中信建投陈果：本轮港股筑底风险已充分释放

2 月以来港股迎来一轮下跌，主要原因是紧缩预期再起、经济衰退担忧、风险事件催化，本质上是由于港股走向依赖美国流动性的变化，会随两次流动性收紧而形成双重底部。当前影响港股本轮下行的风险释放充分，对港股走势有较好预示作用的估值、流动性、市场交易情绪三大指标也已经开始出现拐点，我们认为港股将逐渐走出底部，迎来年内最佳机会。行业方面，预计港股价值成长齐发力，并建议关注估值较低、受政策利好较多的中特估及互联网板块。

1. 港股为什么在今年 2 月再次下跌？

本轮港股反转主要是由于紧缩预期再起，经济衰退担忧抬升，同时 3 至 5 月分别出现了银行流动性危机和债务上限问题，造成市场避险情绪升温。探究其本质原因，是因为港股在很大程度依赖美国流动性的变化，当美国经济周期进入滞胀时期直至加息末期，会产生两次流动性紧缩，外资流出港股市场，港股随之两次筑底。本轮 2 月港股下跌便符合二次筑底的特征。

2. 影响港股本次下行的风险是否充分释放？

当前主要风险已经充分释放，港股走出底部的几个条件已经得到满足。首先，市场对美联储下半年停止加息的预期已经比较明确，因此虽然短期内通胀和就业数据仍然有韧性，不过美元上行空间有限，流动性得到释放。其次，美国债务上限问题得到解决、中小银行流动性危机缓解、大型银行整体稳健，美国发生系统性风险的可能性较小。最后，3 月以来国内利好政策不断，将持续支持国内经济上行。

3. 当前是否为进入港股的较好时机？

我们认为当前港股正在逐渐走出底部。指标层面看，对港股筑底反弹有较好预示作用的的估值、流动性、市场交易情绪三个指标已经开始出现拐点，预计港股迎来年内最佳机会。行业方面，预计港股价值成长齐发力，建议关注估值处于低分位、受政策利好较多的中特估及互联网板块。

回顾本轮港股 2 月下跌，期间市场对港股是否到达底部、何时到达底部、何时走出底部有所讨论。面对受到海内外因素共同影响的港股市场，能够掌握其走势变化的内在原因并对拐点进行准确判别尤为重要。因此，本文将通过回答以下三个问题：1）为什么港股自今年 2 月再次下跌？2）当前港股筑底风险是否充分释放？3）当前是否为进入港股的较好时机？从而分析港股底部形成的内在原因及走势变化的影响因素，帮助更好把握可能投资机遇。

一、港股为什么在今年 2月再次下跌？

港股底部走势依赖海外流动性变化

回顾今年港股 2 月下跌，主要是由于市场对美国经济衰退的担忧抬升，同时 3 至 5 月分别出现了银行流动性危机和债务上限问题两个风险事件，造成市场避险情绪升温。探究其本质原因，是因为港股的底部往往与美元强弱息息相关，走势依赖海外流动性变化。

港股下跌的过程中会形成双重底部。港股以外资持股为主，受到海外尤其是美元流动性的影响显著，当美国经济周期进入滞胀直至加息末期，港股往往会形成双底。

第一个底部主要由紧缩预期和大幅加息导致，此时往往伴随美元指数走强，外资流出港股市场，港股随之下跌。港股一次筑底我们在 2022 年 11 月前已经看到：这一阶段美元指数在强紧缩预期和大幅加息的作用下自 2022 年 2 月的 96 点大幅上涨至 9 月的 114 点，上涨幅度达到 18.75%，恒生指数随之下跌，市盈率于 3 月跌破 10 倍确认进入底部区间，于 10 月底跌破 8 倍，确认第一轮低点。

第二个底部往往由加息后期经济衰退担忧和突发风险事件导致，避险情绪下美元会出现阶段性走强。今年 2 月以来港股筑底便符合二次筑底特征：2023 年 2 月就业数据再次升温，市场加息预期提升，港股结束回调开启下行，并在银行流动性危机与美债违约风险的影响下加速筑底过程。本轮美元指数在 SVB 事件影响下 3 月确认拐点开启下行，恒生指数估值也于 3 月跌破 9 倍确认进入底部区间。

二、当前港股筑底风险是否充分释放？

港股走出底部需要海内外明确的修复信号

我们认为判断港股是否能够走出底部需要满足以下几个条件。

首先，港股底部反弹依赖美国货币政策预期修复。香港作为离岸市场，其流动性和风险偏好与全球共振，其中美国国内经济状况和股市走向会严重影响港股走势。港股市场受到美联储货币政策的影响较为显著，对美国货币政策底存在明显且迅速的正反馈，历史上美联储货币政策基调开始转向后，美元指数出现反转，港股市场随之在 1-2 个月的时间之内出现底部反弹。

