中金：当前财富管理市场的痛点所在与可能选项

“基金赚钱基民不赚钱” 是当前中国大财富市场痛点所在，我们认为其核心矛盾在于财富资金端。从包括费率在内的资管产品设计等入手改善客户体验固然可行，但无法弥补客户行为偏差影响，最终效果可能大打折扣，财富管理或是突破口。

当前我国资本市场相当比例的投资资金期限短，进而影响资管机构行为，降低了资本市场的资源配置效率。改变投资者非理性行为、缓解基金经理的不当激励是改善我国基金行业收益波动大、持续性差的重要抓手。

而财富管理正是直接作用于客户端，通过投教、陪伴、全委投资等方式拉长客户持有期限，缓解资管机构负债端焦虑，从而促使其做出真正长期有价值的投资决策，最终促进资本市场高质量发展。以上方式能同时改善财富客户收益的三大影响因素（Beta、Alpha、情绪反馈）中的后两者，因此改善客户盈利体验亦是水到渠成的结果。

财富管理和资产管理两种业态有其相似性，但财富管理≠资产管理，其核心逻辑存在本质差异。财富管理和资产管理是产业链上紧密联系的上下游，资产管理机构负责优质产品的创设和管理，目标是为客户创造相对的超额收益，同时也有产品营销、客户服务职能，财富管理主要负责客户服务和产品营销，但也兼具为客户筛选好的产品和创造超额收益的职能。

两种业态下都经常提到 “以客户为中心”，盈利模式简单概括也都为 AUM* 费率，在美国市场上，头部的金融服务机构业务大多同时涉及资产管理或财富管理，这正是为什么投资者、甚至从业人员等专业人士将两者混淆的原因。

但我们认为，资产管理和财富管理的核心业务逻辑有根本差异，资产管理机构追求 AUM 和费率的方式是，从客户出发，最终落脚点在产品，核心职能是好产品自身的创设和管理，对产品的风险、收益、期限的匹配性负责，对产品可持续的相对收益负责。而财富管理机构追求 AUM 和费率的方式是，从客户出发，最终落脚点仍然在客户，核心职能是做好客户服务，需要对客户体验负责、对客户与产品的匹配度负责。

从产业链定位看，资产管理业务为财富管理业务上游业务。简而言之，纵观财富 - 资管产业链条，我们不妨将原始资产视为 “原材料”，将资产管理业务视为 “制造商”，将财富管理业务视为 “分销商”。在典型情境下，资产管理机构（如基金公司、理财子公司）首先将各类底层资产（如股票、债券等）组织成标准化资产管理产品（例如公募基金、理财产品等），交由财富管理机构（如券商、银行、第三方基金销售公司等）进行分销。

重申我们在《美国财富管理行业竞争格局拆解》中的观点，财富管理业务的核心是通过金融/非金融产品匹配客户核心价值诉求。为客户创造价值，才能赢得其信任，是财富管理机构商业模式的核心点，也是其产品和服务定价的关键前提。总结而言，财富管理机构对客户的价值体现在以下几点：1）提高客户的投资收益率；2）降低客户的投资成本，包含显性成本和隐性成本；3）改善客户的投资体验和问题解决体验。详见我们此前的报告《财富管理机构对客户的价值是什么？》。其中第一点更依赖机构的投研能力、资产配置能力等，而后两点则要求机构具有较强的投资者教育能力、建立在充分理解客户前提上的方案规划能力。

提高客户的投资收益率，主要途径有筛选收益率更高的金融产品上架销售以及为客户进行个性化定制的资产配置和规划。

降低客户的投资成本，主要通过提供费率更低的金融产品、降低客户的搜寻成本等。

改善客户的投资体验和问题解决体验，降低 “情绪反馈” 带来的隐性成本。财富管理机构在客户的投资过程中发挥全生命周期的陪伴作用，通过长期的投资者教育实现与客户共同成长，提升其自身的投资能力，同时在市场波动时及时分析解读，缓解客户的焦虑情绪，可以减少其因为错误决策损失的收益，从而帮助客户降低投资过程中的隐形成本。而在非金融场景下，财富管理机构以其专业性为客户提供一站式解决方案，缓解其面对突发事件或问题时迷茫无措的情绪。机构为客户带来的体验上的价值虽然无法直接度量，但从财富管理业务获取客户信任的核心上来看，又切实存在、不容忽视。

