申万宏源王胜：结构性行情会长期存在，低估值高分红企业是 “资产荒” 解药

你，还只会抢存款吗？

日前，在富国基金的一场活动上，申万宏源证券研究所副所长、首席策略分析师王胜分享了对于 2023 年以及未来比较长时间的资产配置以及权益市场的展望。

在他看来，当前呈现出的所谓 “资产荒” 的情况，这一次有了更好的解决方案。

低估值、高分红就是非常好的解决方案。

6% 的股息回报率对应着 2.9% 的实际无风险利率，就有了吸引力。

在他看来，选择这类资产，本质上，类似于买一个固定收益的产品。而且，这一产品不但有比较确定的分红回报，同时分红回报的收益率还有上行期权。

此外，他还看好数字经济、一带一路等机会。

（采用第一人称，部分内容有删节。）

不要刻舟求剑

我觉得，对所有的问题，不看长期，不足以判断短期。

A 股市场有一个非常典型的特征是看长做短。我后来研究大类资产配置，最后发现所有的资产都一样。

当长期的趋势正在形成，就要反思很多看似短期的、周期性的因素，能否再按照传统的框架发挥作用。

所以，我在此提出“不要轻易刻舟求剑”。

我们在做任何研究的时候，都希望有一套公式。希望根据既有的条件，马上得到一个结果。

这点如果能够做到，2022 年 12 月横空出世的 ChatGPT，以及与之匹配的人工智能的发展，很快就会取代在座的我们。

然而个人认为恐怕比较困难。

最大的一个原因是什么？投资是 “变为不变” 的。

比如库存周期。最近有很多人说企业的盈利即将快速见底回升，一个很重要的原因就是库存周期即将见底了。

名义库存的增速，看上去确实快要见底了，但是剔除价格因素之后实际库存的增速显示，整个账面的存货受到正在波动的资产价格的影响（按照先进先出、后进后出法）。

东西不一定全部都卖掉了，仓库里面可能还堆着一些存货，可是名义账面上的库存增速却已经回落。

所以宏观经济研究千万不能刻舟求剑。

在结构牛中寻找机会

第二，资产配置也不能刻舟求剑。

历史上权益类资产其实还不错，复利回报率还可以，但没有给我们带来特别美好的记忆。是不是这次就不行，我觉得还真不一定。

长期来看，权益类资产成为居民大类资产配置非常重要的选择。以前可能只是个故事，以后可能真得变成现实。所以千万不要刻舟求剑。

第三，利率角度，历史上说 2.5%、2.6% 的十年期国债收益率是下限。

但如果资产端的收益率不能保证回升，那负债端的成本就只能往下降，所以存款利率下行的大方向恐怕会继续的。

同时，汇率方面。全要素生产率之间的成长的比较，才是决定汇率的中长期最核心的因素。

大背景下，我们需要比较长时间在结构牛中寻找机会。

而不是像现在很多人期待的，一提活跃资本市场，就想成交量放大、指数暴涨，仿佛 2014 年下半年行情重来。这样的想法恐怕不是特别实际。

安全、公平是最大的特征

这个时代最重要的特征是安全、公平。

在庞大的时代特征之下，很多行业的监管政策发生变化，行业投资的结构性变化也很突出。

在全球，安全、公平也同样成为投资人的关注点。

比如巴菲特为什么要买五大商社？

一方面当然是低估值、高分红。五大商社的分红比例在持续的提升。

另一方面，在安全的视野之下，五大商社的主营业务是粮食、能源在全球范围之内的贸易。

所以全球投资，在结构选择上的关键词是同频的。

无风险收益率下行

而在中国，最重要的关键词，除了安全、公平之外，就是我们处在一个新旧动能的转换期。这个阶段容易出现新动能还没有形成气候，但旧动能可能退去速度比较快的情况。

我们要适应我国房地产行业供需格局已经发生重大变化的新形势。在这一背景之下，居民的实际资产配置的无风险利率（会）往下。

我在这个地方把历史上居民实际资产配置的无风险利率情况分成三个阶段。

第一段 2013 年年中之前。2013 年年中利率有一定的波动。当时影响波动的因素很多，其中有一部分是我们希望对地方政府融资增量的部分进行合理的引导与控制。

在这个过程中，我们看到类似于资管新规的比较早期的版本。中国金融在悄悄发生变化。

2013 年之前，老百姓配置非标为底层资产的，收益率可以达到 11%、12%。

2013 年之后，余额宝迅速做大。居民实际上进行资产配置的无风险利率下一个台阶。从两位数掉到 5% 甚至更低。

2018 年资管新规之后，也对一部分货币市场基金的规模进行了合理的引导。

之后，我们发现，最近两年 M2 的增速一直不错，居民存款的增长速度一直不错，这个背景之下我们也知道有各种各样的原因。

居民实际的资产配置的最重要的一部分变成以存款为增量，这一部分它的收益率就更低。

一些银行给客户三年期定期的存款利率是 2.9%，甚至 2.8%。银行还不提供 5 年期的定期存款产品，最多只有三年期。或许意味着，银行判断三年之后定期存款利率比现在的年化 2.9% 还要更低。

