产能周期与 PPI 下行的 “长尾”
申万宏源认为，今年以来 PPI 持续低于预期，主因结构性产能过剩替代上游大宗、主导价格趋势。
主要内容
6 月 PPI 同比大幅下行 0.8pct 至-5.4%，低于市场预期（-5.0%），受 PPI 通缩加深传导，CPI 同比回落 0.2pct 至 0%，低于市场预期（0.1%）。“结构性产能过剩-PPI 通缩加深-CPI 低位徘徊” 成为目前通胀主线，而非单纯需求影响。
今年以来 PPI 持续低于预期，主因结构性产能过剩替代上游大宗、主导价格趋势。产能周期领先价格周期 4 个月，本轮下游结构性产能过剩是导致 PPI 下行 “长尾” 的主因。从数据上来看，固定资产周转率呈现出非常稳定的领先 PPI 趋势 4 个月的情况。而从 2021 年以来，下游制造业投资明显较中上游偏强，也在当前形成结构性产能过剩问题，部分下游行业出现 “量价齐跌” 的现象，也导致本轮 PPI 下行过程持续超预期，6 月 PPI 继续明显回落，反映的是 2023 年 2 月之前的下游固定资产周转率大幅下滑的现状。
拆分结构来看，6 月 PPI 也延续了今年以来下游跌幅持续超预期的情况，而中上游大宗影响的领域则符合预期。6月 PPI 环比-0.8%，连续三个月大幅环跌，拆分结构来看：1）石油化工产业链 PPI 拖累 6 月整体 PPI 环比-0.1 个百分点。受前期油价回落影响，6 月石油开采、石油加工等石化产业链 PPI 环比下跌。2）煤炭冶金产业链拖累整体 PPI 环比-0.6 个百分点。其中，煤炭开采、黑色压延、有色压延环比均下跌明显。3）下游 PPI 继续呈现跌幅大于上游大宗价格传导幅度的情况，拖累整体 PPI 环比-0.1 个百分点。
核心消费品 CPI 低位再度回落，主因 PPI 通缩加深而非消费需求更差。6 月非食品 CPI 同比大幅回落 0.6 个百分点至-0.6%，除了交通工具用燃料 CPI 伴随前期国际油价下行环跌-1.3% 以外，更主要原因在于权重更大的核心商品 CPI 同比低位继续回落 0.3 个百分点至-0.5%。考虑到前两年在国内需求疲软背景下核心消费品 CPI 同比一度明显走高，本轮下行也并非主要反映需求影响，更多仍是 PPI 由高通胀转向深通缩后的传导。
前期生猪存栏恢复、出栏加快，食品价格涨幅稳定。6月食品 CPI 环比-0.5% 符合预期，与往年同期水平基本接近，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，生猪存栏一季度继续稳步恢复，而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待 9 个月（生猪正常养殖周期），因而生猪出栏也明显加快。在此背景下 6 月猪肉 CPI 低位继续环跌（-1.3%）。而鲜菜鲜果供给整体相对充足，鲜菜 CPI（环涨 2.3%）、鲜果 CPI（环跌-1.7%）基本稳定。
出行相关服务 CPI 环比继续符合季节性，但青年失业也继续压制房租 CPI。服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，在青年失业率持续偏高背景下，年轻人作为最主要租房群体，令租房需求持续偏弱，6 月租赁房房租 CPI（环比 0.1%），延续自 2022 年以来持续弱于季节性的态势。相较而言，出行需求对应的服务价格整体相对稳定，非房租服务 CPI 环比 0.1%，与季节性基本相符。整体服务 CPI 同比小幅回落 0.2 个百分点至 0.7%。
结构性产能过剩导致 PPI 下行 “长尾”，也会进而压制 CPI 表现。PPI方面，虽然下半年原油、煤炭价格仍有上涨空间，但考虑到目前固定资产周转率继续下行，将按 4 个月传导时滞压制未来 PPI 环比表现，下修 PPI 同比预测 0.4 个百分点至-2.7%，预计年底 PPI 同比才回升至-1% 附近。CPI 方面，供给侧 PPI 通缩加深、猪肉供给持续释放、青年失业率高企压制服务 CPI 仍将成为压低 CPI 的 “三大因素”，我们继续下修 2023 年整体 CPI 同比均值 0.3 个百分点至 0.6%。
风险提示：食品供给超预期偏紧，产能供给侧政策出台。
以下为正文
6月 PPI 同比大幅下行 0.8 个百分点至-5.4%，低于市场预期（-5.0%），受 PPI 通缩加深传导，CPI 同比回落 0.2 个百分点至 0%，低于市场预期（0.1%）。“结构性产能过剩-PPI 通缩加深-CPI 低位徘徊” 成为目前通胀主线，而非单纯需求影响。
一、今年以来 PPI 持续低于预期，主因结构性产能过剩替代上游大宗、主导价格趋势
