皇冠上的明珠：如何理解宏观对冲策略？

众所周知，近两年全球宏观环境变化较快，各种黑天鹅事件层出不穷，对资本市场造成了较为严重的影响，许多成名已久的专业投资机构与基金公司也无法在这一轮行情中 “幸免”，这让人不禁感叹，这两年投资实在是太难做了。

那么，有没有一种策略可以帮助我们穿越牛熊市，获取到相对可观且稳定的收益率呢？

这就不得不介绍被誉为对冲策略 “皇冠上的明珠” 的宏观对冲策略了？

如何理解宏观对冲策略，其底层逻辑何在？

宏观对冲策略是基于自上而下的投研框架，判断主要宏观经济变量的走势，来识别金融资产价格的失衡错配现象来进行投资并获取绝对收益的策略。

由于宏观环境的变化大多是基于重大的历史事件的驱动（如硅谷银行暴雷、俄乌冲突、美联储加息、次贷危机等），宏观对冲策略又被称为 “全球泛事件驱动策略”。

与一般策略不同，宏观对冲策略具备投资范围较广（包括股票、债券、外汇、商品等）、投资工具多样化（大量运用杠杆与衍生品）、投资方式灵活（可选择做多或做空）等特点。

宏观对冲策略盈利的主要逻辑有二：

一是宏观周期总是处于轮动的状态中，不同的市场环境会导致资产价格出现趋势性的变化。宏观对冲策略可以通过宏观环境的变化发掘低估值、高潜力的资产以获取超额收益。其中，美林时钟周期便是我们最熟悉也是最简单的一种宏观投资策略工具。

但值得注意的是，经济周期并非一成不变的运转，其本身受经济情况、国家政策的影响较大，需结合当下的实际市场情况进行具体分析并得出投资结论。

此外，宏观周期分为长、中、短周期，也需要考虑大小周期嵌套轮动对资产价格的冲击。

二是各类资产价格的变化存在着一定的相关性，故存在一定套利的空间。举个例子，美元指数与全球大宗商品价格存在较高的相关度，故宏观对冲基金可同时投资商品与汇率市场来获取更为确定的收益。

值得注意的是，不同资产在不同时期的相关性并不是绝对的。

例如，1969-1977 年：标普 500 指数与 10 年美债收益率负相关，即股指与国债价格正相关，两者同涨同跌。

1969-1977 年：标普 500 指数与彭博商品期货指数负相关，二者走势分化。

但是，在 2017-2020 年，标普 500 指数与 10 年美债收益率正相关，即股指与国债价格负相关，两者一涨一跌。

同样在 2017-2020 年，标普 500 指数与彭博商品期货指数正相关，即股指与商品价格同涨同跌

这也就是说，即使是相同的资产，在不同的时期，其资产价格的相关性也会出现变化。

总结一下：宏观对冲策略是以自上而下的宏观研究框架为指导，多品类、全方位投资策略。其盈利的主要逻辑有二：

一是通过经济周期的轮动提前发掘低估值、高潜力的资产；

二是通过资产价格的相关性以及其波动率的差异获取套利空间。

宏观对冲策略凭什么被称为 “皇冠上的明珠”？

宏观对冲策略被称为对冲策略 “皇冠上的明珠”，其与一般的策略相比，主要具备了以下几个“得天独厚” 的优势：

一是投资范围广，可更高效的捕捉市场机会并分散风险。如前文所提及，宏观对冲策略涉及股债汇商等多个领域的资产，相较于其他策略而言，其能够更全面地把握住市场的机会，进而获取超额收益。

此外，由于其投资范围较广，在某一市场出现剧烈波动并造成亏损时，在其他领域投资的资产可以有效覆盖其亏损额，降低整体策略的投资风险。

二是交易灵活，采取多空策略，可穿越牛熊市。与其他交易策略不同，宏观对冲策略侧重于 “对冲”，并不押注于所谓的单边交易，在股市疲软、经济衰退、信贷收缩时期，可以有效的利用多种投资方式来获取绝对收益