于是我们转向保险，因为保险的预定利率在今年（2023 年）上半年还有 3.5%。

所以，保险公司的领导，尤其是投资端这一块的压力就很大。负债端以成本 3.5% 拿进来资金，但债券利率在往下走，实际的无风险利率额能进一步往下降。

“资产荒” 有了好的解决方案

历史上面临这种情况的时候，有些人称之为资产荒，不知道配什么。可是历史上的资产荒解决的方案似乎不是特别的理想。

历史上很多人靠提高风险偏好解决资产荒。负债端的成本太高，按照负债端的成本倒算，固收完不成余下的任务只能给到权益部门。

以前有一些保险公司，权益部门年化的考核不是 10%，一度高达 40% 的考核指标。年化收益率要求要达到这么高，基本上是 mission impossible（不可能完成的任务）。

历史上为什么会出现提高风险偏好来应对资产荒这个情况呢？是因为我们当时没有现在这么好的解决方案。

现在来说，低估值、高分红就是非常好的解决方案。

历史上总有人评价 A 股市场圈钱，股东回报不足。但是 A 股给大家的印象正在发生变化。

对比全部 A 股的分红回购总额和 A 股的股权融资总额（包括可转债等全口径），可以看到历史上大多数时候，A 股的融资比分红回购的总额要大。2012 年因为融资下滑比较厉害，有过一段例外。

这里面有很多深层次的原因，我更愿意理解为是经济结构的不同，A 股本质上要为制造业服务。制造业的特点是，不断有新产品、不断上新产能，上市公司就得资本开支，就得融资。

但是，这几年有变化。

2021 年，分红加回购就已经比融资（数据）高。2022 年，（分红加回购）更是第一次大幅超过（融资数据）。

在这样的背景之下，中国 A 股可分红的公司或者愿意分红的公司越来越多；给予大家的股息回报率高于普通理财产品和银行定期存款的公司，占整个 A 股的比例不断上升。

在这个过程当中，收益率也往上走。中证红利指数，提供的股息回报率已经高达 6% 以上。

我们再回顾一下，现在居民资产配置实际无风险利率，主要以存款为主，已经降到三年期，年化利率 2.9%、2.8%。

回顾历史。2011 年的时候，非标为底层资产，面临的实际无风险利率是 11%、12%，如果给你提供 6% 的股息回报率，你会觉得有意思吗？

但现在 6% 的股息回报率，对应着 2.9% 的实际无风险利率，一切就变得有趣。

在这过程中是什么推动股息回报率的上升？

第一，很重要的是，管理者不断致力于引导上市公司增强股东回报。

同时，这也是中国经济发展的大背景。

整个中国（经济）的商业模式发生变化。如果我们把中国当成一个公司来看，以前是高资本开支、盈利高速增长的经济体。现在资本开支比以前少，同时可分红资源上升，增速也从高速转向中高速的高质量发展阶段，可分红的资源上升，分红比例就能上升。

第三，这也是财政的需要。

前面探讨的都是分红的意愿上升，稳定的分红资源也非常重要。 2016 年之后供给侧改革，加上今年年初国资委的 “一利五率” 的考核调整，帮助（实现）更稳定的分红资源。

