港股整体协调人新规后首现 “退任”：脱发治疗商科笛集团缘何分手高盛

在众多港交所 IPO 企业选择聘任更多整体协调人的背景下，却有企业反其道而行之。

日前，拟于港交所 IPO 的科笛集团宣布终止委任高盛为其整体协调人之一。

至此，科笛集团的整体协调人还有中金香港、德意志银行、中信里昂、华泰金融、招银国际和中银国际六家投行。

作为发行人委任的中介机构之一，“整体协调人” 主要负责对股票发售进行全盘管理、向发行人作出定价等建议。

2022 年 8 月，港交所修订《上市规则》，要求新申请人提交上市申请后须在两个星期内委任整体协调人，并尽快公告确认。

信风（ID:TradeWind01）统计发现，2022 年 8 月新规修改以来只有科笛集团发布退任整体协调人的公告。

事实上，早在科笛集团聘任众多整体协调人时就有市场人士猜测，其正在为股票后期发售作准备，而此次科笛集团与高盛解除合作关系亦被猜测其后期的海外发售或存一定阻碍。

报告期内，专注脱发、溶脂药物治疗赛道的科笛集团的业绩仍处于亏损中——2021 年、2022 年上半年的收入分别为 203.80 万元、65.80 万元，同期亏损额分别为 3.20 亿元和 2.52 亿元。

目前科笛集团针对雄激素性脱发已推出 “外用非那雄胺喷雾”（CU-40102）、“外用小分子激素受体激动剂搽剂” 等多个商业化产品。

但由于非那雄胺在性功能等方面的副作用导致该类产品的销售一直面临潜在的天花板。信风（ID:TradeWind01）就此查阅 “外用非那雄胺喷雾” 的原研厂商临床数据发现，目前该成分仍未克服这一副作用。

科笛集团的 “外用非那雄胺喷雾” 的销售前景几何，尚待验证。

此外，科笛集团还布局了 “溶脂针”，目前处于 1 期临床试验，也是市场较为看好的的业务板块。

目前国内暂无厂商在售或获批同类产品，南京诺瑞特医药科技有限公司（下称 “诺瑞特”）等厂商的 “溶脂针” 开发也进入临床阶段。

信风（ID:TradeWind01）就高盛终止合作的问题向科笛集团求证，但截至截稿前尚未得到回复。

整体协调人在港股 IPO 过程中的核心工作就是负责项目的总体发售，和承销商的工作较为相似。

2022 年 8 月，港交所修改《上市规则》，要求发行人提交上市申请后两个星期内必须委任整体协调人，并发布公告进行披露。若期间终止合作，则发行人同样需要公告确认。

科笛集团日前宣布，与整体协调人之一的高盛解除合作，而整体协调人总数则从中金香港、德意志银行、中信里昂等 7 家投行减少至 6 家。

科笛集团就此成为港交所新规以来首家与整体协调人解除合作的 IPO 企业。

与之相反的是，更多的企业选择增设整体协调人。例如港交所 IPO 项目北京赛目科技股份有限公司本只聘任光银国际资本作为整体协调人，但今年 1 月又增设中信里昂作为整体协调人。

对此，部分市场人士猜测由于整体协调人的家数较多，各家投行或出现分歧，因此导致高盛的退出。

“这种情况的可能性之一就是投行之间吵架，高盛被排挤出去了。” 深圳一位投行人士对信风（ID:TradeWind01）解释称。

科笛集团聘任的整体协调人数量确实位居前列。

据信风（ID:TradeWind01）统计，剔除科笛集团，2023 年 4 月至今递交港交所 IPO 招股书的 22 家企业中，平均整体协调人数量为 2 家。

其中聘请整体协调人最多的项目是哈萨克斯坦石油集团，一共委任了越秀证券、中金香港等 5 家投行作为整体协调人。

以此来看，科笛集团确实是目前港交所 IPO 项目中委任整体协调人最多的一家公司。

不过也有市场人士认为，或是由于发行人本身不满高盛的成果，导致二者合作终止。

“发行人聘请这么多整体协调人应该是为了推进后期的全球发售工作，可能是因为发行人对高盛的工作不太满意，再加上高盛的收费也比较高，所以就终止合作了。” 深圳一位法务人士对信风（ID:TradeWind01）解释称，“还有就是市场不景气，高盛主要面向欧美投资者，自己也知道这单卖不出去了，终止合作了也有可能。”

从港股市场 2022 年 IPO 的国际发售情况来看确实并不理想。

Wind 数据显示，2022 年成功登陆港交所的 75 家企业中，国际发行有效认购倍数的中位值仅为 1.40 倍，与 2021 年 3.89倍的认购倍数相比出现大幅下滑。

伴随着港股投资者结构的改变，未来境内企业赴港 IPO 不排除会更多转投中资机构的怀抱。

“如果港股市场的投资者结构呈现出 ‘中进外退’ 的趋势，那么未来投行市场也会出现相似的变化。” 北京一位投行人士指出。

脱发正在成为中国人的困扰。

2021 年，中国脱发患病人数已达到 2.52 亿人，其中过半数均为雄激素性脱发。弗若斯特沙利文分预测中国脱发患病人数在 2030 年将达到 2.58 亿人。

目前市面上的治疗脱发办法包括药物、植发等。

植发公司已奔向了资本市场。例如 “植发第一股” 雍禾医疗（2279.HK）已登陆港交所，大麦植发则正在递交港交所 IPO 申请。

与之相比，科笛集团主要从药物领域切入脱发赛道，旗下共有 4 款产品实现商业化——外用非那雄胺喷雾剂（CU-40102）、外用米诺地尔喷雾剂（CUP-MNDE2）、外用纯天然植物提取物精华（CUP-SFJH3）均用于治疗脱发，而外用 4% 米诺环素泡沫剂（CU-10201）主要用于治疗寻常痤疮。