——就像国际金融巨鳄索罗斯所说的那样 “我们并不是按照一系列的规则玩游戏，而是在寻找游戏规则的变化”。

三是衍生品工具丰富，善于利用杠杆。全球宏观对冲基金一般以借贷手段进行高杠杆投机交易，由于其持有的多数头寸都未进行套期保值，因而杠杆率普遍高于股票类对冲基金。

四是投资标的具有全球性，流动性高，策略容量大。宏观对冲策略立足于全球，不局限于国内的资本市场，可在多个国家和地区的资本市场进行投资，策略可容纳的资金量较大。

五是可以把握住不同资产价格的季节性变化，获取 “趋势” 趋势的收益。受各国市场风格、投资者的习惯以及市场一致性预期影响，资本市场往往会出现季节性的价格波动，而由于宏观对冲策略的涉及面广，资产流动性高，其往往能够更好地把握住市场机会，

以螺纹钢为例，其价格变化非常有季节性特征，其上涨行情主要集中在两个时期：

每年的 3-4 月，（市场上也有 “金三银四” 的说法）。这主要是因为春节过后全国各处工地集体复工复产，叠加施工气候良好，进而导致螺纹钢需求迅速上升，进而拉动钢价。

每年的 11-12 月，这主要是供给侧改革要求下，近两年年底钢厂大多会主动/被动减产，供给的明显收缩也会刺激钢价上行。

只要能够熟练的把握资产价格的趋势性波动，自然可以获取到更多的超额收益。

六是 Beta 相对较低。由于全球宏观对冲基金具有跨市场投资的特性，其收益主要来源于 Alpha，与股票市场相关性低，策略回报表现与广义的股票和债券类资产相关性较低，也是宏观对冲策略成立的基础。

宏观对冲策略历史收益表现如何？

前面聊了那么多宏观对冲策略的优势，那么其实际的收益率如何呢？

收益率方面：宏观对冲基金的收益表现较好，且波动较低。通过宏观对冲指数 HFRI 和美股股指（SPX 指数）对比后就可以发现，在过去二十年的历史中，HFRI 指数表现整体优于 SPX 指数，且波动率也明显低于 SPX。

抗风险能力方面：宏观对冲基金的抗风险能力相对较强。选取 1998 年以来 SPX 指数走势最差的五个季度，并比较在此阶段 HFRI 全球宏观对冲基金指数与 SPX 指数的收益后可以发现，即使当时 SPX 指数出现了两位数以上的跌幅，宏观对冲基金指数的收益率依旧能够保持正增长或小幅的亏损。

可以看到，2022 年在美联储大幅加息背景下，全球各类资产的收益率都受到了严重的冲击并出现巨额的亏损，但是各主要宏观对冲基金的累积回报率和几何回报率却较为可观。

正因如此，这两年对冲基金在这两年异常 “火爆”。海外知名机构投资杂志 Pension &Investments 网站数据显示：截至 2022 年 6 月 30 日，规模排名位列前 10 的全球对冲基金中有将近一半采取的便是宏观对冲策略，包括非常有名的桥水基金、曼氏集团、千禧管理公司等，这些公司管理的基金资产规模也出现了明显的增长。

如何构建系统化宏观对冲策略？

从理论上来说，构建系统化宏观对冲策略并不困难。系统化宏观对冲策略主要基于经济增长和通货膨胀两大宏观因子构建，并通过对不同资产（股票、国债、黄金、商品）与宏观因子的相关性进行分析研究，最后基于风险进行资产（风险）的配置。

构建完宏观对冲策略模型后，只需要通过当期的宏观环境变化对资产的配置进行分配调整，即可在不同宏观经济环境中持有不同类别的优势资产，进而获取到相对稳定的收益。

相对而言，构建宏观对冲策略最困难的地方就是如何在这样的框架下合理地配置资产，分散风险的同时获取到更 “确定性” 的收益——这也是所谓 “投资的艺术”。

那么，如何才能够更加系统的学习宏观对冲策略呢？

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潘錡宝，目前担任蜂起资本总经理兼投资总监。他毕业于美国约翰霍普金斯大学获得金融学硕士，曾在广发银行总行金融市场部担任组合管理处主管，负责衍生品策略的开发与投资，并参与创建了金融市场部海外量化指数业务的投研体系。他在国内商品期货中低频 CTA 策略和全球大类资产配置策略的开发方面有着非常丰富的实战成果。潘錡宝先生在跨资产 QIS 指数的开发和设计上有着深入的研究，能够从宏观对冲的角度出发，基于不同的宏观和经济周期中的特征，利用各策略之间的低相关性进行风险预算配置。新课上线，加入学习请点击下图

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