微创医疗 3 年拆 5 子盛宴：母公司会 “空心化” 吗？

5 月 18 日，微创心律管理有限公司（下称 “微创心律”）向港交所递交 IPO 申请书，拟于主板上市。

作为微创心律的母公司，微创医疗（0853.HK）间接持有其 50.13% 的股份。

微创医疗认为分拆微创心律上市可减少后者对母公司的依赖。

“直接进入资本市场可使分拆集团（微创心律）进行股权及或债务融资，以资助其现有营运及未来扩张，而无需依赖本公司。” 微创医疗表示。

作为一家主营心律管理的有源植入式医疗器械企业，微创心律报告期内一直处于亏损状态——2020 年至 2022 年，营业收入分别为 12.67 亿元、15.49 亿元和 14.43 亿元，同期净亏损分别为 3.80 亿元、6.20 亿元和 7.53 亿元。

事实上，这不是微创医疗首度分拆/推动子公司（或联营公司）独立上市。

微创医疗已经成功分拆子公司心脉医疗（688016.SH）、微创脑科学（2172.HK）、微创机器人（2252.HK）和心通医疗（2160.HK）独立上市，同时还推动联营公司微电生理（688351.SH）独立上市。

微创医疗在眼科、药学、医学影像等业务有所布局，这或许也会成为其下一个分拆目标。

与此同时，分拆多家公司上市的微创医疗是否属于过度分拆，是否会使母公司陷入空心化窘境，也在市场备受争议。

作为常见的心脏病之一，心律不齐可细分为心动过缓、室性心动过速、心力衰竭和心脏病猝死等症状。

2021 年，心动过缓、室性心动过速、心力衰竭在全球的患病人数分别为 1.07 亿人、0.12 亿人、0.31 亿人，同期心脏病猝死病例则达到 0.05 亿宗。

目前治疗心律不齐的手段包括药物、理疗和植入手术。

一般来说，在前两种方式都无法有效治疗心律不齐的情况下，将心律管理器械植入患者体内的植入手术就成为了最后的选择。其中植入性的心律管理器还可以分为心脏起搏器、除颤器等。

目前该市场主要被外资品牌占领。据弗若斯特沙利文按照销售额口径统计，2021 年美敦力（MDT.N）、雅培（ATNX.O）、波士顿科学（BSX.N）、百多力的全球市场份额合计达到 97.50%。

外资环伺下，此番递表港交所、主营心律管理器的微创心律 2021 年凭借 1.80% 的市场份额紧随其后，位列第五名，亦是唯一一家挤进前五名大榜的中国厂商。

2022 年，微创心律的器械产品销售收入达到 11.23 亿元，占总收入的比重已超 7 成。

不过微创心律算不上是一家纯正的中国企业，其核心资产主要源自境外。

2017 年 11 月，微创心律的母公司微创医疗以 12.90 亿元的价格收购国际医疗企业 LivaNova（LIVN.O）在全球的心律管理业务，收购后该业务也由微创心律进行承继。

收购完成的 2018 年。微创医疗的心律管理业务收入达到 10.87 亿元，较此前的 “0 收入” 有了较大的突破。

从微创心律的收入结构中也可以发现其业绩主要源自 LivaNova。

2022 年，欧洲、中东及非洲合计创收 11.63 亿元，占比已超 8 成，而这些境外地区正是 LivaNova 的优势业务区域。

相比之下，微创心律在国内比重相对较小。

2022 年，微创心律的中国市场销售额仅为 0.91 亿元，占总收入的比重仅为 6.63%。

这或许与目前国内心律管理器械的渗透率较低有关。以心脏起搏器为例，2021 年美国每 100 万人中的植入量可达到 789.4 个，但中国只有 79.70 个。

尽管渗透率有限，但外资在参与中国市场竞争的热情不减。

例如今年 2 月广东省际联盟集采中，美敦力的心脏起搏器的价格为 1.72 万元，较此前 2 万元以上的价格出现了一定程度的下滑，并以此斩获 1.34 万个采购量，是同期微创心律中选量的 4.85 倍。