其次，当主要风险事件化解、市场对经济形势的预期较为明确时，有助于港股走出底部。港股的二次筑底往往是由于加息后期的高利率环境带来了风险事件，导致流动性阶段性收紧，此时市场对经济衰退的悲观情绪十分明显，在避险情绪的作用下造成流动性收紧。在主要风险事件得到化解后，此时市场对加息终点和未来不会发生系统性风险的预期比较明确，因而会进一步释放流动性，推动港股底部反弹。

最后，国内经济基本面复苏会支撑港股走出底部。近年内地公司逐步成为港股上市主体，港股最近十年的熊市周期（2015 年、2018 年、2021 年）与中国投资率下滑、经济增速放缓的时点大致吻合。当国内货币、财政或产业政策加码刺激经济时，通常以信贷扩张先行，随后带动 PMI、工业增加值、工业企业利润、固定资产投资、消费等各个同步指标边际好转，从而支撑港股持续上行。

本轮港股筑底风险已充分释放

通过复盘本轮港股筑底过程，我们判断当前港股已经满足走出底部所需要的三个条件，即海外政策预期修复、风险事件化解、国内利好政策加码，港股将逐渐走出底部。

首先，市场对美联储下半年停止加息的预期已经比较明确，美元上行空间有限，港股流动性风险有所缓解。市场加息预期缓解主要受到两方面支持：美联储官员的偏鸽发言和经济数据的缓慢降温。预期管理方面，5 月 31 日美联储理事 Philip Jefferson 发表言论，指出跳过 6 月加息可为美联储提供更多时间研判数据，是继 3 月议息会议后再次释放偏鸽信号。当前市场对 7 月最后一次加息的预期较为明确，CME 预期美联储 7 月最后一次加息后年内开启降息，加息终点已经比较确定。

经济数据方面，部分经济指标指向经济在缓慢降温。具体来看，消费者信心自 2023 年 2 月开始逐步回落，消费者对经济前景的预期有所下滑。ISM 制造业 PMI 自 2023 年开始回落，6 月 1 日公布的 5 月 PMI 为 46.9，低于预期值 47，低于荣枯线的 50 分位；制造业新订单指数为 42.6，低于 44.9 的预测值，显示经济处于收缩区间；零售和食品销售额同比回落至疫情前水平。通胀和就业方面，近期数据仍然显示韧性，不过也在缓慢回落，5 月 26 日公布的 4 月核心 PCE 为 4.7%，小幅超过预期值，6 月公布的首申失业金人数和非农就业数据显示劳动力市场仍然较为强劲。不过最新公布的失业率达到 3.7%，是自 2022 年 10 月以来的最高水平，同时非农时薪同比增长开始放缓，预计未来经济将持续降温。经济数据缓慢降温也为美联储不会再超预期加息提供了支持，美元的可能上行空间已经有限，影响港股的流动性风险有所缓解。

其次，突发风险事件得到缓解，美国发生系统性风险的可能性比较小。5 月初美国债务上限问题悬而未决，市场对美债违约和可能引发的系统性风险有较大担忧，此时避险情绪升温，美债长短端利率抬升，美国 5 年期 CDS 在 5 月 18 日抬升至 70 基点，超过 2011 年债务危机时 48 基点的最高位置，美元指数阶段性走强。不过随着两党谈判达成一致、6 月初债务上限法案投票通过，当前市场对于美债违约的预期迅速降温，至 6 月 2 日美国 5 年 CDS 回落至 34.17 基点，市场避险情绪有所缓解，关注点重回美联储加息，影响港股探底的美国债务风险得到缓解。

银行流动性方面，商业银行杠杆率有回落趋势，且银行商业地产贷款拖欠率比较健康。当前美国中小银行杠杆率比较高，仍然有流动性风险，不过近期商业银行杠杆率整体有回落趋势，特别是小型商业银行回落速度比较快，风险相对有所降低，而大型银行整体稳健。与此同时，银行商业地产贷款拖欠率整体保持在较低水平，大规模违约风险可能性比较低。

最后，近期国内政策加码刺激经济复苏，利好国内经济与港股上行。5 月国内经济数据不及预期，5 月 31 日发布的制造业 PMI 持续回落，制造业 PMI 仅 48.8，远低于季节性，且收缩幅度进一步扩大，连续两个月低于荣枯线；PMI 新订单和新出口订单分别降至 48.3 和 47.2，显示需求不足带来的景气回落；5 月 27 日公布的 1-4 月工业企业利润同比下降 20.6%，显示工业企业盈利恢复面临阻力。经济不及预期带来了政策刺激预期，市场对财政加码、产业政策支持、扩大内需等政策力度预期抬升。近期国家与地方出台多项政策，利好预期修复，有助于抬升内需，促进经济发展：近期国常会提出加快建设全国统一大市场，提出放宽市场准入、促进公平竞争、保护知识产权等，有助于刺激市场经济发展；提出 “延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策”，有助于刺激新能源汽车消费；各地方积极亦出台政策支持人工智能。政策刺激下，当前市场积极预期较强，5 月财新制造业 PMI 为 50.9，较 4 月抬升 1.4 个百分点，服务业 PMI 亦回升至 57.1，创 2020 年新高。预计政策利好将支持港股整体上行。

