中金：美国经济为何迟迟没 “衰退”？

摘要

一、美国经济为什么没衰退？“滚动或交替” 下滑，明显的时间错位

本轮美国经济存在 “时间上” 的明显错位，因此传统的分析指标和简单的经验主义在本轮周期中都不奏效。因此，考虑到美国经济各个环节类似正弦波一样 “滚动或交替” 下滑，我们认为没有必要过于纠结整体经济是否 “衰退”。这一特征在库存周期和美股主要指数盈利与表现上也有鲜明体现。

二、美国经济之后还会不会衰退？方向上仍是放缓，程度上不到衰退，明年压力增加

1）方向上仍是放缓：服务型消费独木难支、库存周期见底还需时日、新的增长点也难以实现无缝连接的接棒、大选年和财政扩张约束。经济前周期环节的修复至少需要等到宽货币中期甚至到宽信用初期，而现在还处于紧货币末期和紧信用初期。

2）程度上不到衰退：紧信用力度有限、紧货币接近尾声、资产负债表健康等降低较深衰退的可能性。

3）明年压力增加：库存周期明年二季度或逐步见底，今年三季度信用收缩可能增加，超额储蓄明年二季度左右基本消耗完毕。

三、对资产选择有何启示？深度调整概率小；成长依然优先；利率黄金机会要等；美元难降

1）深度调整概率相对较小：三季度来自流动性对美股的支撑会减弱，美股可能呈现震荡和波动格局，但是盈利的支撑使得出现 “戴维斯双杀” 的深度调整可能性较小

2）成长依然优先，价值周期仍待时日：纳斯达克盈利已提前下调充分，即便估值和预期偏高或带来调整，但相比仍在下调的周期价值板块，依然占据优势

3）利率和黄金都需要等待时间：美债短期中枢 3.8% 附近，当前已经超调，四季度可能有更快下行空间；黄金更大涨幅同样在四季度，中枢价格在 1900 美元/盎司左右。

4）美元难降，趋势拐点要待中国增长修复：短期或维持高位，美元支撑位 100，阻力位 105

与美股在高利率、高通胀、银行危机和债务上限担忧的环境中而创不断新高一样，今年以来美国经济衰退与否也成为不断超出市场预期的 “未解之谜”。

其中一个主要原因，就是传统的分析指标和简单的经验主义在本轮周期中都不奏效。例如 3 月市场看到中国信贷脉冲改善后（企业与居民中长期贷款分别同比增长 54% 和 70%），就依据二者的历史关系得出对未来走势乐观的判断一样，2022 年初美国两个季度 GDP 负增长、美债收益率曲线倒挂等在判断本轮美国经济和美股周期中也都不适用。

虽然或许多年后，从长周期复盘角度看近期的背离只是短暂的 “插曲”，但身处其中才知道，看似 “颠扑不破” 的规律不管是从时间还是方向的实操角度，几乎都是没有价值的。那么，现在的问题是，美国经济为什么没衰退？之后还会不会衰退？对资产选择又有何启示？

一、美国经济为什么没衰退？“滚动或交替” 下滑，明显的时间错位

要想更好的理解为什么美国经济迟迟没有出现似乎早该出现的衰退，就需要理解本轮美国周期与此前不同的独特特点（《美国经济到底还衰不衰退？》）。

众所周知，总量上美国财政大规模刺激保护了居民（对居民直接补贴规模 8670 亿美元，相当于美国 GDP 的 4%）、企业（对中小企业的薪资保护计划，以及美联储疫情后直接购买企业端信用债等）、银行（美联储设立 BTFP 提供短期贷款和流动性支持）各部门的资产负债表不受损且还有余力大幅支出与消费，都使得本轮周期在绝对水平上就比此前周期更强。

但除此之外，本轮美国经济还有一个与往常非常不同的特点，就是 “时间上” 的明显错位。与去年供需两端 “空间上” 的错位不同（需求强而供给受限，导致运价飙涨，库存不足），美国经济走到当前位置呈现出各个环节之间明显的 “时间上” 的错位，体现在：

1）疫情后受益于低利率和大量补贴而先修复的美国地产和耐用消费品环节，随着利率不断走高从 2022 年就开始走弱；2）受整体需求和对利率变化更敏感的企业资本开支和科技行业也在 2022 年已经大幅下行，科技企业大规模裁员也是一个直接体现；3）相反，受疫情阻断的场景式的服务型消费，从 2022 年中开始才算得上是真正意义上开始修复，其韧性一直延续至今。