因此，投顾服务要能够真正为客户创造价值才有收费的基础。回顾美国的投顾行业诞生和崛起的历程，不难发现主要驱动因素在于资本市场效率提高，简单的资管产品尤其是主动管理产品无法为客户创造超额收益，因此投顾机构为客户量身定制的金融和非金融、传统资本市场投资与另类投资等相结合的大类资产配置，全市场遴选产品等服务，一定程度上扮演了一部分资管机构的职能，再结合对客户需求的充分理解和把握，最终形成的投资方案是另一种形式的 “产品”，能够从多方面实现客户投资收益和投资体验的提升。

既然本质上是对资管机构职能的补充和替代，那么投顾服务的费用自然会取代部分原先资管产品的管理费。从整个行业来看，美国投顾机构为客户提供的服务也不仅仅是组合管理，据 Investment Advisor Association 数据，2020 年约 43.2% 的投顾会为客户提供财务规划服务，对客户的价值超越了金融投资收益的范畴，而涉及到全生命周期的财务规划、生活质量提高等。

以瑞银为例，与资产管理业务相比，财富管理业务提供的产品服务更加复杂和综合化，因此收益率更高，但由于提供这些服务需要更多智力资本支撑，因此利润率较低。从瑞银大财富业务部门分工来看，财富管理部门提供的是综合解决方案、财富规划等复杂服务；资产管理部门负责产品提供，也包括了根据客户需求设计的复杂产品；商行部门的财富管理和投资相关的业务主要是简单的投资组合管理、共同基金销售、仅托管资产等，因此三者的客户资产综合收益率逐级递减。

资产管理业务中的客户服务属于产品销售逻辑下附加的客户服务，定位是 “解压”。资管业务的客户服务是副业，对投研人员的时间占用（包括直接服务客户与协助销售人员）不应超过 45%，侧重于投资者教育与基础知识普及，目的在于提高客户对于产品和品牌的理解和认同度，并最终落地到购买产品。

因此内容上大多围绕产品展开，例如产品运作报告、产品策略解读、市场投资观点；形式上大多是线上直播、公众号、小视频，或线下的座谈会、沙龙等公开集约的方式，受众广泛、“普适性” 强。

财富管理业务的客户服务是主业，定位是 “治病”。财富业务的客户服务是主业，据 Oliver Wyman 数据，客户服务对投资顾问的时间占用超过 65%，强调从客户出发的个性化咨询和问题解决，服务内容包括：

1）了解客户，目的是挖掘客户的核心诉求与痛点，同时也需要了解其当前全盘的财富配置情况、风险偏好属性等基础特征，针对高净值人群可以通过顾问一对一线下访谈形式展开，而针对大众长尾人群则可以使用线上化方式，通过人工智能等科技手段预设互动流程与问卷内容来获取客户画像；

2）提出财富规划方案，针对客户的痛点给出针对性的解决方案，以最基础的财富增值需求为例，规划方案不仅包括客户的资产安排，还应当将收支、融资等都纳入考量进行综合规划，根据客户未来资金支出安排将其资金分为几大类，以及考虑是否需要相应的融资安排来撬动更大的收益率，其中未来资金支出安排可能来自客户自身已知的实际规划需求，也可能来自财富管理机构基于大量客户服务经验得出的预判；

3）根据规划提出资产配置方案，根据每笔资金的收益率、期限和风险要求匹配合适的大类资产配置方案，包括股票、债券、贵金属、海外资产、大宗商品、房地产、甚至艺术品投资等的配置比例；

4）挑选具体产品落实资产配置方案，在每一个大类资产下选择具体的产品或证券；

5）定期检视客户和账户情况的变化，保证两者的匹配，其中更重要的是对客户的持续跟踪和维护，及时发现客户需求的改变或新增需求，并提出对应的解决方案。对财富管理机构来说，“解压” 类的投资者教育和陪伴是必要的基础服务，虽然与资管机构一样并非其赚钱的根本，但却不像资管机构一样是 “锦上添花” 性质的附加服务，而是 “刚需”。

人员资质要求不同，资产管理机构核心生产力是投研人员，核心能力是 “高级投资学”；而财富管理机构是投资顾问（客户经理），要具备产品研究和客户研究两层能力，“基础投资学”+“统计和大数据分析”+“营销学”+“心理学”，如果考虑客户的非金融需求，则需要继续增加 “税务法律”+“企业和家族管理” 等，由于对顾问综合能力要求非常高，众多财富管理机构会在中后台设置各个专业领域的专家顾问作为投顾人员的 “智囊团”。

