申万宏源发布下半年策略：新一轮居民资产配置迁移已经启动，主题思维继续主导市场

每逢年中，大型卖方机构对的策略观点，总是格外引人关注。

7 月 5 日，“乘风破浪”——申万宏源•2023 资本市场夏季策略会在上海举办。申万宏源党委书记、董事长刘健致开幕辞。知名学者刘元春，申万宏源研究所首席经济学家杨成长，申万宏源 A 股策略首席分析师傅静涛率先发表演讲。

傅静涛认为，随着存款利率下行，房地产预期回报下行，新一轮居民资产配置迁移已经启动。而在全球都在等待新增长点的时代，稳增长早已不是高弹性的投资故事，博弈政策的潜在收益率并不高。

他还认为，国际环境变化和国内政策布局的积极应对，是核心的投资线索。主题思维继续主导市场，继续看好央企价值重估、数字经济、一带一路的投资机会。

市场风格 “非大非小，非价值非成长”

傅静涛分享了策略团队对 2023 年夏季 A 股策略的思考。

他表示，股票市场有弹性的投资机会离不开 “可外推的高景气”。2023 年之所以复杂，是因为 “可外推的高景气” 的定义和来源发生了一些变化。

2021 年之后，全球很少有主要股指能够创出新高。是因为全球都在寻找新的增长点，并且全球都没有真正意义上找到破局的办法。

如果只看周期性因素，2023 年是较弱周期，风格上成长占优。考虑周期性因素（叠加）考虑趋势性变化后，他描述2023 年的市场风格为 “非大非小，非价值非成长”。

一带一路是重要方向市场

傅静涛认为，2023 年的上半年，投资要关注主题、寻找弹性。从中长期来看，这些方向构成可外推投资逻辑的重要来源。

他还重点提到，一带一路，是经济效益显现速度非常快的方向。一带一路的沿线国家到了制造业产成品消费系统性爆发的阶段，对于我国的出口拉动、企业盈利，都有长周期的支持作用。

所以，2023 年，一带一路方向肯定是主题；但是长周期来看，这是挖掘景气产业标的很重要的背景和思路。

中特估有望提供更多稳定分红个股

傅静涛定义未来市场的 “新趋势” 包括了长期均衡视角优化 “A 股内循环”，他将其定义为对 “中特估” 一个更广义的理解。

他认为，政策布局，对于提高 A 股的投资功能起到了一定作用。比如供给侧改革，提升了 A 股周期行业的回报中枢，而中特估最终还是有望提供更多稳定分红的大盘股，为配置类资金更多的配置底仓提供了选择。

而如果将公募基金的收益来源拆分到行业，可以看到业绩消化估值的投资机会是非常普遍的。

A 股典型的核心资产，包括食品饮料、医药生物等核心消费个股，也包括新能源、通信、电子等先进制造都具备类似特征的公司。

傅静涛认为，长期来看，核心资产投资肯定占据重要的位置。只不过 2023 年核心资产的认定标准出现了微调，同时核心资产也因为一些周期性因素出现了业绩承压。

新一轮居民资产迁移已经启动

资金供需层面的变化，傅静涛认为，新一轮居民资产迁移已经启动。

这有两个核心的驱动力，一个是存款利率下行引发的 “存款→理财→保险产品” 的迁移。而理财产品、保险产品的收益率也在往下，“资产荒” 是客观存在。对应的就是配置类机构的规模扩张是已经形成的趋势。

另一个驱动力是房地产的预期收益率在边际下降。

所以股票、基金所处的外部环境是好的，剩下的问题是权益市场自身的赚钱效应。

关于新基金发行放量，他提示了一个很稳定的历史规律：每一波新基金发行高峰出来之前，都需要上一波高峰发行的基金，至少回到水位线之上。

下半年延续震荡市

回到 2023 年下半年的战术层面上，他判断，稳增长很难为 A 股市场带来高弹性的投资机会，博弈政策的潜在收益率并不高。复苏再待时，震荡市延续。

在节奏上，7 月稳增长、9-10 月做转型，都是政策布局的关键窗口，乐观预期有望发酵，但是一旦到了政策兑现期，验证效果之后，市场的阻力会有所加大。

另外，在结构上，继续强调主题思维主导市场，他会继续看好央企价值重估，数字经济，一带一路在下半年的机会。

下半年还是主题投资

在宏观上，他们想强调三个判断：

第一个判断是，美国经济衰退依然是基准假设。历史上来看，在加息结束之后，到降息预期发酵之前，股票市场是比较确定有机会的。但这个时间窗口，是非常短暂的。

第二个宏观判断是，博弈稳增长收益弹性有限。稳增长政策落地大概率能兜底下行风险，但很难形成改善可外推的结构。

第三个宏观判断是，主动补库周期更可能的发生时间节点是 2024 年。当前市场乐观预期的重要来源是库存周期，但是年内库存周期有效向上启动的概率并不大。

所以在这样的宏观背景下，他们认为，震荡市会延续，主要的投资机会还是来自于新趋势，来自于主题投资。

重点还是中特估与数字经济

基于主题思维主导市场的判断，他进一步探讨了下半年的核心投资线索。

第一，中特估，核心在于分红比例的成长性，即从低分红到高分红、从不稳定分红到稳定分红，在估值方法上会发生系统性的迁移，会有打开估值空间的过程。

第二，数字经济。考虑到海外市场有可能变成衰退期投资，AI 的整个投资的范式、模式有可能赚钱效应扩散。这对 A 股的行业轮动和扩散，也是风险偏好层面的支撑。

至于轮动扩散方向，核心是顺周期逻辑不宜抱太高期待，总体环境是有利于弱周期和独立逻辑的行业。