与正常周期中各个环节基本同步变动、好与不好一目了然有很大不同，当前各个环节的 “时滞” 和 “错位” 使得任何一个时点 “俯瞰” 美国经济都会呈现出此消彼长的效果。因此，考虑到美国经济各个环节类似正弦波一样 “滚动或交替” 下滑，我们认为没有必要过于纠结整体经济是否 “衰退”，过于关注整体反而会漏掉结构上错位的机会，例如一些看似失效的领先指标如期限利差倒挂，如果对比早就放缓甚至轻度衰退的房地产和投资周期，也就能解释得通了。

美国经济这一 “滚动或交替” 下滑的特征，在美国库存周期和美股主要指数盈利与表现上也可以得到鲜明体现。

1）库存周期：疫情期间因为生产、渠道和消费的差异，美国这三个环节的库存就出现明显的错位，与以往历次周期都明显不同。从实际库存规模角度看，美国生产与渠道库存已见顶回落，生产商并未回补至疫情前水平，但渠道商远超疫情前。终端零售商结构性差异明显，若剔除权重较高但仍在补库的汽车及零部件行业，则终端零售商也已开始去库。

2）美股市场：美股不同指数的表现和盈利趋势也是如此。代表科技行业的纳斯达克指数盈利从 2022 年初就开始持续下调，也解释了 “戴维斯双杀” 下 2022 年的疲弱表现。相反，代表金融与周期的道琼斯指数盈利 2022 年一直还在上调，一定程度支撑了其去年的跑赢，直到 2022 年 6 月才开始下调，与纳指至少间隔半年到一年（历史经验显示，主要指数的盈利走势基本没有太多时滞，动态盈利增速拐点基本一致）。但到今年以来，在已经下调充分的盈利（本轮高点累计下调 25% vs. 2008 年金融危机期间下调 50%）和 AI 等新的产业趋势助力下，纳斯达克指数能持续反弹并创新高也并非是没有基本面支撑的无本之木。

二、美国经济之后还会不会衰退？方向上仍是放缓，程度上不到衰退，明年压力增加

理解了美国经济这样一个时间上错位和 “滚动或交替” 下滑的特征，就不难解释美股市场今年以来的分化表现（《美股何以创新高？》，也就可以更好地对后续经济与市场走向做出判断。往前看，我们认为，

►方向上仍是放缓。

1）当前仍有韧性的服务型消费独木难支，主要是因为中小银行紧信用开启、超额储蓄明年二季度逐步消耗完毕、就业市场供给增加、低收入居民支付能力下降等；

2）库存周期见底还需时日。我们测算本轮美国整整体去库周期或持续至明年二季度中；

3）新的增长点也难以实现无缝连接的接棒。不论是近期市场和期待的地产周期（《美国地产周期重启了吗？》）和美国半导体等新产业投资驱动的再工业化都难以完全抵消下行压力（《从投资视角看美国产业链重构：美国再工业化系列研究（1）》）。

4）大选年和财政扩张约束。2024 年美国将再度迎来总统大选，市场的不确定性或因大选进程和最终结果带来的潜在政策变化而增加，提示关注临近选举日时的潜在波动。另一方面，债务上限的解决对应中长期财政支出的削减，反而会对增长产生压制。

经济前周期环节的修复至少需要等到宽货币中期甚至到宽信用初期，而现在还处于紧货币末期和紧信用初期。退一步讲，如果地产周期和投资周期比我们预想的更为强劲，完全抵消服务消费放缓推动增长上行，那也就意味着通胀回落和美联储加息停止还远未结束，进而会反作用于增长，因此逻辑上也不自洽。

►程度上不到衰退。紧信用力度有限、紧货币接近尾声、各个部门资产负债表健康、以及 “滚动或交替式放缓” 恰恰降低了程度较深衰退的可能性。举例而言，2008 年金融危机时，占 GDP 40% 的服务型消费同比增速都未跌破 0%，因此我们预期本轮周期会大幅下滑也是不现实的。

►明年压力增加。从时间节奏上，三季度看依然具有相当韧性，亚特兰大联储 GDP Now 模型预计三季度美国 GDP 有可能还会环比加速。不过我们预计明年压力或初步增加，主要是考虑到库存周期明年二季度或逐步见底，今年三季度信用收缩可能增加，超额储蓄明年二季度左右基本消耗完毕。

三、对资产选择有何启示？深度调整概率小；成长依然优先；利率黄金机会要等；美元难降

美国经济这样一个 “滚动或交替式放缓” 对于美股、不同行业风格以及资产又有什么启示呢？我们认为有以下几点：

1)深度调整概率相对较小。我们 7 月中在《失去流动性 “助力” 的美股》中判断，三季度来自流动性对美股的支撑会减弱（财政部发债与美联储减少投放贷款），可能呈现震荡和波动格局，但是盈利的支撑使得出现 “戴维斯双杀” 的深度调整可能性较小。换言之，如果调整幅度较大，可以再选择介入。