对应到人员考核方面，财富管理和资产管理最终的财务考核指标具有相似性，例如 AUM 规模、利润、成本收入比，但实现这些财务指标的底层业务考核指标有明显区别，资产管理业务考核的核心指标是资产组合的业绩，而财富管理业务的核心考核指标是盈利客户占比、客户持有时长、复购率和留存率等与客户相关的指标。

财富管理从业人员承担着连接客户与产品的重要职能，应同时具备产品与客户管理的专业知识。最初级的个人理财师要对财富管理有准确理解，还要具备客户关系管理专业知识，能够在客户营销中运用金融科技工具，并且对投资和保险产品有充分了解，能够为客户进行保险规划。

而最高职级的家族财富规划师不仅要对财富管理行业的运作理论有更深入的认知，能够制定高效营销策略，在客户营销、投资管理、资产配置等方面熟练运用金融科技，还要了解从单个产品到家族财富传承的全方位服务知识，甚至要掌握天然资源规划、创业规划、企业经营规划等特殊专业知识。

考核方面，财富管理业务的最终落地点在客户信任，因此考核指标应当更多注重刻画和度量顾问服务、投顾提供的情绪价值，引导投顾重视客户体验。以盈米基金为例，其通过 “盈利客户占比”“客户持有期限”“客户复购率和留存率” 几大指标来考核投顾提供的投资咨询、投资者教育、投资者陪伴几大服务的好坏。

资产管理行业具有智力资本驱动型的发展特征，对从业人员的专业性、知识储备、投研能力提出了较高的要求。在前台业务方面，资管业务岗位主要分为研究岗位和投资岗位。研究业务主要负责宏观、策略、行业、公司层面的研究，并辅佐投资经理做出投资决策；投资岗位主要负责管理募集资金，以满足客户投资需求的方式实现产品的保值与增值。考核方面，资产组合业绩表现是核心考核指标。

但由于中国资管行业负债端资金普遍期限较短，导致了资管机构内部对从业人员的考核亦偏短期化；但头部资管机构已在积极提升中长期业绩表现的考核权重，旨在驱动投研从业人员聚焦长期效益、与投资者利益共轨，避免因短期考核压力、让产品承受超出投资者可承受范围的风险。

财富管理与资产管理业务的关系形态既可能是同一机构的两个部门，也可能是单独的两个机构，不论哪种形态，都是围绕业务核心逻辑展业，专业化、市场化合作，没有相互干扰和妥协。

一方面，财富管理与资产管理存在着广泛的协同空间，从中后台的投研观点到前台的客户和产品推荐，合理发挥两者的协同作用能够实现 “1+1＞2” 的效果。财富端能够具备更加专业的投资洞察，提供更加匹配客户收益、流动性和波动性要求的产品，而资管端也能够在更加了解客户的基础上实现有针对性的产品，借助渠道的流量实现 AUM 的长期稳定增长。这也正是全球头部金融服务机构大多同时布局财富管理和资产管理业务的原因，两者的协同价值有利于机构充分获取大财富产业链上的价值。

但另一方面，财富管理与资产管理也有着明显不同的核心业务逻辑，协同应当建立在专业第一、客户至上的基础之上，任何一方的过分让利都不利于两个业务的健康可持续发展。若财富管理与资产管理业务过分绑定，对自有产品或某些深度合作的资管机构的产品予以重点推荐、代销费率减免、甚至对投顾人员施加相关的考核压力，则大概率会使得投顾动作变形，忽略客户的真实需求而盲目推荐重点产品，伤害客户体验，动摇了财富管理业务的根本——客户信任，长此以往财富管理业务难以为继。而资管业务亦难以形成全市场竞争力，或是在渠道的过分保护下安于现状，亦或是为了迎合渠道的需求过分追逐热点或单一客群偏好，而丧失了全市场寻求优质投资机会、维持可持续的相对收益的能力。

