啤酒的盈利表现也得到相应提高，上半年净利表现已超去年全年。报告期内，华润啤酒实现营收 238.71 亿元，同比增长 13.6%；录得净利 46.49 亿元，同比增长 22.3%。

但二级市场的反馈并不积极。8 月 18 日，华润啤酒午盘业绩发布后，股价跳水翻绿，一度跌近 4%，日跌幅达 2.34% 并收于 46 港元/股。

分产品来看，构成华润啤酒基本盘的啤酒业务在上半年实现 20% 的正增长。次高档及以上产品销量同比增长 26.4%，其中喜力品牌同比大幅增长约 60%。

不及市场预期的或是华润啤酒斥重金收购的白酒业务，在 2022 年至今的白酒行业下行压力下，金沙酒业所处的酱酒赛道成了产品价格倒挂的 “重灾区”。其营收占比超六成的摘要产品零售价格从 1399 元/瓶一度跌至不到 700 元。并在今年上半年录得负增长，营收、净利分别同比下滑 51.2% 和 41%。

信风（ID：TradeWind01）询问华润啤酒相关人士白酒业务业绩发生剧烈下滑的原因，但截至发稿未获得回复。

去年 11 月，华润啤酒宣布斥资 123 亿元，收购、增资金沙酒业合计 55.19% 的股权，实现控股的同时也一举创下白酒行业收并购案的金额纪录。金沙酒业与山东景芝酒业、金种子酒（600199.SH）共同构成了华润啤酒的白酒业务版图。

但白酒业务也并非稳赚，上半年体量缩水足有 50% 的金沙酒业和至今仍奋斗在盈亏线的金种子酒就是例证。

啤酒龙头跨界做白酒，到底 “能饮一杯无”？

与早前发布中报的重庆啤酒（600132.SH）相似，华润啤酒的盈利表现得到大幅改善。

今年上半年，华润啤酒实现净利 46.49 亿元，同比增长 22.3%，仅上半年净利就超过去年全年。由于华润啤酒次高档及以上产品销量同比增长 26.4% 带动其毛利同比增长 16.6%，毛利率增加 2.9 个百分点至 45.2%。

从量的角度看，上半年华润啤酒的啤酒销量同比增长 4.4% 至 657 万千升，次高档产品销量约 144 万千升，同比增长 26.4%，占比达 21.98%。

从价的角度来看，主流啤酒（5 元以下）纯生、和次高档啤酒 SuperX（5 元以上）达成双位数增长，定价超过 12 元的高档产品（6 元以上）喜力销量增速高达 60%，喜力在华业务为 2018 年华润啤酒收购而来。

在业绩交流会上，华润啤酒董事会主席侯孝海预计，“未来喜力品牌仍会保持高速发展，可能形成 ‘中国品牌’ 和 ‘国际品牌’ 五五开的局面”。同时他表达了对啤酒高端化的长期看好，预计华润啤酒有望在今年或明年，实现次高端及以上第一的市场地位。

相比次高档产品的放量，成本因素对华润啤酒的盈利水平改善更明显。

报告期内，影响华润啤酒净利水平的 “已售货品成本” 仅同比增长 6.14%，远小于营收增速 13.6%。

成本改善的边际效应还在继续。由于我国取消对澳麦的 80.5% 附加税，作为啤酒企业的重要原材料的大麦价格有望进一步降低。据 Wind 数据，自今年 1 月以来，进口大麦均价已从 410.42 美元/吨回落至 7 月 31 日的 346.98 美元/吨，跌幅达 15.46%。

不同于重啤上半年的降本举措，上半年华润啤酒的三费支出仍大幅增长。其销售及分销费用同比增长 21.55% 至 39.14 亿元，销售费用率增长 1.1 个百分点至 16.4%；行政及其他费用同比增长 17.09% 至 15.76 亿元。

或受金沙酒业并表的影响，上半年，华润啤酒的财务成本同比大幅增长 462.5% 至 1.35 亿元。截至 2022 年 6 月 30 日，金沙酒业尚未偿还的银行及其他借款约为 5.66 亿元，这将导致贷款利息支出相应增加。

近年来，华润啤酒在白酒市场的资本运作动作频频。而从高点买入金沙酒业的动作来看，华润啤酒选择了一个 “地狱难度” 的开局。

2022 年 10 月，华润啤酒一纸公告掀开了白酒行业历史最高金额收购案的大幕。其预计出资 10.27 亿元参与金沙酒业的增资扩股，约占总股本的 4.61%。另斥资 112.73 亿元收购宜昌市国资持有的 50.58% 金沙酒业股权。

交易完成后，华润啤酒合计出资 123 亿元，持有金沙酒业 55.19% 股份，后者也成为并表全资附属子公司。

彼时，金沙酒业是贵州三大酱酒产区之一金沙产区的代表，2019 年至 2021 年的复合年均增速高达 60.64%，2021 年营收达到 36.41 亿元。

尽管 2022 年酱酒行业遇冷，金沙酒业仍在 2022 年上半年录得 20 亿元营收，同比增长 14.94%。

但就在今年上半年，金沙酒业的增势可谓 “崩盘”。上半年仅录得营收 9.77 亿元，同比大幅下滑 51.2%，未计利息及税前盈利 7100 万元。若剔除收购金沙酒业的无形资产摊销影响，则未计利息及税前盈利为 3.95 亿元，仍同比下滑 41%。

信风（ID：TradeWind01）询问华润酒业（华润啤酒运作白酒业务的全资子公司）相关人士原因，但截至发稿未获得回复。

占金沙酒业超六成营收的核心产品摘要价格倒挂、库存高企或为其业绩不及预期的原因。今年上半年，摘要的零售价一度跌破经销商批价，价格倒挂严重，摘要公司不得不以 600 元/瓶的价格从市场回收产品以期稳价。

此前，由于有华润与山西汾酒的合作先例，市场普遍看好华润可以将做啤酒产品的渠道复用到白酒产品上，带来超额收益。

但有华东地区长期跟踪消费行业的私募人士对信风（ID：TradeWind01）表示，啤酒和白酒的渠道重合的地方很少，尤其是高端白酒。

也有华东地区酒企内部人士对信风表示，目前来看华润并不适应白酒市场。当下华润推广白酒产品的主要措施仍在 “卷” 渠道、拼终端陈列。而这只有品牌力不高的白酒品牌才会这么做，并且由于终端陈列碎片化，“疗效好见效慢”，短期内很难突围。

另有华南地区券商食品饮料分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，目前华润着重在做地推、铺渠道，但这仅限于中低价位产品。

“渠道陈列、做地推的边际效益有限。因为一个区域内高端酒的受众有限，他们对品牌的判断不会因为广告和陈列而改变，更多是受高端人群圈层营销的影响。” 上述分析师补充到。

在方法上，目前华润啤酒正在一边推光瓶酒、一边发力政商团购业务。

在华润系入主后，金沙酒业推出了金沙小酱定位 40 元价位带、金种子酒则推出头号种子产品定价 68 元，二者均为高线光瓶酒，也更适合复用华润啤酒的即饮渠道。

近日，金沙酒业面向政企团购客户推出摘要 489 元新品。有业内人士对信风表示该定价是为了满足国企采购的 500 元采购红线，之后该如何运作摘要品牌还待观察。

据国金证券研报，今年上半年金沙酒业库存下降 30%，价格恢复到可以正常出货状态；0-12 月会完成对金沙 500、700、1000 元和回沙 100-300 价格带做重塑。

华润啤酒对金沙酒业的改造，还远未结束。