产能周期领先价格周期 4 个月，本轮下游结构性产能过剩是导致 PPI 下行 “长尾” 的主因。从数据上来看，固定资产周转率呈现出非常稳定的领先 PPI 趋势 4 个月的情况，部分分化仅存在于国际能源价格波动时期。而从 2021 年以来，下游制造业投资明显较中上游偏强，也在当前形成结构性产能过剩问题，部分下游行业出现 “量价齐跌” 的现象，也导致本轮 PPI 下行过程持续超预期，6 月 PPI 继续明显回落，反映的是 2023 年 2 月之前的下游固定资产周转率大幅下滑的现状。
拆分结构来看，6 月 PPI 也延续了今年以来下游跌幅持续超预期的情况，而中上游大宗影响的领域则符合预期。6 月 PPI 环比-0.8%，连续三个月大幅环跌，拆分结构来看：1）石油化工产业链 PPI 拖累 6 月整体 PPI 环比-0.1 个百分点。受前期油价回落影响，6 月石油开采（-1.6%）、石油加工（-2.6%）、等石化产业链 PPI 环比下跌。2）煤炭冶金产业链拖累整体 PPI 环比-0.6 个百分点。其中，煤炭开采（-6.4%）、黑色压延（-2.2%）、有色压延（-0.8%）环比均下跌明显，反映煤炭供给增加、地产恢复迟缓的影响。3）下游结构性产能过剩，导致下游 PPI 继续呈现跌幅大于上游大宗价格传导幅度的情况，拖累整体 PPI 环比-0.1 个百分点。
二、核心消费品 CPI 低位再度回落，主因 PPI 通缩加深而非消费需求更差
我们在此前点评报告《被市场低估的 PPI 传导 CPI 效应——CPI、PPI 简析（23.02）》明确指出 PPI 深通缩压低 CPI 的效应，6 月非食品 CPI 同比大幅回落 0.6 个百分点至-0.6%，除了交通工具用燃料 CPI 伴随前期国际油价下行环跌-1.3% 以外，更主要原因在于权重更大的核心商品 CPI 同比低位继续回落 0.3 个百分点至-0.5%。
其中家用器具（-1.8%）、交通工具（-4.3%）仍在处于较深通缩区间，考虑到前两年在国内需求疲软背景下核心消费品 CPI 同比一度明显走高，本轮下行也并非主要反映需求影响，更多仍是 PPI 由高通胀转向深通缩后的传导。
三、前期生猪存栏恢复、出栏加快，食品价格涨幅稳定
6月食品 CPI 环比-0.5% 符合预期，与往年同期水平基本接近，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，生猪存栏一季度继续稳步恢复，而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待 9 个月（生猪正常养殖周期），因而生猪出栏也明显加快。在此背景下 6 月猪肉 CPI 低位继续环跌（-1.3%）。而鲜菜鲜果供给整体相对充足，鲜菜 CPI（环涨 2.3%）、鲜果 CPI（环跌-1.7%）基本稳定。
四、出行相关服务 CPI 环比继续符合季节性，但青年失业也继续压制房租 CPI
服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，在青年失业率持续偏高背景下，年轻人作为最主要租房群体，令租房需求持续偏弱，6 月租赁房房租 CPI（环比 0.1%），延续自 2022 年以来持续弱于季节性的态势。相较而言，出行需求对应的服务价格整体相对稳定，非房租服务 CPI 环比 0.1%，与季节性基本相符。但在房租走弱背景下，整体服务 CPI 同比小幅回落 0.2 个百分点至 0.7%。
五、结构性产能过剩导致 PPI 下行 “长尾”，也会进而压制 CPI 表现
PPI方面，考虑到固定资产周转率继续下行，将按 4 个月传导时滞压制未来 PPI 环比表现，下修 PPI 同比预测 0.4 个百分点至-2.7%，预计年底 PPI 同比才回升至-1% 附近。近期国际油价下行更多反映美联储或继续加息的预期传导，然而实际上全球原油需求 70% 源自服务消费，即使美联储激进加息抑制过热的商品消费，但在全球服务消费需求复苏过程中，全球原油需求仍将回升。与此同时，OPEC+ 进一步加码减产，预计下半年原油实际供给仍将偏紧。与此同时，高温天气会导致煤炭需求回升，推动煤价下半年有所上行。但今年以来主导 PPI 边际变化的逐步转换成结构性产能问题，考虑到至 5 月固定资产周转率仍在回落，预计未来 4 个月 PPI 环比仍将偏低，同比仅在低基数下有所回升，但回升幅度预计较小，初步预计 7 月 PPI 同比低基数仅小幅回升至-4.1%，12 月左右或小幅恢复至-1% 附近。
CPI方面，供给侧 PPI 通缩加深、猪肉供给持续释放、青年失业率高企压制服务 CPI 仍将成为压低 CPI 的 “三大因素”，我们继续下修 2023 年整体 CPI 同比均值 0.3 个百分点至 0.6%，这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力，同时也无需过度解读为 “需求不足导致通缩” 的风险。
风险提示：食品供给超预期偏紧，疫情形势变化。
本文作者：申万宏源证券屠强 A0230521070002 王胜 A0230511060001，来源：申万宏源宏观，原文标题：《产能周期与 PPI 下行的 “长尾”》