参考海外经验，头部金融服务提供商都积极发挥财富与资管业务的协同作用，共同满足客户需求。

综合类机构大多同时开展财富管理与资产管理业务，两者的协同是各家机构重点挖掘的增长点。2022 年 UBS 资产管理部门 32% 的 AUM 由集团财富管理业务分销，Ameriprise 财富部门统包账户中投资自营基金的比例为 9.0%，提供的资金占资管业务规模的 6.3%。摩根士丹利三大业务联动同样带来大量交叉销售业务机会（图表 18）。

根据公司披露，2014-2018 年间每年财富管理部门约 110 亿美元的新增客户资产来自机构证券部门推举，占财富管理部门年平均净流入客户资产的 14%，财富管理部门也为机构证券部门提供了约 320 万财富管理客户，成为了 ISG 的额外分销渠道。同时，投资管理部门也得益于财富管理部门和机构证券部门的赋能，共有超 750 亿美元 AUM 来自财富管理客户，占 2018 年底投资管理 AUM 的 16%，2018 年来自机构证券部门推举的 AUM 净流入约 70 亿美元，占当年投资管理部门净流入 AUM 的 14%。

众多自身仅专注于财富管理或资产管理业务的机构，也通过合作形成协同生态圈。以共同基金行业为例，美国共同基金销售渠道变化也生动地体现了基金行业的专业化分工演变，最终产生了专注于产品创设和管理的共同基金行业与专注于客户经营和维护的基金销售（泛财富管理）行业。

从最初的基金公司兼顾产品创设和销售，到以银行和保险公司为代表的代销机构出现分担了一部分基金销售职能，再到基金超市模式的出现基本代替了基金公司的销售职能使得其更专注于产品的创设，基金公司逐步分离了客户经营职能；相应地，基金销售也成为与基金创设和管理差异明显的新行业，其更加关注客户，以投资者的需求为中心发展了更加多元化的产品货架和咨询建议服务。

这种高度分工的产品生产和销售体系能够更加灵活地满足各类不同投资者的投资需求，有助于充分发挥共同基金为居民财富保值增值的本质作用。以嘉信理财的财富管理平台生态为例，券商起家的嘉信，在经纪业务方面主动让利客户，开展折扣经纪业务；在基金代销方面，选择搭建客户与基金公司的平台，让客户可以在嘉信完成一站式的基金产品选购；在投顾服务方面，则为客户与三方顾问建立的桥梁，向客户提供合格的顾问资源，而嘉信不参与其中的咨询与决策。

最终，嘉信成功在经纪本业外完成基金销售和投顾的综合财富管理业务的拓展，也同时通过 OneSource 与基金公司、通过顾问资源网络与第三方投顾建立了联系，成为了 “以客户为中心”、提供综合金融服务的的财富管理平台（图表 19）。

但与此同时，各机构及监管层也都在做出积极的努力来防止财富管理和资产管理业务的协同带来的与客户利益的冲突。整体来看，主要通过各机构 “以客户为中心” 的内部文化及体制机制设计，以及相关信息的充分披露来管理内部关联交易所带来的利益冲突。

监管方面，美国证券交易委员会（SEC）要求投资顾问在其进行注册时提供关联信息，包括关联方所从事的领域以及注册编号，以确定顾问与客户可能在哪些方面存在利益冲突。其中，关联方包括经纪交易商、商品交易顾问、证券衍生品交易商等。同时，2020 年 SEC 颁布的《最佳利益规则》中也将自营产品纳入 “披露义务” 的范围，经纪交易商需要对与销售自营产品相关的风险以书面形式进行披露。此外，根据 SEC 的公告，当公司面临利益冲突时，需向投资者披露冲突的程度和影响、公司报酬来源和规模、公司将透过其推荐的产品获得哪些额外报酬等信息。

► 公司治理方面，各机构主要通过内部控制和信息披露来进行风险隔离。以 UBS 为例，根据披露，公司主要通过以下三个方面来管理与客户相关的利益冲突：1）避免：避免法律禁止的冲突以及无法有效管理的冲突，并在解决重大冲突时将客户利益置于首位；2）控制：通过业务部门分离、限制内部信息交换和相关政策和程序的实施来管理利益冲突；3）披露：在重大利益冲突发生时及时向客户进行披露与通知，披露内容包括利益冲突的性质和程度、可能对客户造成的潜在影响和风险，以及解决冲突的方式。