2)成长依然优先，价值周期仍待时日。当前从经济环节周期和货币信用周期看，都仍是成长风格主导，更何况纳斯达克指盈利已经提前下调充分。即便估值和预期偏高会带来调整，但相比盈利仍在下调的周期和价值板块，依然占据优势。降息和利率下行初期（意味着增长或其他压力变化）可能给各个板块带来普遍的压力，但是依然是成长优先，直到降息中期和宽信用初期，周期价值再重新跑赢。

3)利率和黄金都需要等待时间。我们预计美债短期中枢 3.8% 附近，当前已经超调。加息概率下降会约束利率上行空间，但增长短期还有韧性降息预期难以打开，形成 “下有底上有顶” 的局面，四季度可能有更快下行空间；黄金更大涨幅阶段同样在四季度，三季度经济韧性或不支持黄金进一步上涨，我们按 1% 左右实际利率和 100~105 区间美元判断，黄金中枢价格四季度可能在 1900 美元/盎司左右。

4)美元难降，趋势拐点要待中国增长修复。基准情形下虽无大涨空间，但可能维持高位一段时间。根据我们美元指数预测模型测算，美元支撑位 100，阻力位 105，趋势性拐点或要待中国增长修复。

市场动态：美国 7 月核心 CPI 继续回落，整体 CPI 小幅上行；美债利率再度上冲 4.1%，MAAMNG 和 A/H 股均下跌

►资产表现：大宗>股>债；天然气领涨，比特币、美元上涨，A/H 股领跌。本周公布的美国 7 月核心 CPI 继续下行、整体 CPI 好于预期，但 PPI 超预期回升，同比增长 0.8%，美债利率本周再度上冲至 4.1% 以上，科技龙头 MAAMNG 下跌明显；英国二季度 GDP 环比增长 0.2%，市场担忧高利率或将维持更长时间，主要欧洲国家股指均有所回调。受最大液化天然气出口国澳大利亚可能发生工厂罢工的消息影响 [1]，欧洲天然气价格大幅上涨。

►流动性：在岸美元流动性有所放松。过去一周，SOFR-OIS 利差回落至 26bp，美国投资级债券信用利差收窄；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、日元、英镑、瑞郎与美元交叉互换均走阔。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量小幅回落，当前使用量为 1.8 万亿美元/天。

►情绪仓位：全球各主要市场均处于合理区间。过去一周，超买超卖程度上，黄金回落至接近超卖，美欧日股市仍处合理水平，原油抬升至接近超买。投机性仓位方面，美股投机性净空头仓位减少，新兴市场投机性净多头仓位增加，美元投机性净多头仓位减少，铜期货投机性仓位由净多头转为净空头。

►资金流向：货币基金流入加速，高收益债流出加速。过去一周，债券型基金、股票型基金流入放缓，货币市场基金流入加速。分市场看，各主要市场股市中，美国转为流出，发达欧洲流出加速，日本、新兴市场和中国流入加速。

►基本面与政策：7月美国核心 CPI 继续回落、整体 CPI 小幅上行。

7 月美国整体 CPI 同比升至 3.2%（上个月 3%），低于市场预期（3.3%）；环比 0.2%，符合市场预期（0.2%）。核心 CPI 同比降至 4.7%（上个月 4.8%），符合市场预期；环比 0.2%（市场预期 0.2%）。核心 CPI 环比两个月为 0.16%，较过去明显下台阶。分项看主要是商品价格跌幅扩大，如二手车。但服务降幅有限。酒店、机票价格环比连续两个月为负，但等量房租略有抬升，其他分项也有走高，使得超级核心通胀还有韧性。

往后看，我们预计三季度核心 CPI 或仍将快速下行（预计 9 月回到 3.5% 附近），意味着美联储进一步加息必要性下降。四季度后下行空间有限、甚至还会小幅翘尾；这个数据由于变化不大、整体抬升核心下降有限，所以对资产和加息预期的方向影响都有限；美债上有顶（4% 左右），但下行空间短期也打不开（3.8%）。

►市场估值：美股估值高于增长和流动性合理水平。当前标普 500 的 19.1 倍动态 P/E 高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18.2 倍）。

本文作者：刘刚、杨萱庭、李赫民，来源：中金公司，原文标题:《美国经济为何迟迟没 “衰退”》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

李赫民 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067