其中 “外用非那雄胺喷雾剂” 是全球首个获批用于治疗雄性激素脱发的外用非那雄胺产品，同时也是国内唯一一个已进行试点商业化的外用非那雄胺产品。

“CU-40102 是中国唯一开发中的外用非那雄胺，并已获准在海南乐城的试点项目中销售。因此，我们认为 CU-40102 在预期获得批准时可能成为中国首个唯一一个外用非那雄胺，并将占据重要的市场份额。” 科笛集团表示。

不过 “外用非那雄胺喷雾剂” 并非是科笛集团的原创产品。

2020 年 11 月，瑞士药企 Polichem S.A.将 “外用非那雄胺喷雾剂” 在中国的独家商业化权利授予科笛集团，后者则需要支付最高不超过 1.06 亿元的里程碑付款，商业化后还需要支付销售分成。

截至 2022 年末，科笛集团已向 Polichem S.A.支付了 0.30 亿元的首付款。

招股书显示，相比市面上以口服为主的非那雄胺产品来说，科笛集团的 “外用非那雄胺喷雾剂” 发生鼻咽炎等不良事件概率较低。

但信风（ID:TradeWind01）注意到，二者在引发皮肤病事件的概率方面不相上下。

据信风（ID:TradeWind01）查阅 Polichem S.A.关于 “外用非那雄胺溶液” 的实验数据显示，参与者在早上仅在干燥的头皮上局部涂抹 0.25% 非那雄胺溶液以及每天一次口服安慰剂非那雄胺 1mg 片剂，持续 24 周后，皮肤发生红斑、瘙痒的概率分别达到 2.21%、2.76%。

相比之下，口服非那雄胺实验组的概率分别为 0、1.19%。

不仅如此，非那雄胺产品一直饱受诟病的性欲减退等副作用同样也发生在 Polichem S.A.的实验中。

据华泰证券研报披露的数据显示，非那雄胺于 1992 年、1997 年获 FDA 批准用于治疗男性前列腺增生以及脱发，其基本原理就是通过抑制 5α-还原酶活性，阻断睾酮向二氢睾酮转化，从而减少体内二氢睾酮浓度，改善脱发。

但随之而来的副作用就是二氢睾酮浓度降低带来的性欲减退，勃起功能障碍等，发生率约为 5%。

Polichem S.A.的实验数据显示，参与者早上仅在干燥的头皮上局部应用非那雄胺溶液，发生 “性欲下降/减退/勃起功能障碍 ” 副作用的概率合计达到 3.86%。

换言之，每 100 个人使用非那雄胺溶液就有 4 个人可能出现这一问题。

如此一来，科笛集团的 “外用非那雄胺喷雾剂” 在中国的销售前景如何仍需要时间的观察。

相较而言，同样可以用于治疗脱发且不受性别限制、副作用较小的米诺地尔相关制剂受到市场的欢迎。

科笛集团同样布局了米诺地尔制剂，其从国际药企 Laboratoires Bailleul International S.A.处购得 “外用米诺地尔喷雾剂” 在中国的商业化权利。

但科笛集团在这一市场中并无先发优势。药监局数据显示，中国米诺地尔制剂产品多达 11 种。

部分厂商已斩获一定的销售额。2022 年，三生制药（1530.HK）的米诺地尔制剂（品牌名：蔓迪）销售额已达到8.91 亿元，同比增长 48.10%。

从目前商业化进展来看，科笛集团的收入规模仍相对有限。2021 年、2022 年上半年的收入分别为 203.80 万元、65.80 万元。

如何在消费者间推广产品使用仍在考验着科笛集团的商业化能力。

科笛集团在研管线中最受市场注目，还有用于治疗颌下及腹部脂肪堆积的 “重组突变胶原酶”（CU-204015），这也被其认定为未来发展的核心产品。

弗若斯特沙利文数据预计，中国局部脂肪管理药物的市场规模将从 2023 年的 1.36 亿元增长至 2025 年的 8.05 亿元，期间复合增长率可达到 144.70%。

值得一提的是，目前国内市场暂无局部脂肪管理的产品获批上市。

目前适用于颌下脂肪堆积的 “重组突变胶原酶” 已完成 1 期临床试验，科笛集团预计今年第三季度进入 2 期临床试验。

不过这一研发进程中在国内并不算快。

目前南京诺瑞特医药科技有限公司的同类功效产品 “去氧胆酸注射液” 已进入 3 期临床试验，技术路线与国际药企艾尔建旗下的 Kybella 溶脂针较为相似，这也是全球首款可用于治疗局部脂肪的溶脂针。

有机构人士指出，目前布局溶脂针的厂家较少，优先布局的厂家有望获益。

“潜在市场规模超过十亿元，布局厂家较少，竞争温和。” 信达证券消费行业分析师汲肖飞指出，“预计国内首款溶脂针产品将于 2023 年获批，到 2026 年市场规模（出厂端）将突破十亿元，溶脂针有望丰富医美项目，竞争温和利好率先布局厂家。”

不过该市场仍然受到多方因素的影响。

一方面，公开数据显示，Kybella 溶脂针的专利保护将于 2025 年到期，届时多款与之类似的 “去氧胆酸注射液” 仿制药有望迎来研发、上市热潮。

另一方面，已上市的 Kybella 溶脂针销售额并没有市场想象中的广阔。公开数据显示，2019 年全球销售额仅为 2.17 亿元。

有市场人士指出，Kybella 溶脂在面部神经上的副作用是其推广面临阻碍的原因之一。

科笛集团的 “重组突变胶原酶” 是否有望打破溶脂针对面部神经的副作用等，或也是其是否可以顺利上市乃至推向市场的关键。