“基金赚钱基民不赚钱” 是当前我国大财富市场的痛点所在，我们认为其核心矛盾在于客户投资体验不佳，从产品设计等入手改善客户体验固然可行，但无法弥补客户行为偏差带来的影响，因此效果会大打折扣，我们认为财富管理或许是改善客户体验的突破口。

当前我国资本市场相当问题根源在于机构化深度不足，个人投资者分析、处理信息能力有待提升、投资决策可改善空间大，这恰恰是财富机构需要解决的问题。财富管理业务直接作用于客户，对资本市场的影响路径是从基金客户持有期限拉长到资管机构投资决策再到资本市场高质量发展。

财富管理客户收益受到 Beta、Alpha、情绪反馈影响，其中情绪反馈不仅影响投资者个人，还具有外部性。财富管理客户的最终收益可部分类比资管产品，一方面受到市场整体景气度（Beta）的影响，另一方面也取决于个人的资产配置和投资产品选择（Alpha）。

但与资管产品收益明显不同的是，个人投资者的实际收益还受到情绪和投资行为的较大影响，即情绪反馈，不仅是缺乏相关知识的人群，甚至很多经验丰富的投资者在市场波动面前也无法做出足够理性的决策。

基金业协会的调查显示，2020 年接近 70% 的投资者无法做到理性交易、及时止盈止损避免追涨杀跌，可能是因为缺乏必要的专业知识，也可能因为难以 “对抗人性”，无论何种原因，都需要借助一定的外界力量辅助方能真正将这些投资理念落地。

基金投资者的非理性交易行为不仅造成其个人投资收益降低，还对整个基金行业产生了负向激励。主要体现在，1）投资者持有期限短、频繁买卖基金，迫使基金经理需要预留大量以备赎回的现金，无法将更多资金投入到高收益的资产中，资金使用效率低；

2）投资者频繁的申赎行为给基金带来过多的交易成本等额外的负担，侵蚀基金投资收益；

3）投资者过分关注短期历史业绩，对基金经理产生了错误激励，助推其冒更高的风险博取短期内的高收益，导致基金业绩可持续性差。改变投资者非理性行为、缓解基金经理的不当激励是改善我国基金行业收益波动大、持续性差的重要抓手。

我们认为投顾机构的作用主要体现在客户端 “千人千面” 的 Alpha 和情绪反馈两方面，通过直接影响客户的投资行为来改变资金端的属性，从而改变资管机构投资端的行为，进而促进整个资本市场效率提升。因此，投顾牌照广泛化更具迫切性，需要监管机构加强合作共同推动。一方面，展业初期对可投产品与集中度进行限制有利于保护投资者利益，但长期来看仍需逐步纳入更丰富的产品品类、更自由的组合配置方能充分发挥投顾机构大类资产配置价值。

同时须引入各类型机构参与投顾市场。投顾业务作为大财富产业链下游的高附加值环节，主要基于为客户创造的价值收费，对机构投研能力及客户服务能力都提出了更高的要求，要求机构进行战略性投入来构建相应能力，因此需要在收费方式上给予机构盈利空间，方能激励和倒逼其发力建设真正的买方投顾能力，探索多样化、可持续的商业模式。

而资管机构同样也应当从自身专业的角度出发为改善客户体验做出努力，可行的路径或许在于避免过分追求行业热点，多推出 FOF 等多元配置的产品，凭借自身的专业配置、风险分散和对冲能力保证产品收益的同时一定程度上降低波动，为客户提供长期拿得住的业绩。

财富管理机构能力建设进度慢于预期。我国财富管理行业目前处于快速发展时期，同时，由于金融科技氛围浓厚，高效和适配财富管理业务的公司治理稀缺，未来 3-5 年行业竞争格局将逐渐清晰，中资机构正面临关键的战略窗口期。

如果未能抓住该时期大量投入资源建设投顾团队和中后台科技能力等，将在财富管理大潮中落后于其他机构，并且财富管理行业的头部效应决定了落后的机构很难实现赶超。另一方面，投研投顾能力建设进度慢于预期也会影响机构为客户创造价值的的能力，并最终阻碍客户信任的形成。

监管框架出现重大变化。若财富管理和资产管理相关监管和展业政策发生新变化，行业参与公司展业方向将面临较大不确定性，同时合规整改成本也将提高。

张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；

李少萌 SAC 执证编号：S0080122070036；

王子瑜 SAC 执证编号：S0080522070019；

吕松涛 SAC 执证编号：S0080122010077。