部分机构颇为看好中国市场。弗若斯特沙利文预计 2023 年中国心律管理市场规模将达到 87.69 亿元，是 2022 年的 2.28 倍。

相比之下，目前国产厂商在心律管理市场竞争有限。药监局官网显示，国产厂商中仅有先健科技（1302.HK）、乐普医疗（300003.SZ）和微创心律三家公司持有心脏起搏器的注册证。

微创心律未来能否在国内市场中占有更多份额，市场正在拭目以待。

二级市场对于微创医疗分拆子公司微创心律上市的态度颇为积极。

Wind 数据显示，截至 5 月 19 日收盘，微创医疗的收盘价为 15.10 港元，较开盘增长了 1.34%。

但微创医疗 “拆不停” 的模式同样饱受争议。

此番微创医疗分拆微创心律上市已经不是其首度进行 “拆子” 运作。

按照上市日期统计，微创医疗从 2019 年开始几乎维持着 1 年 “拆 1 子” 甚至更多的节奏。

2019 年，微创医疗分拆心脉医疗至科创板上市，2021 年分拆心通医疗、微创机器人至港交所上市，2022 年同样分拆以及推动子公司微创脑科学、联营公司微电生理分别至港交所、科创板上市。

但只有心脉医疗和微电生理实现盈利。

Wind 数据显示，心脉医疗、微电生理 2022 年的净利润分别为 3.52 亿元、0.03 亿元；同期心通医疗、微创脑科学、微创机器人的净利润分别为-4.54 亿元、-0.25 亿元和-11.46 亿元。

除了两家盈利公司，其余分拆主体均出现市值大幅蒸发的情形。

Wind 数据显示，截至 5 月 19 日，心脉医疗、微电生理的总市值分别为 123.10 亿元、107.81 亿元，较上市首日分别增长了 9.16 亿元、45.93 亿元；心通医疗、微创脑科学、微创机器人同期总市值分别为 50.86 亿元、72.37 亿元和 185.97 亿元，较上市首日分别已经蒸发了 394.45 亿元、70.97 亿元和 250.58 亿元。

日益娴熟的分拆运作背后，微创医疗是否会出现母公司 “空心化” 局面尤引争议。

信风（ID:TradeWind01）将分拆主体所对应的业务收入予以扣除，则微创医疗 2022 年收入为 28.62 亿元，较总收入减少近 5 成。

据港交所有关分拆上市的《第十五项应用指引》规定，涉及分拆子公司的港股公司，扣除保留拟分拆子公司的权益后，仍需具有相当价值的资产及足够的业务。

但港交所对 “相当价值的资产及足够的业务” 未提出明确的量化限制，这或许也是微创医疗可以如此频繁分拆的原因。

从微创医疗的布局来看，不排除下一步分拆更多子公司上市。

信风（ID:TradeWind01）注意到，微创医疗还布局主营发酵型活性药物成分的福建科瑞药业有限公司（下称 “科瑞药业”）、医学影像的深圳微创踪影医疗装备有限公司、眼科耗材的微创视神医疗科技（上海）有限公司等。

科瑞药业已引入福建国资旗下的 “福建省六一八产业股权投资合伙企业（有限合伙）” 作为外部投资者。

微创医疗计划未来布局更多新兴业务，这是否会成为其未来潜在的分拆标的，备受瞩目。

“本集团亦通过子公司或联营公司积极布局多项新兴业务，致力于构建从预防诊断到治疗康复、覆盖人类全生命週期的业务闭环。产品端佈局涵盖介入影像、非血管介入、康复医疗、五官科、运动医学、辅助生殖、皮肤及身体管理等。” 微创医疗指出，“与此同时，集团亦积极布局平台型业务，打通上游产业链，业务涵盖原料药、医疗器械智能制造、消毒灭菌等领域，充分发挥集团式运营效率和协同效应。”