三、当前是否为进入港股的较好时机？

主要指标开启反转，港股配置机会凸显

指标观测方面，我们认为对港股筑底反弹有较好预示作用的估值、流动性、市场交易情绪三个指标已经开始出现拐点，预计港股在海外政策预期修复、风险事件缓解及国内政策刺激的作用下逐渐走出底部，迎来年内最佳机会。

首先，估值方面，当前港股估值和风险溢价均呈现出明显的港股底部特征。历史上来看，恒生指数在熊市中跌破 10 倍市盈是进入底部区域的特征。本轮今年 3 月港股估值在银行流动性危机的催化下再次跌破 10 倍，确认进入底部区间，5 月美债危机的影响下港股估值继续向下突破 9 倍，截至 6 月 5 日港股估值达到 8.9 倍，港股底部特征已经较为明确。

相对估值的层面看，当前 AH 溢价指数远超 100 的分位线，港股相对估值更低，投资价值凸显。

风险溢价的角度看，历史上港股 ERP 突破或接近 10% 的时候，往往意味着港股市场的悲观情绪演绎到极致，随即迎来情绪修复带来的底部反转。当前港股风险溢价已达到 7.5% 的水平，市场情绪已经演绎的比较充分，未来可能迎来反转。

其次，从流动性方面，美元指数、港币 M2、外资持股和南向资金流入也显示出市场对港股走出底部的积极预期。

美元流动性方面，美元指数已开启反转，提供流动性支持。美国通胀高点在 2022 年 7 月已经确认，随着 2023 年加息速度放缓，强美元周期在 3 月风险事件的推动下见顶。港股走出底部的过程需要依靠美元逐步转弱，本轮美元指数的反转为港股走出底部提供了流动性支持。

港币 M2 方面，M2 自 2023 年 2 月出现拐点开始，保持连续正增长。大级别熊市底部反弹，香港 M2 累计同比往往先于二次筑底时间出现拐点。香港 M2 累计同比持续正增长后，港股出现二次筑底后的彻底反弹。目前 M2 同比自今年 2 月已经出现明显上升趋势，对港股走出底部有比较好的预示作用。

从南向资金的层面看，南向资金一般在港股探底的过程中加仓抬升，领先于港股走势。近期南向资金流入开始抬升；从持股数量的角度看，中资中介自 5 月中旬以来也已经开始增加港股持股数量，说明市场对港股底部产生较为明确的判断。

最后，市场交易情绪方面，港股主板卖空占比和换手率也有所回落，显示市场悲观情绪已经逐步化解。

建议关注中特估及互联网板块

行业配置方面，预计港股价值成长齐发力，推荐估值较低、受政策利好较强的中特估及互联网板块。中特估板块方面，随着 A 股中特估行情的持续上涨，A 股相关企业相对 H 股估值攀升，凸显港股央企投资价值，同时预计港股后续会在政策利好下持续受益。互联网板块方面，目前港股权重互联网公司估值已经重回底部，随着互联网监管放开以及 AI 浪潮对龙头公司的持续加成，预计前期承压的恒生科技迎来高弹性。

1）建议关注中特估板块。随着 A 股中特估的持续上涨，当前 A 股和 H 股中特估板块间的相对估值已超过 3/4 分位线水平，说明港股央国企相对估值较低，有较高的投资价值；除此之外，政策持续利好作用下预计行业将整体受益。

2）建议关注互联网板块。港股互联网板块估值受到政策影响较大，在行业产业政策及国际相关政策出台时，对于信息技术板块的估值重定价较为迅速且幅度较大。当前港股互联网板块处于估值底部，在近期多项监管常态化政策及人工智能政策的利好推动下，预计互联网板块将迎来较大反弹机会。除此之外，游戏行业近期亦释放利好信号，2023 年 1-5 月游戏版号发放总数已接近 2022 年全年水平，移动游戏市场销售收入逐渐复苏，均为互联网板块整体上行提供动力。

本文作者：中信建投陈果，来源：中信建投证券研究 (ID:gh_79ce9c666738)，原文标题：《中信建投陈果：港股迎来年内最佳机会》

陈果 SAC 编号：S1440521120006