“一利五率” 的考核调整，删掉了净利润指标，加入了净资产收益率（ROE）、营业现金比率。

净资产收益率考核的是营业高质量发展，创造出实在的现金流回报的能力。

以前有很多国企在日常经营过程当中，有经营成果之后，喜欢多元化投资，甚至是非相关多元化投资。

但是考核净资产收益率后，就不着急要把净资产做大。甚至反过来说，有一些企业更愿意分红，让自己的净资产变小，净资产收益率考核指标显然更容易完成。

所以在这个情况下，分红实际上就被鼓励。

营业现金比例（也有类似的效果）。

以前很多国企应收账款一大把，现金收不回来。现在考核营业现金比率，现金收回来，可分红资源上升。

我们相信，所有的这些提升上市公司的努力，最终一定会体现在上市公司估值的提升上。

同时我们还要提醒大家，这里所有的一切假设是 5% 贴现率不变，如果居民实际资产配置的无风险率往下降，就意味着分母可以变得更小，股价上涨幅度可以更大。

推出更多产品

在未来在资本市场上还会有什么样的政策去和国央企的估值提升，去匹配低估值、高分红的这批公司的估值提升？显然，会推出更多的产品。

前几天有一个政策，很多人还不能完全理解。这个政策就是以前指数发行 6 个月之后才能够根据指数推出相关的 ETF 产品。现在从 6 个月改成 3 个月。

大家不知道为什么出这个政策。今天给大家看一下，大家马上就明白。

上半年是国新发产品，下半年是诚通要发产品，以及一系列的其他的指数。

这些指数按照原来的节奏，要到今年的年底 11 、12 月份才能发产品。

但现在，理论上相关的产品可以在今年的 8 月、9 月就能发。

当然 8 月太突然，幸福刚刚才来，基金公司产品部来不及准备。

所以在这样一个背景之下，我们认为，这些低估值、高分红的公司将成为解决资产荒非常重要的一个方案。

本质上，（类似于）你买到一个固定收益的产品。固定收益的产品每年给你比较确定的分红回报，同时分红回报的收益率还有上行期权，因为分红比例可以上升，而且相关公司盈利的 ROE，有可能随着考核指标的上调，进一步努力上升。

这是第一个大的时代背景之下，我们最重要的一个投资方向。

数字经济

第二，我们要去努力寻找新动能当中的阿尔法。

数字经济毫无疑问是未来最重要的发展方向。人工智能只是庞大的数字经济当中的很小的一部分。机器人只是人工智能非常重要的一个落地的应用。

数字经济的含义非常的广泛，包括基础设施建设、数字消费、数字生产、数据交易、数据治理等。

在未来的一段时间，我们最关心哪个方向，毫无疑问是机器人。

我们不一定能马上看到一些产品的量产，不一定也不一定马上就能看到爆款，但是我们一定会看到不断层出不穷的原型机，技术的进步是日新月异的。

而这轮产业上的新趋势在中国的落地显然是我们从 1 到 N 的配套。

在制造业方面，我们在机器人的很多部件上有很多自己长期的供应链的积累。

在概念期、导入期，我们最重要的是 0 和 1 的不同，是做出来和没做出来的不同。

此外，非常重要的毫无疑问是国产化，在未来的很长时间，在安全这个重要的时代特征之下，国产化都是我们重要的投资主题和方向。

一带一路

第三个是一带一路。

大家听我讲过很多次一带一路，但是大家对一带一路的第一反应就是建筑公司，到海外去做工程承包。

我认为这是低估了一带一路。

一带一路最重要的变化在于全世界有一批国家和地区，他们的人均 GDP 已经超过 3000 美金。这些国家和地区的总人口数已经超过 14 亿人（不包含印度）。这是一个巨大的市场。

一些 A 股公司所在的手机领域，全球数据都不好，但是有公司自己的数据非常好，因为它的市场都是一带一路国家和地区。

这个大方向之下，我们认为，中国的消费很有可能会进一步的拓展转型到全球。

我们会看到中国在供应产业链上有优势的很多产业，向着一带一路去做出口。这些领域的投资有可能是非常好的长期投资的阿尔法方向，也是我心目当中真正的一带一路。

从现在的情况来看，这些国家对我国的汽车、钢铁塑料的进口需求快速上升。

钢铁塑料意味着他们在工业化、城镇化，正在进行产业升级，消费升级，这是巨大的投资机会。

而且某种意义上来说，全球的大宗商品也会受益于此，他们的整体需求很有可能会更加具有韧性。

结构性的时间会比较长

我们还要探讨一下与改革相关的结构性的投资方向。

比如统一大市场。统一大市场是要素资源商品的统一大市场。

在大背景之下，天然气、电力它的价格都可能出现顺价。相关超额利润会得到更加充分的挖掘，也会带来不少结构性机会。

当然包括农业等都会受益于此。

市场判断方面，在宏观格局之下，我们认为，整体市场的结构性的牛熊可能时间还会比较长，不要轻易地判断牛市已经到来。

我们更愿意看到大家心平气和的去寻找符合产业投资方向的一些新机会。在这一大背景之下，很多资产管理机构，是有可为的。

如果指数大牛市，大家还需要基金经理挖掘阿尔法做什么？这样一个市场环境之下，专业能够创造出阿尔法，创造出投资的实际的好的绩效。

从市场的风险角度来说，还要探讨可能面临着各种各样潜在的一些问题。比如地缘政治，一部分上市公司潜在面临着盈利受到经济波动影响的可能性。

但是长期来看，我们相信，居民实际无风险利率的下行，为资产配置的（增量）从房地产转向股票市场，做好了必要条件。

请注意，还不是充要条件。

接下去，要做的事情是经济转型结构性的新动能，在资本市场上呈现出一个好的结果，呈现出一些改善的方向。

这些方向形成赚钱效应，大家对于整个资本市场的关注度会进一步提升。这个时候就会从必要条件变成充要条件，那时我们就会迎来真正意义上的指数级别的牛市。